COMPLIANCE & ETHICS

Πρόλογος β’ έκδοσης VII

Εισαγωγικό σημείωμα α’ έκδοσης 1

Κανονιστική συμμόρφωση και διεθνείς αγορές κεφαλαίου: εισαγωγική επισκόπηση 7

Απόστολος Γκουτζίνης / Χρήστος Καραβίας

I. Εισαγωγικά 7

II. Η κανονιστική συμμόρφωση υπό το πρίσμα των διατάξεων
της Sarbanes-Oxley Act και της Dodd-Frank Act 10

III. Η αξιολόγηση της πιστοληπτικής ικανότητας (“credit rating”)
ως παράγοντας διαμόρφωσης της κανονιστικής
συμμόρφωσης του εκδότη 15

IV. Τα καθήκοντα των αναδόχων, το τεκμήριο του νομικού ελέγχου (“due diligence defence”) και η υποχρέωση δημοσιοποίησης ουσιωδών πληροφοριών στο ενημερωτικό δελτίο (“disclosure”) 19

V. Κανονιστική συμμόρφωση: οι οικονομικές καταστάσεις
του εκδότη και ο ρόλος των ελεγκτών 23

VI. Το μέλλον της κανονιστικής συμμόρφωσης 28

VII. Επίλογος 30

Υποχρεώσεις εισηγμένων εταιρειών που απορρέουν
από τη νομοθεσία της κεφαλαιαγοράς και έλεγχος
συμμόρφωσης από την Eπιτροπή Kεφαλαιαγοράς 33

Βασιλική Λαζαράκου / Βασιλική Αθανασάκη

Ι. Υποχρεώσεις νομοθεσίας κεφαλαιαγοράς και εποπτική αρχή 34

ΙΙ. Εποπτεία και έλεγχος της συμμόρφωσης 59

ΙΙΙ. Διαδικασία επιβολής μέτρων 64

ΙV. Επίμετρο 66

Η διακυβέρνηση του κινδύνου κανονιστικής συμμόρφωσης
στον χρηματοπιστωτικό τομέα 69

Παναγιώτης Α. Δασμάνογλου

I. Ο ρόλος της κανονιστικής συμμόρφωσης στην εταιρική διακυβέρνηση
των πιστωτικών ιδρυμάτων 70

II. Η σημασία της εσωτερικής διακυβέρνησης στην αποτελεσματική πρόληψη
και διαχείριση του κινδύνου κανονιστικής συμμόρφωσης (compliance risk
governance) - Οργανική και ψηφιακή διακυβέρνηση (functional and digital governance) και χρήση Τεχνητής Νοημοσύνης (AI) 86

III. Πρόληψη και καταστολή των κινδύνων συμμόρφωσης κυρίως όσον αφορά
στην εταιρική διακυβέρνηση και την αποφυγή νομιμοποίησης εσόδων από εγκληματικές δραστηριότητες 91

IV. Πρόγραμμα πρόληψης και διαχείρισης του κινδύνου κανονιστικής
συμμόρφωσης σε επίπεδο τραπεζικού ομίλου - Προκλήσεις από την
εφαρμογή του νέου κανονιστικού πλαισίου 106

V. Επίλογος 109

Εσωτερικοί κώδικες δέουσας συμπεριφοράς εταιριών:
Μια εν πολλοίς αναγκαία πρακτική με μέλλον 111

Όλγα Παπαδόγιαννη

Εισαγωγή στην επικαιροποιημένη έκδοση 112

I. Προοίμιο 113

II. Ορολογία 115

III. Σε ποιους απευθύνονται - Σχέση με άλλους Κώδικες 115

IV. Ο Σκοπός των Κωδίκων και οφέλη για τον Οργανισμό 120

V. Νομική ισχύς των Κωδίκων 126

VI. Περιεχόμενο των Κωδίκων συμπεριφοράς 130

VII. Επίμετρο 148

Η δωροδοκία και οι διεθνείς κυρώσεις: Βασικό νομικό πλαίσιο
και πρακτικές συμμόρφωσης των επιχειρήσεων 151

Ευστράτιος Βουλγαρίδης

I. Γενικά 153

II. Σύνοψη βασικού νομικού πλαισίου κατά της δωροδοκίας 160

III. Εταιρικό πρόγραμμα συμμόρφωσης 190

IV. Διεθνείς κυρώσεις 200

VI. Τελικές σκέψεις 214

Εσωτερικό σύστημα καταγγελίας δυσλειτουργιών
(Whistleblowing) 217

Αλεξάνδρα Μολίνου

I. Eισαγωγή 218

ΙΙ. Nομοθετικό πλαίσιο 222

ΙΙΙ. Πρόσφατο Νομοθετικό πλαίσιο. Η Οδηγία (ΕΕ) 2019/1937 και
η ενσωμάτωση της στην ελληνική έννομη τάξη με το Ν 4990/2022 223

ΙV. Θέματα προσωπικών δεδομένων 234

V. Πληροφόρηση σχετικά με το υφιστάμενο σύστημα καταγγελιών
εσωτερικής δυσλειτουργίας 240

VI. Φαινόμενα αντιποίνων 241

VII. Δικαιώματα καταγγελλομένου προσώπου 243

VIII. Η διερεύνηση καταγγελίας εσωτερικής δυσλειτουργίας -
Ενδεικτική διαδικασία 246

IX. Εργατικά ζητήματα 251

X. Επίλογος 253

Η κανονιστικής φύσεως υποχρέωση των εργοδοτών
για ίση μεταχείριση και προστασία των εργαζομένων
από δυσμενείς διακρίσεις και παρενόχληση 255

Δημήτριος Ν. Λαδάς

I. Η κανονιστική συμμόρφωση των επιχειρήσεων σε ζητήματα
εργασιακών σχέσεων 255

II. Το εργατικό δίκαιο στην οργάνωση επιχειρήσεων 257

III. Η «μη διάκριση» 262

IV. Η αρχή της ίσης μεταχείρισης ως περιορισμός του διευθυντικού δικαιώματος 270

V. Η καταπολέμηση της βίας και της παρενόχλησης 277

VI. Συμπερασματικές παρατηρήσεις 286

VII. Βιβλιογραφία 287

VIII. Παράρτημα 291

O Γενικός Κανονισμός (EE) 2016/679 για την προστασία
των προσωπικών δεδομένων και οι υποχρεώσεις
συμμόρφωσης επιχειρήσεων και οργανισμών 303

Γρηγόρης Λαζαράκος

Ι. Εισαγωγικές παρατηρήσεις 304

ΙΙ. Βασικές αρχές προστασίας προσωπικών δεδομένων
και δικαιώματα των υποκειμένων 307

ΙΙΙ. Υποχρεώσεις συμμόρφωσης επιχειρήσεων και οργανισμών 314

IV. Συμπερασματικές επισημάνσεις 323

H άρση σύγκρουσης συμφερόντων:
Στο πεδίο της διοίκησης και λειτουργίας των επιχειρήσεων 325

Αργύρης Οικονόμου

Ι. Αντί εισαγωγής 326

II. Η εμφάνιση του όρου ιστορικά 328

III. Απόπειρες εννοιολογικής οριοθέτησης της σύγκρουσης συμφερόντων 331

IV. Συμφέρον, καθήκον ή/και ενδιαφέρον 334

V. Συνήθεις μορφές σύγκρουσης συμφερόντων ιδίως στο πλαίσιο
των ανωνύμων εταιρειών 336

VI. Η άρση των συγκρούσεων υπό το πρίσμα της «νομιμοποίησης»
των διαδικασιών και εμβάθυνσης της εμπιστοσύνης.
Οι εταιρείες ως «πολίτες» 339

VII. Η ειδικότερη ρύθμιση στο πλαίσιο των δημοσίων συμβάσεων 341

VIII. Νεότερες νομοθετικές και νομολογιακές εξελίξεις 344

ΙΧ. Περιπτωσιολογικά παραδείγματα 354

X. Αντί επιμυθίου 357

Συμμόρφωση με το δίκαιο του ανταγωνισμού:
Η προσέγγιση της εταιρικής διοίκησης στη
συμμόρφωση με το δίκαιο του ανταγωνισμού 361

Ευθύμιος Μπουρτζάλας

I. Εισαγωγή 362

II. Η ευθύνη της εταιρικής διοίκησης για τη συμμόρφωση
της επιχείρησης με τους κανόνες περί ανταγωνισμού 362

III. Συνοπτική περιγραφή των κανόνων περί ανταγωνισμού και των σκοπών
τους στην έννομη τάξη της Ευρωπαϊκής Ένωσης και της Ελλάδας 364

IV. Η υιοθέτηση και η υλοποίηση στρατηγικής της επιχείρησης για
τη συμμόρφωση με τους κανόνες περί ανταγωνισμού 371

Διαχείριση και βελτίωση της φορολογικής συμμόρφωσης:
Managing and improving tax compliance 379

Μαρίνα Αλλαμανή

I. Εισαγωγή 380

ii. Οι πυλώνες της φορολογικής συμμόρφωσης 384

ΙII. Το περιεχόμενο της φορολογικής συμμόρφωσης των εταιρειών στην Ελλάδα,
οι σχετικοί κίνδυνοι από την ελλιπή συμμόρφωση, ενδεικτικές περιοχές
φορολογικών κινδύνων εταιρειών που δραστηριοποιούνται στην Ελλάδα,
οι προκλήσεις υπό το πρίσμα των νέων εξελίξεων 393

IV. Ο ρόλος του υπεύθυνου φορολογικής συμμόρφωσης
(Tax Compliance Officer) 410

V. Πρακτικές διαχείρισης & βελτίωσης της φορολογικής συμμόρφωσης 412

VI. Συμπεράσματα 417

Η εναρμόνιση των οργανισμών με τα ESG κριτήρια 419

Ζέφη Νικολάου / Michel Montbertrand

Ι. Γενικά 420

ΙΙ. Το φάσμα του ESG 432

ΙΙΙ. Κανονιστικό και ρυθμιστικό πλαίσιο 440

IV. Πρότυπα Αναφοράς Αειφορίας 468

V. Greenwashing 495

VΙ. Συμπερασματικές επισημάνσεις 501

Compliance και περιβάλλον 503

Φιλοθέη-Άλκηστη Μουρατιάν

I. Εισαγωγικά 503

II. Δημόσιος εξαναγκασμός σε συμμόρφωση 505

III. Ιδιωτικός εξαναγκασμός σε συμμόρφωση 518

IV. Συμπερασματικά 531

Επίμετρο 535

Χάρης Συνοδινός

Ζητήματα ευθύνης εταιρικών διοικητών 541

Αλεξάνδρα Π. Μικρουλέα / Νικόλαος Βερβεσός

I. Προλεγόμενα στην ευθύνη των μελών του ΔΣ 542

ΙΙ. Η υποχρέωση επιμέλειας του ΔΣ - Ειδικώς η υποχρέωση προς άσκηση εποπτείας
και ελέγχου επί της λειτουργίας της εταιρίας 550

ΙΙΙ. Διαβάθμιση ευθύνης - Περιπτωσιολογία 561

IV. Ειδικά ζητήματα 572

V. Τελικές παρατηρήσεις 593

Ο Δικηγόρος ως Compliance Officer:
Ρόλος, δεξιότητες, μέθοδοι, πρακτικά εργαλεία 601

Βαγγέλης Τσεκρέκος / Βασούλα Μοιράγια

Ι. Ο ρόλος του Compliance Officer 602

ΙΙ. Οι δεξιότητες του Compliance Officer 609

ΙΙΙ. Το κατάλληλο προφίλ για το ρόλο του Compliance Officer 613

ΙV. Ο δικηγόρος ως Compliance Officer 617

V. Εργαλεία και μέθοδοι για την υποβοήθηση του δικηγόρου στο ρόλο
του Compliance Officer 619

VI. Νέες προκλήσεις για το ρόλο του Compliance Officer 624

VIΙ. Παραρτήματα 626

Από την εταιρική διακυβέρνηση στη «διακυβέρνηση»
προϊόντος: οι κανονιστικές απαιτήσεις διακυβέρνησης
προϊόντων (product governance) και η ένταξή τους
στο σύστημα εσωτερικού ελέγχου πιστωτικών ιδρυμάτων
και επιχειρήσεων επενδύσεων 633

Γεράσιμος Κουνάδης

I. Εισαγωγικές παρατηρήσεις 634

II. Διακυβέρνηση προϊόντων στα πιστωτικά ιδρύματα 635

III. Διακυβέρνηση προϊόντων στις επιχειρήσεις επενδύσεων 646

IV. Καταληκτικές παρατηρήσεις 662

Προγράμματα δεοντολογίας και κανονιστικής συμμόρφωσης
σε πολυεθνικές επιχειρήσεις 667

Ιωάννης Α. Αψούρης

I. Εισαγωγή 667

IΙ. Το θεσμικό - κανονιστικό πλαίσιο που επιδρά στη διαμόρφωση
των προγραμμάτων δεοντολογίας και κανονιστικής συμμόρφωσης
των πολυεθνικών επιχειρήσεων 669

ΙIΙ. Σε τι διαφέρουν τα προγράμματα κανονιστικής συμμόρφωσης
πολυεθνικών επιχειρήσεων από αυτά εταιρειών που λειτουργούν
σε μόνο μια εθνική αγορά; 677

IV. Αντί επιλόγου 680

Το γενικό πλαίσιο των υποχρεώσεων συμμόρφωσης
των ιδιωτικών επιχειρήσεων που επιβάλλει η Πράξη για
την Τεχνητή Νοημοσύνη (AI ACT) 683

Μίνα Ζούλοβιτς / Ιωάννα Ζαφειρίου

I. Εισαγωγή 684

II. Γενικό πλαίσιο εφαρμογής της Πράξης για την ΤΝ 688

III. Οι υποχρεώσεις των φορέων εκμετάλλευσης 701

IV. Διάρθρωση διακυβέρνησης Πράξης ΤΝ 733

V. Κυρώσεις 735

VI. Χρονοδιάγραμμα Εφαρμογής 737

Compliance και ποινικό δίκαιο 739

Θρασύβουλος Θ. Κονταξής

Ευρετήριο 755

Εισαγωγικό σημείωμα α΄έκδοσης

Δεν είναι πολύς ο χρόνος που ο όρος “compliance”, συχνά με τον (ελλιπή) όρο «Κανονιστική Συμμόρφωση», έχει εισέλθει στην ατζέντα τόσο των -διεθνοποιημένων, ιδίως- ελληνικών επιχειρήσεων, όσο και της νομικής επιστήμης. Και, όπως συνήθως συμβαίνει με καινοφανείς όρους και έννοιες, διαπιστώνεται σύγχυση γύρω από την έννοια και το ελάχιστο αναγκαίο περιεχόμενο των προγραμμάτων Ethics & Compliance (συνήθως ξεχνούμε το πρώτο συστατικό) ή -όπως επιχειρούμε σε αυτό το βιβλίο να το αποδώσουμε- των προγραμμάτων Κανονιστικής και Δεοντολογικής Συμμόρφωσης. Η σύγχυση είναι από τη μια μεριά δικαιολογημένη: αφενός μεν πρόκειται για κάτι πολύ καινούργιο, υποκείμενο σε εμβαθύνσεις και επεξεργασίες. Αφετέρου, τα προγράμματα αυτά εμφανίζουν μεγάλο βαθμό διαφοροποίησης, προσαρμοσμένα στις κατά περίπτωση ιδιαίτερες ανάγκες και απαιτήσεις των δομών και της κουλτούρας εκάστης επιχείρησης, του τομέα της Αγοράς στον οποίο δραστηριοποιείται, αλλά και της νομοθεσίας και της παράδοσης κάθε μιας χώρας που η επιχείρηση (ή συνδεδεμένες με αυτήν εταιρείες) έχει/έχουν παρουσία και δράση. Από την άλλη μεριά όμως η ρευστότητα στην κατανόηση και εφαρμογή προγραμμάτων E & C, που θα καλύπτουν το ελάχιστο, κατά τα διεθνή δεδομένα, περιεχόμενό του, δυσχεραίνει την αξιολόγησή τους ως επαρκών, σύμφωνα με τις προσδοκίες της διεθνούς κεφαλαιαγοράς, στην οποία πολλές φορές απευθύνονται, ως βασικό συστατικό της διευρυμένης Εταιρικής Διακυβέρνησης, αυτή που πλέον λέγεται “GRC”. Και η αξιολόγηση αυτή, τελικά, αφορά τον τρόπο διαχείρισης του νομικού -ιδίως- κινδύνου στη λειτουργία των επιχειρήσεων και στον περιορισμό των συνεπειών από τη μια και ευθυνών από την άλλη, των εταιρικών διοικητών, από την ανεπαρκή από αυτούς διαχείριση του νομικού κινδύνου, σε όλες τις εκφάνσεις του.

Σε ένα απολύτως διεθνοποιημένο επιχειρηματικό περιβάλλον, πράξεις και παραλείψεις επιμέρους επιχειρήσεων-μελών ενός πολυ-εθνικού ιδίως Ομίλου έχει αποδειχθεί ότι έχουν απρόσμενα μεγάλη σημασία. Οι πράξεις και παραλείψεις αυτές μπορεί να προκύπτουν όχι μόνο από εταιρικούς διοικητές αλλά και από μεσαία διευθυντικά στελέχη, όπως ο Nick Gleeson της Barings. Μερικά παραδείγματα μπορούν να καταδείξουν την αλήθεια του παραπάνω ισχυρισμού. Ας σκεφτούμε την επίπτωση που μπορεί να έχει σ’ έναν παγκόσμιο όμιλο φαρμακευτικών και λοιπών συναφών προϊόντων, μία καρτελική συμφωνία του επικεφαλής της θυγατρικής, του Ομίλου, εταιρείας στις ΗΠΑ. ‘Η την επίπτωση που μπορεί να έχει στις επενδυτικές δραστηριότητες στα Βαλκάνια, σε έναν άλλον πολυεθνικό όμιλο στον Καναδά, η σύλληψη στελέχους θυγατρικής του για δωρο-

δοκία κυβερνητικού αξιωματούχου στο Μπαγκλαντές, που οδήγησε τον εν λόγω όμιλο να γίνει black listed από την World Bank. Ή ακόμη, την επίπτωση που μπορεί να έχει στη χρηματοδότηση μιας ελληνικής κατασκευαστικής εταιρείας, η ανάπτυξη δραστηριότητάς της σε τρίτη χώρα, κατά παράβαση σχετικών αποφάσεων του ΟΗΕ. Και βεβαίως, την επίπτωση που μπορεί να έχει στην τιμή της μετοχής διαφόρων εισηγμένων εταιρειών, η εμπλοκή δύο θυγατρικών τους σε «σκάνδαλα» που μπορεί να κυμαίνονται από την κυκλοφορία ελαττωματικών προϊόντων μέχρι την διεκδίκηση μεγάλων έργων ή προμηθειών με αθέμιτους τρόπους. Όλα τα παραπάνω αποτελούν εκφάνσεις του νομικού, ιδίως, κινδύνου, τον οποίο αναλαμβάνουν και διαχειρίζονται επιχειρήσεις, κατά την ανάπτυξη της επιχειρηματικής τους δράσης.

Έχω και άλλοτε υποστηρίξει ότι όλες ανεξαιρέτως οι καθημερινές λειτουργίες μίας επιχείρησης μπορούν και πρέπει ίσως να ειδωθούν μέσα από το πρίσμα της στάθμισης, ανάληψης (ή αποφυγής) και διαχείρισης διαφόρων κινδύνων, που στο σύνολό τους αποτελούν το κατά περίπτωση επιχειρηματικό ρίσκο. Στους διάφορους και ποικίλους αυτού κινδύνους, προφανώς, περιλαμβάνεται και ο νομικός κίνδυνος. Καίρια μορφή αυτού του νομικού κινδύνου είναι αυτή που αφορά την προσωπική, ιδίως, ευθύνη των εταιρικών διοικητών, αποζημιωτική ή και ποινική. Η προσωπικού, αυτή, χαρακτήρα ευθύνη μπορεί να προκύπτει από πληθώρα διατάξεων, που διαφοροποιούνται ανά επιχειρηματικό κλάδο, χώρα και εταιρεία. Και μπορεί να έχει τη μορφή είτε της προσωπικής ευθύνης έναντι της εταιρείας (ή στην περίπτωση των ομίλων, της μητρικής εταιρείας) είτε την προσωπική ευθύνη έναντι τρίτων, της ποινικής διάστασης συμπεριλαμβανομένης.

Η ευθύνη των εταιρικών διοικητών, διαφοροποιούμενη από χώρα σε χώρα και από εταιρεία σε εταιρεία, ακριβώς λόγω της παγκοσμιοποίησης της οικονομίας, της εισαγωγής, είτε αναγκαίων ρυθμίσεων νόμων είτε κωδίκων εταιρικής διακυβέρνησης, τείνει να ομογενοποιείται και να αποκτά κάποια κοινά χαρακτηριστικά. Τα χαρακτηριστικά αυτά, λιγότερο ή περισσότερο, εμπεριέχονται στα καθήκοντα των εταιρικών διοικητών που αντιστοιχούν στο γνωστό μας business judgement rule, το περιεχόμενο του οποίου έχει εκτενώς αναλυθεί και στην ελληνική βιβλιογραφία. Στα καθήκοντα αυτά περιλαμβάνεται η άσκηση και η ευθύνη άσκησης επαρκούς εποπτείας και ελέγχου, εκ μέρους της εταιρικής διοίκησης, της λειτουργίας της εταιρείας συνολικά αλλά και της συμπεριφοράς και επίδοσης σε κρίσιμους τομείς δραστηριότητας των εταιρικών στελεχών. Όσο περισσότερο ρυθμιζόμενη είναι η λειτουργία μιας επιχείρησης, τόσο και αναδύεται ως πρωτεύουσας σημασίας η εποπτεία αφενός και η ανάπτυξη μιας κουλτούρας αφετέρου τήρη-

σης της εσωτερικής και εξωτερικής νομιμότητας. Σε επιδίωξη εκπλήρωσης αυτού του σκοπού, βασικά εργαλεία στο επίπεδο πολυεθνικών, ιδίως, ομίλων, είναι η εισαγωγή και εφαρμογή προγραμμάτων Ethics and Compliance. Είναι, μάλιστα, τόσο κρίσιμη και διαδεδομένη η εφαρμογή τους, ώστε πλέον ο γνωστός όρος Corporate Governance (Εταιρική Διακυβέρνηση) να αντικαθίσταται σταδιακά από τον όρο “G” (Corporate Governance) “R” (Risk Management) και “C” (Compliance), δηλ. «GRC». Η εισαγωγή αυτών των προγραμμάτων, που πλέον είναι υποχρεωτική στις Ηνωμένες Πολιτείες, αλλά επιπροσθέτως θεωρείται ολοένα και περισσότερο αυτονόητη και επιβεβλημένη τόσο από διεθνείς συμφωνίες και κανονισμούς, όπως ο κανονισμός REMIT, όσο και από νομολογιακές και θεωρητικές επεξεργασίες σε χώρες όπως η Γερμανία, προέκυψε νομολογιακά από μία βασική δικαστική απόφαση των δικαστηρίων του Delaware του 1996 και παράλληλα από τα προβλεπόμενα στο όγδοο κεφάλαιο των Κατευθυντηρίων Γραμμών για την Επιβολή Ποινών στις ΗΠΑ ήδη από το 1991. Υποβοηθήθηκε, όμως, καίρια, από την θεαματική επαύξηση των ρυθμιστικών υποχρεώσεων των εισηγμένων εταιρειών στις ΗΠΑ, σε πρώτη φάση μεν συνεπεία του Νόμου Sarbanes Oxley, το 2002 και του Νόμου Dodd Frank, το 2010, ειδικά για τον χρηματοπιστωτικό τομέα. Για το χρονικό διάστημα 2005-2010, διάφορες έρευνες εκτιμούσαν το μέσο ετήσιο κόστος των προγραμμάτων E&C των επιχειρήσεων στις ΗΠΑ στα 970 περίπου εκατ. Δολάρια, ειδικά όμως για τις εταιρείες του χρηματοπιστωτικού τομέα το ετήσιο κόστος υπολογιζόταν στο 13 % του κύκλου εργασιών τους. Τα προγράμματα δε E &C καταγράφονται ως πρώτης προτεραιότητας αντικείμενα ενασχόλησης των επικεφαλής των Νομικών τμημάτων μεγάλων πολυεθνικών επιχειρήσεων.

Είναι προφανές ότι τα προγράμματα E&C, επειδή -και στον βαθμό που- αφορούν στην επαγγελματική συμπεριφορά στελεχών και απλών εργαζομένων που απασχολούνται σε

διαφορετικές εταιρείες σε διαφορετικές χώρες και διαφορετικά επιχειρηματικά περιβάλλοντα εμπεριέχουν και αντανακλούν αντίστοιχα διαφοροποιημένη κουλτούρα και αντίληψη. Μία συμπεριφορά που θα μπορούσε στην κουλτούρα της Ανατολής να θεωρείται απαράδεκτα επιθετική, θα μπορούσε να ήταν απολύτως ανεκτή σύμφωνα με την αμερικανική κουλτούρα, και αντίστοιχα μία πράξη ή ένας λόγος που στον ευρωπαϊκό Νότο θα μπορούσε να θεωρείται, εντός των αποδεκτών ορίων, διαχυτική, θα μπορούσε σε μία άλλη χώρα να θεωρούνταν σεξουαλική παρενόχληση. Σε επίπεδο, λοιπόν, πολυεθνικών, ιδίως παγκοσμιοποιημένων, ομίλων, τα προγράμματα E&C θα πρέπει να ισορροπούν μεταξύ των στόχων και επιδιώξεων, επομένως και των αντίστοιχων αναγκών διαχείρισης νομικού κινδύνου, της μητρικής, του ομίλου, εταιρείας και των διαφοροποιήσεων που προκύπτουν από τις εκάστοτε τοπικές συνθήκες. Ωστόσο, είναι σαφές ότι σε περίπτωση σύγκρουσης μεταξύ των δύο θα υπερισχύσουν, κατ’ αρχήν, οι ανάγκες και επιδιώξεις της μητρικής εταιρείας. Εκείνες οι επιδιώξεις και πολιτικές που προκύπτουν και αφορούν σε ευρύτατα αποδεκτές ή και θεσμοθετημένες στοχεύσεις και αντίστοιχους κανόνες, όπως τα προγράμματα καταπολέμησης της διαφθοράς ή καρτελικές συμπράξεις.

Αν, λοιπόν, «Εταιρική Διακυβέρνηση» είναι ο καταμερισμός εξουσιών στη σχέση Μετόχων – Διοικητικού Συμβουλίου και Στελεχών, η «Διαχείριση Κινδύνων» αντιστοιχεί στις ιδιαίτερα προηγμένες διαδικασίες, συστήματα και εφαρμογές, όπως αυτές που είναι γνωστές ως εφαρμογές Enterprise Risk Management (“ERM”), με τον όρο Compliance εννοούμε κάτι πολύ παραπάνω από αυτό που η λέξη λέει, κάτι πολύ παραπάνω από τη λέξη «Συμμόρφωση», Κανονιστική και άλλη : αναφέρεται και καλύπτει τις πολιτικές εκείνες που επιδιώκουν την εγκαθίδρυση και αποδοτική λειτουργία ενός επιχειρησιακού περιβάλλοντος που, όχι απλώς θα σέβεται και θα συμμορφώνεται στη νομιμότητα, αλλά και θα ενισχύει την αξία της επιχείρησης. Ενός επιχειρησιακού περιβάλλοντος, που δεν θα διασφαλίζει μόνο την μη εμπλοκή της Επιχείρησης σε νομικές περιπέτειες, αλλά και θα ενισχύει την καλή της φήμη, καθιστώντας την έτσι ελκυστική σε εταιρικές συνεργασίες, χρηματοδότηση ή ως χώρος εργασίας ιδιαίτερα ταλαντούχων ανθρώπων. Ενώ λοιπόν τα προγράμματα E&C εκκίνησαν από μια αμυντικού πιο πολύ χαρακτήρα ανάγκη και σκοπιμότητα, τον περιορισμό δηλαδή της ευθύνης των εταιρικών διοικητών εποπτείας της καθόλης εταιρικής λειτουργίας, πλέον αντιμετωπίζονται και θεωρούνται ως εργαλεία επαύξησης της αξίας της επιχείρησης, μέσω της ανάπτυξης της επιθυμητής εταιρικής κουλτούρας. Φιλοδοξούν όχι μόνο να αποτρέπουν, αλλά κυρίως να προλαμβάνουν.

Μολονότι καταγράφεται διεθνώς μια τάση επέκτασης της ατζέντας των προγραμμάτων E & C, η «Ethics & Compliance Officers Association» των ΗΠΑ έχει διατυπώσει από το 2008 πέντε κριτήρια, τα οποία ορίζουν ότι μια πράξη εμπίπτει στο πεδίο ενδιαφέροντος αυτών των προγραμμάτων, εφόσον συνιστά :

• Εσκεμμένη προσπάθεια παράκαμψης εταιρικών διαδικασιών και πρακτικών εταιρικής διακυβέρνησης,

• που εκδηλώνεται με ευρείας κλίμακας δράσεις κατευθυνόμενες από ή σε βάρος ομάδας ανθρώπων,

• στην οποία εμπλέκονται μέλη του ΔΣ ή στελέχη της εταιρείας

• και που οδηγούν σε πιθανές επιπτώσεις στην εταιρική φήμη ή σε νομικές εμπλοκές

Δεν αποτελεί, συνεπώς, κατ’αρχήν οποιοδήποτε φαινόμενο αναγόμενο στην εταιρική λειτουργία αντικείμενο ενδιαφέροντος των προγραμμάτων E & C, ωστόσο το παραπάνω αποτελεί το περίγραμμα του ελαχίστου περιεχομένου του, σύμφωνα με τα διεθνή δεδομένα και τις βέλτιστες πρακτικές. Τίποτα όμως δεν αποτρέπει μιαν επιχείρηση να διευρύνει το περιεχόμενό τους, εφόσον αυτό εξυπηρετεί τις ανάγκες και επιθυμίες της.

Με αυτά τα δεδομένα το παρόν βιβλίο, γενναία πρωτοβουλία της «Νομικής Βιβλιοθήκης» και του Αντώνη Καρατζά προσωπικά, επιχειρείται μια πρώτη περιοδολόγηση στη θεματική της Κανονιστικής και Δεοντολογικής Συμμόρφωσης, φωτίζοντας καίριες πτυχές της. Στόχος δεν είναι προφανώς η απάντηση σε όλες τις πτυχές της θεματικής αυτής, επιχειρείται όμως η προσέγγιση καίριων περιοχών της, με την ελπίδα και την προσδοκία ότι, κατ’ ελάχιστον, θα προωθηθεί η καλύτερη κατανόηση, τόσο αυτών που θα εμπλακούν πρωτογενώς στην εφαρμογή των προγραμμάτων E & C, όσο και αυτών που αναμένουν συγκεκριμένα αποτελέσματα από την εφαρμογή.

Οι συντελεστές-συγγραφείς αυτής της έκδοσης θέλουμε να πιστεύουμε ότι συνδυάζουμε την επιστημονική γνώση με την πρακτική εμπειρία της ζωής των επιχειρήσεων. Ως επιμελητής της έκδοσης είχα την τύχη και τιμή να συνεργασθώ με εκλεκτούς συναδέλφους, καθένας των οποίων εισφέρει αποστάγματα γνώσης και εξειδικευμένης εμπειρίας σε πεδία ενδιαφέροντος, πολύ ευρύτερα του νομικού κόσμου.

Ο Απόστολος Γκουτζίνης και η Αγγελική Χειμώνα, εταίρος ο πρώτος μόνιμη συνεργάτης η δεύτερη των Shearman & Sterling αναφέρονται στις προσδοκίες των διεθνών Αγορών (επενδυτών και δανειστών) από την εφαρμογή ενός προγράμματος Συμμόρφωσης. Η Βασιλική Λαζαράκου, τέως Αντιπρόεδρος της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς, εξετάζει το ίδιο θέμα υπό το πρίσμα μιας εποπτικής αρχής και σε συνάρτηση με τις απαιτήσεις της χρηματιστηριακής νομοθεσίας. Ο Παναγιώτης Δασμάνογλου, εισφέρει τις εμπειρίες του ως Compliance Officer της Εθνικής Τράπεζας στις απαιτήσεις Κανονιστικής Συμμόρφωσης της Τραπεζικής νομοθεσίας, δίνοντας έμφαση στις διαδικασίες που αφορούν στη διακυβέρνηση του κανονιστικού κινδύνου καθώς και την αποφυγή της νομιμοποίησης εσόδων από εγκληματικές δραστηριότητες. Η Όλγα Παπαδογιάννη, Νομική Σύμβουλος της Coca-Cola 3E, αναλύει το περιεχόμενο και τη νομική φύση του βασικού εργαλείου ενός προγράμματος E & C, που είναι ο Κώδικας Συμπεριφοράς (Code of Conduct) και ο Στράτος Βουλγαρίδης, στέλεχος της Νομικής Υπηρεσίας της ΤΙΤΑΝ, εξετάζει βασικές πτυχές μιας πολιτικής καταπολέμησης της διαφθοράς, που αποτελεί κεντρικό ζητούμενο των προγραμμάτων E & C. Η Αλεξάνδρα Μολίνου, Νομική Σύμβουλος της General Electric Healthcare διέρχεται την πολύ σημαντική πτυχή της διαχείρισης καταγγελιών

(whistleblowing), ενώ η Αντιγόνη Παπαγγελοπούλου, Νομική Σύμβουλος της Nokia, φωτίζει το πολύ σημαντικό ζήτημα της διακριτικής μεταχείρισης και της σεξουαλικής παρενόχλησης στο χώρο της εργασίας. Ο Γρηγόρης Λαζαράκος, τέως αν. μέλος της Αρχής Προστασίας Προσωπικών Δεδομένων, πιστοποιημένος νομικός εμπειρογνώμονας για την προστασία δεδομένων (CEPE L PS) σε ηλεκτρονικά προϊόντα και υπηρεσίες (IT based products and services) στο γερμανικό φορέα πιστοποίησης European Privacy Seal GmbH (EuroPriSe), καταγράφει τις απαιτήσεις κανονιστικής συμμόρφωσης στον τομέα των προσωπικών δεδομένων κι ο υπογράφων εξετάζει τις καταστάσεις συγκρούσεως συμφερόντων και καθηκόντων και τους τρόπους διαχείρισης τους. Ο Μάκης Μπουρτζάλας των Bird & Bird, η Μαρίνα Αλλαμανή, εταίρος της Δικηγορικής Εταιρείας Ζέπος & Γιαννόπουλος, και η συνάδελφός μου στη ΔΕΗ Άλκηστις Μουρατιάν πραγματεύονται τρεις πολύ σημαντικές περιοχές, με αυξημένες απαιτήσεις Συμμόρφωσης: ο πρώτος εκείνη του Δικαίου του Ανταγωνισμού, η δεύτερη της Φορολογικής νομοθεσίας και η Τρίτη του Περιβαλλοντικού Δικαίου. Η Αναπληρώτρια Καθηγήτρια της Νομικής Αθηνών Αλεξάνδρα Μικρουλέα εξετάζει την ελληνική νομολογία περί της ευθύνης εποπτείας των εταιρικών διοικητών. Ο Βαγγέλης Τσεκρέκος, Υπεύθυνος Κανονιστικής Συμμόρφωσης του Ταμείου Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας και η Βασιλική Μοιράγια, Compliance Officer της Hellas Capital Leasing, Πρόεδρος ο πρώτος και μέλος η δεύτερη του Διοικητικού Συμβουλίου του Συνδέσμου Επαγγελματιών Κανονιστικής Συμμόρφωσης Ελλάδας, αναφέρονται στο δικηγόρο ως Compliance Officer. Το επίσης μέλος του ίδιου Συνδέσμου Γεράσιμος Κουνάδης, της Deloitte, φωτίζει μια νέα περιοχή ενδιαφέροντος των προγραμμάτων Compliance, αυτή της διακυβέρνησης προϊόντων. Τέλος, ο Γιάννης Αψούρης, Γενικός Διευθυντής Νομικών Υπηρεσιών του Ομίλου των ΕΛ.ΠΕ. εισφέρει την πολύτιμη εμπειρία του σχετικά με τα προγράμματα E & C σε πολυεθνικούς ομίλους επιχειρήσεων.

Ελπίζουμε ότι το βιβλίο που κρατάτε στα χέρια σας θα ανταποκριθεί στις προσδοκίες μας. Από τη μεριά μας καταβάλαμε κάθε προς τούτο προσπάθεια.

Κανονιστική συμμόρφωση και διεθνείς αγορές κεφαλαίου: εισαγωγική επισκόπηση

Απόστολος Γκουτζίνης

Εταίρος, Milbank, Τμήμα Διεθνών Κεφαλαιαγορών

Χρήστος Καραβίας

Μόνιμος Συνεργάτης, Milbank, Τμήμα Διεθνών Κεφαλαιαγορών

Περιεχόμενα

I. Εισαγωγικά

II. Η κανονιστική συμμόρφωση υπό το πρίσμα των διατάξεων της Sarbanes-Oxley Act και της Dodd-Frank Act

III. Η αξιολόγηση της πιστοληπτικής ικανότητας (“credit rating”) ως παράγοντας διαμόρφωσης της κανονιστικής συμμόρφωσης του εκδότη

IV. Τα καθήκοντα των αναδόχων, το τεκμήριο του νομικού ελέγχου (“due diligence defence”) και η υποχρέωση δημοσιοποίησης ουσιωδών πληροφοριών στο ενημερωτικό δελτίο (“disclosure”)

V. Κανονιστική συμμόρφωση: οι οικονομικές καταστάσεις του εκδότη και ο ρόλος των ελεγκτών

VI. Το μέλλον της κανονιστικής συμμόρφωσης

VII. Επίλογος

I. Εισαγωγικά

Η κανονιστική συμμόρφωση των εταιριών έχει ως αντικείμενο τη μέριμνα για την εφαρμογή των κανόνων που προβλέπει το νομικό/κανονιστικό πλαίσιο ή των κανόνων που επιβάλλει η δεοντολογία. Επίσης εχει ως αντικείμενο την αξιολόγηση των κινδύνων από τη μη εφαρμογή τους. Ως εκ τούτου, το πεδίο της κανονιστικής συμμόρφωσης των εταιριών, εισηγμένων ή και μη, είναι όχι μόνο ευρύ, αλλά εν δυνάμει απεριόριστο (λ.χ. συμμόρφωση με τους νόμους και τους κανόνες της νομοθεσίας για την κεφαλαιαγορά, για την προστασία προσωπικών δεδομένων, την προστασία του καταναλωτή κ.ο.κ.).

Άλλες, σπουδαίες και εμπεριστατωμένες, μελέτες του παρόντους τόμου θα ασχοληθούν με το εύρος των ζητημάτων, γενικών και ειδικών, της κανονιστικής συμμόρφωσης. Αντι-

κείμενο, εντούτοις, της παρούσας μελέτης είναι μια ενδιαφέρουσα, και μάλλον αγνοημένη, πλευρά της γενικής και ειδικής κανονιστικής συμμόρφωσης: αφορά την επίδραση ή επιρροή που ασκεί στην κανονιστική συμμόρφωση της εταιρείας η «έξοδος» της εταιρείας στις διεθνείς τραπεζικές αγορές και τις αγορές κεφαλαίου.

Τίθεται δηλαδή το ερώτημα, ενδιαφέρον κατά τη γνώμη μας, αν η πρόσβαση της εταιρείας στους διεθνείς επενδυτές και στις διεθνείς τραπεζικές αγορές και η άντληση κεφαλαίων δανεισμού (“debt”) ή/και μετοχικών κεφαλαίων (“equity”) από τις αγορές, είτε είναι οργανωμένες χρηματιστηριακές ή τραπεζικές αγορές είτε αγορές θεσμικών επενδυτών επιδρά και βελτιώνει τη συμμόρφωση της εταιρεία στο κανονιστικό πλαίσιο. Και αν ναι, πώς ακριβώς συμβαίνει αυτό.

Εισαγωγικά, είναι μάλλον αυτονόητο να παρατηρήσουμε ότι το κύριο πεδίο της κανονιστικής συμμόρφωσης είναι μια σειρά εταιρικών, πραγματικών και νομικών υποχρεώσεων που αποσκοπούν στη βελτίωση της εταιρικής διαφάνειας, της ακρίβειας στην τήρηση των λογιστικών κανόνων, της ακρίβειας και πληρότητας στο σεβασμό του νομικού πλαισίου, συνολικά δηλαδή στη βελτίωση των παραγόντων αυτών καθώς και των εταιρικών μεγεθών και δραστηριοτήτων που μπορεί να επηρεάσουν είτε την ακρίβεια των χρηματοοικονομικών καταστάσεων της εταιρείας, είτε την δυνατότητά της να προστατεύει την περιουσία της, είτε την δυνατότητά της να συμμορφώνεται στους νόμους, και τελικά, άμεσα ή έμμεσα, είτε την δυνατότητά της να εξασφαλίζει τη βιωσιμότητα της επιχείρησης, είτε τη νομική ή πραγματική δυνατότητά της να εξακολουθήσει την δραστηριότητά της και στο μέλλον. Δεν θα μπορούσαν φυσικά οι επενδυτές στις διεθνείς αγορές να είναι αδιάφοροι για κανέναν από τους παραπάνω στόχους της εταιρικής κανονιστικής συμμόρφωσης. Τουναντίον, όπως θα δούμε, η «ποιότητα» και «ποσότητα» της εταιρικής συμμόρφωσης είναι ποιοτικό χαρακτηριστικό της εταιρείας που εξετάζεται ενδελεχώς από αυτούς που ενδιαφέρονται για τις επενδύσεις τους στις τραπεζικές αγορές και τις αγορές κεφαλαίου.

Η σημασία που έχει αποκτήσει τα τελευταία χρόνια η κανονιστική συμμόρφωση των εταιριών ως μέσο επίτευξης της πληροφόρησης και της προστασίας των αγοραστών χρηματοπιστωτικών αξιών και των επενδυτών από τους κινδύνους που ενέχει η επένδυση σε αυτές τις χρηματοπιστωτικές αξίες έχει μεταβάλει κατά αξιοσημείωτο τρόπο τη

λειτουργία των επιχειρήσεων διεθνώς. Η επιβολή συγκεκριμένων υποχρεώσεων πληροφόρησης στους εκδότες χρηματοπιστωτικών αξιών οι οποίες εισάγονται ή είναι εισηγμένες προς διαπραγμάτευση σε οργανωμένη αγορά προσλαμβάνει ολοένα μεγαλύτερες διαστάσεις τόσο στην ευρωπαϊκή ενωσιακή όσο και στην αμερικανική έννομη τάξη και συνδέεται άμεσα με τη διασφάλιση της αποτελεσματικότητας της αγοράς, καθώς και την ενίσχυση της εμπιστοσύνης των επενδυτών.

Ειδικότερα, στην παρούσα μελέτη θα μας απασχολήσει η διαδρομή της κανονιστικής συμμόρφωσης στις διεθνείς κεφαλαιαγορές, μια διαδρομή συναρπαστική και καθόλου προβλέψιμη, καθώς ξεκινά από την εφαρμογή του νόμου και καταλήγει στην εκούσια συμμόρφωση της επιχείρησης, είτε υπό τη θεμιτή πίεση που ασκούν οι Οίκοι Αξιολόγησης, είτε την πίεση που ασκούν, εξίσου θεμιτά, οι διεθνείς ανάδοχοι και επενδυτές, τελικά γιατί το ίδιο εταιρικό συμφέρον επιτάσσει καλύτερη ποιότητα κανονιστικής συμμόρφωσης. Τελικά, ο διευθύνων σύμβουλος της εταιρείας που χρειάζεται κεφάλαια δεν θα διερευνήσει μόνο το νομικό πλαίσιο, αλλά και τις απαιτήσεις των διεθνών κεφαλαιούχων, πάντα απαιτητικών στο περιβάλλον μεγάλου ανταγωνισμού για την προσέλκυση κεφαλαίων.

Αρχικά θα εξετάσουμε την εναρμόνιση του πλαισίου κανονιστικής συμμόρφωσης των εμπορικών εταιριών με το ευρύ και σύνθετο πλέγμα των νομοθετικών και ρυθμιστικών διατάξεων του Ομοσπονδιακού Δικαίου της Κεφαλαιαγοράς των ΗΠΑ. Ένας αξιοσημείωτος αριθμός καίριων νομοθετημάτων και κανονισμών του Ομοσπονδιακού Δικαίου της Κεφαλαιαγοράς των ΗΠΑ επιβάλλει συγκεκριμένες υποχρεώσεις κανονιστικής συμμόρφωσης τόσο στις εταιρείες που έχουν την έδρα τους στις ΗΠΑ όσο και σε εκείνες που έχουν ιδρύσει θυγατρικές εταιρείες και παραρτήματα στο έδαφος της αμερικανικής επικράτειας, αλλά και σε εκείνες που έχουν εκδώσει χρηματοπιστωτικές αξίες οι οποίες έχουν εισαχθεί ή πρόκειται να εισαχθούν για πρώτη φορά προς διαπραγμάτευση σε αμερικανικά χρηματιστήρια, όπως είναι το Χρηματιστήριο Αξιών της Νέας Υόρκης (“New York Stock Exchange”, στο εξής “NYSE”).

Η ανάλυση θα περιαξονιστεί γύρω από τους ακόλουθους θεματικούς άξονες:

Την κανονιστική συμμόρφωση υπό το πρίσμα των διατάξεων της Sarbanes-Oxley Act και της Dodd-Frank Act.

Την αξιολόγηση της πιστοληπτικής ικανότητας (“credit rating”) ως παράγοντας διαμόρφωσης της κανονιστικής συμμόρφωσης του εκδότη.

Τα καθήκοντα των αναδόχων (“underwriters”), το τεκμήριο του νομικού ελέγχου (“due diligence defence”) και η υποχρέωση δημοσιοποίησης ουσιωδών πληροφοριών στο ενημερωτικό δελτίο (“disclosure”).

Την Κανονιστική συμμόρφωση ως προς τις οικονομικές καταστάσεις του εκδότη και τον ρόλο των ελεγκτών.

II. Η κανονιστική συμμόρφωση υπό το πρίσμα των διατάξεων της Sarbanes-Oxley Act και της Dodd-Frank Act

Τα οικονομικά σκάνδαλα της Enron και της WorldCom που ξέσπασαν κατά τη διάρκεια των ετών 2001 και 2002 στις ΗΠΑ, προκάλεσαν μείζονος σημασίας ανασφάλεια στους επενδυτικούς κύκλους και οδήγησαν στην αμφισβήτηση των οικονομικών καταστάσεων και άλλων βασικών εταιρικών πληροφοριών ως βάσεων επί των οποίων οι επενδυτές και η αγορά μπορούσαν να βασιστούν πριν λάβουν μια επενδυτική απόφαση ως προς τους χρηματοπιστωτικούς τίτλους που εκδίδει μια συγκεκριμένη εταιρεία. Μάλιστα, ο Harvey Pitt, τότε Πρόεδρος της Ομοσπονδιακής Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς των ΗΠΑ (“Securities and Exchange Commission”, στο εξής “SEC”) έφτασε στο σημείο να δηλώσει πως η SEC έγινε μάρτυρας «της εκπληκτικής αποτυχίας της κανονιστικής συμμόρφωσης, της εξοργιστικής παραπλάνησης από ηγέτες εταιριών και της παντελούς έλλειψης ευθύνης αρκετών από εκείνους που οφείλουν να ελέγχουν και να διασφαλίζουν την ισορροπία του συστήματος – μελών διοικητικού συμβουλίου, εσωτερικών επιτροπών ελέγχου, εξωτερικών ελεγκτών, νομικών συμβούλων, αναλυτών και άλλων».

Τα παραπάνω αποτέλεσαν τη γενεσιουργό αιτία για την θέσπιση του Νόμου Sarbanes-Oxley Act (στο εξής “SOX”), ο οποίος τέθηκε σε εφαρμογή περί τα τέλη Ιουλίου του έτους 2002. Ο εν λόγω νόμος ρύθμισε σε ομοσπονδιακό επίπεδο ένα ευρύτατο φάσμα θεμάτων που άπτονται της εταιρικής διακυβέρνησης και της κανονιστικής συμμόρφωσης των εταιριών, ενός δικαιϊκού πεδίου που μέχρι πρότινος αποτελούσε αντικείμενο ρύθμισης του πολιτειακού δικαίου των ΗΠΑ, και προέβλεψε την υποχρέωση της SEC και των εθνικών χρηματιστηρίων να προβούν στη υιοθέτηση εφαρμοστικών κανόνων σύμφωνα με τις διατάξεις του.

Κατά συνέπεια, στο πεδίο εφαρμογής της SOX εμπίπτουν, κατά μείζονα λόγο, εταιρείες που υπόκεινται στην εποπτεία της SEC, ενώ ένα επιπρόσθετο πλέγμα διατάξεων εφαρμόζεται σε εταιρείες που υπόκεινται στους κανονισμούς για την εισαγωγή μετοχών σε αμερικανικά χρηματιστήρια αξιών (όπως το NYSE και η οργανωμένη αγορά του NASDAQ).

Η βελτιστοποίηση των δικλείδων ασφαλείας που παρέχει στους επενδυτές η κανονιστική συμμόρφωση των εταιριών επιχειρήθηκε από τη SOX μέσω της θεσμοθέτησης εταιρικών διαδικασιών και ελέγχων που περιστρέφονται γύρω από υποχρεώσεις δημοσιοποίησης. Μέχρι τότε η SEC είχε επικεντρωθεί περισσότερο στην ακρίβεια της οποιασδήποτε γνωστοποίησης πληροφοριών εκ μέρους των εταιριών και όχι στη ρητή και σαφή πρόβλεψη διαδικασιών μέσω των οποίων αυτή θα επιτυγχανόταν.

Αρχικά, οι πιστοποιήσεις (“certifications”), οι οποίες παρέχονται υποχρεωτικά από τον Διευθύνοντα Σύμβουλο και τον Γενικό Οικονομικό Διευθυντή της εταιρείας, υπογραμμί-

ζουν τα ιδιαίτερα καθήκοντά τους και αναδεικνύονται σε κεντρικό άξονα των μεταρρυθμίσεων της SOX, σε μία προσπάθεια αντίκρουσης τυχόν ισχυρισμών εκ μέρους τους περί άγνοιας του τι συνέβαινε στην εταιρεία και μετατόπισης της δικής τους ευθύνης σε άλλα πρόσωπα, καθώς προβλέπονται αυστηρές ποινικές κυρώσεις σε περίπτωση που οι πιστοποιήσεις είναι λανθασμένες εν γνώσει τους.

Συναφώς, η SOX εισήγαγε την υποχρέωση των εταιριών να τηρούν αυτό που η SEC ονόμασε «ελέγχους και διαδικασίες δημοσιοποίησης» (“disclosure controls and procedures”) και να τους αξιολογούν ανά τακτά χρονικά διαστήματα, ως μέρος των διαδικασιών πιστοποίησης. Επί της ουσίας, οι έλεγχοι και οι διαδικασίες δημοσιοποίησης περιλαμβάνουν τη συλλογή πληροφοριών από τα διάφορα τμήματα της εταιρείας, τη λήψη αποφάσεων γύρω από ζητήματα που πρέπει να καταστούν γνωστά στο επενδυτικό κοινό και την εν γένει διασφάλιση της έγκαιρης και ακριβούς πληροφόρησης του τελευταίου. Τις περισσότερες φορές η τήρηση των ανωτέρω υποχρεώσεων θεωρείται αυτονόητη προκειμένου για εισηγμένες εταιρείες, καθότι οι τελευταίες οφείλουν να τηρούν εσωτερικά συστήματα ελέγχου λόγω του κανονιστικού πλαισίου από το οποίο διέπονται. Ωστόσο, η επιταγή για τακτική αξιολόγηση των εν λόγω συστημάτων οδήγησε στην αυξημένη ευαισθητοποίηση των Τμημάτων Κανονιστικής Συμμόρφωσης των εταιριών γύρω από τα ποικίλα συστήματα ελέγχου που όφειλαν να εισαγάγουν και τη διαρκή συμμόρφωση της εταιρείας με αυτά.

Ασφαλώς, εναπόκειται στην ίδια την εταιρεία να αποφασίσει το είδος των μηχανισμών και των εσωτερικών διαδικασιών που της ταιριάζει περισσότερο, αλλά η SEC έχει προτείνει τη σύσταση μιας εσωτερικής επιτροπής δημοσιοποίησης πληροφοριών που θα αποτελείται από εκπροσώπους διαφόρων τμημάτων της εταιρείας και η οποία θα λαμβάνει αποφάσεις για τη γνωστοποίηση πληροφοριών από κοινού με τον Γενικό Οικονομικό Διευθυντή (ο οποίος μπορεί να συμμετέχει στην επιτροπή) και τον Διευθύνοντα Σύμβουλο της εταιρείας. Ενδεικτικά συνιστάται τα μέλη της επιτροπής να προέρχονται από το Τμήμα των Επενδυτικών Σχέσεων, το Νομικό Τμήμα, το Τμήμα Διαχείρισης Κινδύνου και άλλα τμήματα, στο προσωπικό των οποίων εντάσσονται σημαντικοί εκπρόσωποι/αξιωματούχοι της εταιρείας.

Παράλληλα προς τους νέους κανόνες για τους εσωτερικούς ελέγχους, τις διαδικασίες δημοσιοποίησης πληροφοριών και τις συνακόλουθες υποχρεώσεις της διοίκησης της εταιρείας απέναντι στο επενδυτικό κοινό, ένα μίγμα επιπρόσθετων κανόνων, επιβαλλόμενων τόσο από τα εθνικά χρηματιστήρια αξιών όσο και από την ίδια την SEC, στόχευσε στη διεύρυνση του υποκειμενικού πεδίου της κανονιστικής συμμόρφωσης σε πυλωρούς (“gatekeepers”) οι οποίοι δεν μετείχαν στη stricto sensu διοίκηση της εταιρείας: τα ανεξάρτητα μέλη του διοικητικού συμβουλίου, την επιτροπή εσωτερικού ελέγχου, τους ελεγκτές και τους νομικούς συμβούλους.

Η αξία των gatekeepers στα πλαίσια των αγορών κεφαλαίου είναι διτή. Εν πρώτοις, οι gatekeepers διαθέτουν πολυετή εμπειρία στην παροχή υπηρεσιών στις αγορές κεφαλαίου, μέσω της οποίας εγγυώνται ότι οι εταιρικές πληροφορίες που επεξεργάζονται είναι ακριβείς. Δεύτερον, το όφελος που λαμβάνουν οι gatekeepers από τη συμμετοχή τους στις αγορές κεφαλαίου στα πλαίσια της κανονιστικής συμμόρφωσης των εταιριών είναι σαφώς χαμηλότερο από αυτό των ίδιων των εταιριών τις οποίες οι gatekeepers εκπροσωπούν στις συναλλαγές, ενώ σε πολλές περιπτώσεις οι gatekeepers υπόκεινται σε σημαντική νομική ευθύνη. Συνεπώς, έχουν υψηλότερο κίνητρο σε σχέση με την εταιρεία σε ό,τι αφορά την παρουσίαση των πληροφοριών της εταιρείας, υπό αντικειμενικό προίσμα. Είναι σημαντικό να εξετάσουμε λοιπόν τους κανόνες οι οποίοι προβλέπουν την ένταξη των gatekeepers σε συναλλαγές εντός των αγορών κεφαλαίου.

Συγκεκριμένα, οι νέοι κανόνες επέβαλαν στις εταιρείες που είναι εισηγμένες σε εθνικά χρηματιστήρια αξιών να διασφαλίσουν ότι η πλειοψηφία της επιτροπής εσωτερικού ελέγχου τους αποτελείται από ανεξάρτητα μέλη του διοικητικού συμβουλίου. Ειδικοί κανόνες εφαρμόζονται σε σχέση με την ανεξαρτησία των εν λόγω μελών για τους σκοπούς της σύστασης της επιτροπής εσωτερικού ελέγχου. Τα μέλη θα πρέπει να έχουν γνώση οικονομικών και οι εταιρείες υποχρεούνται να ενημερώνουν αν κάποιο μέλος της επιτροπής εσωτερικού ελέγχου διαθέτει εξειδίκευση στα οικονομικά, ώστε οι εν λόγω επιτροπές να ενθαρρύνονται να εντάσσουν έναν τέτοιον ειδικό στους κόλπους τους.

Επιπροσθέτως, η επιτροπή εσωτερικού ελέγχου πρέπει να λαμβάνει ορισμένες εκθέσεις από τους ελεγκτές της εταιρείας, ενώ οφείλει επίσης να ελέγχει συγκεκριμένα θέματα από κοινού με τους τελευταίους. Επιπλέον, η επιτροπή εσωτερικού ελέγχου οφείλει να προβλέπει διαδικασίες βάσει των οποίων διενεργείται η παραλαβή, διατήρηση και διαχείριση των παραπόνων που αφορούν σε λογιστικά και άλλα συναφή θέματα της εταιρείας. Μάλιστα, η συγκεκριμένη επιτροπή είναι εκείνη που έχει την ευθύνη να διορίζει αλλά και να απαλλάσσει τους ελεγκτές από τα καθήκοντά τους, καθώς και να προεγκρίνει όλες τις ελεγκτικές και μη-ελεγκτικές υπηρεσίες που οι τελευταίοι καλούνται να παράσχουν στην εταιρεία. Ωστόσο, οι κανόνες διασαφηνίζουν ότι η προϋπόθεση του διορισμού των ελεγκτών δεν μπορεί να υπερβεί το ρυθμιστικό πλαίσιο που έχει υιοθετήσει από το κράτος στο οποίο η εταιρεία διατηρεί την έδρα της και το οποίο προβλέπει τον διορισμό ή την έγκριση του διορισμού των ελεγκτών από τη γενική συνέλευση των μετόχων.

Παράλληλα, μέσω της SOX δημιουργήθηκε ένα αυτορυθμιστικό σώμα, το Συμβούλιο Λογιστικής Επιτήρησης Εισηγμένων Εταιριών (PCAOB) μέσω του οποίου υιοθετούνται κανονισμοί που προβλέπουν την ανεξαρτησία των ελεγκτών και την ποιότητα των ελέγχων που αυτοί πραγματοποιούν στις εταιρείες. Ενδεικτικά, το PCAOB περιορίζει τους ελεγκτές σε ό,τι αφορά παροχή συμβουλευτικών υπηρεσιών σε πελάτες που χρησιμοποιούν

ήδη τις συμβουλευτικές υπηρεσίες αυτών. Ενδεικτικό της αναγκαιότητας του μέτρου αυτού είναι το παράδειγμα της Enron, η οποία χρησιμοποιούσε τους Arthur Andersen και ως ελεγκτές αλλά και για άλλες υπηρεσίες τις οποίες οι δεύτεροι προσέφεραν. Συνέπεια αυτού ήταν η κακή ποιότητα ελέγχων για την οποία οι Arthur Andersen έμειναν στην ιστορία και κατα προέκταση το οικονομικό σκάνδαλο της Enron. Τέλος, το PCAOB έχει τη δικαιοδοσία να πραγματοποιήσει ελέγχους συμμόρφωσης σε εγγεγραμένες ελεγκτικές εταιρείες, αλλά και να επιβάλει πρόστιμα.

Ακολουθώντας τον ίδιο άξονα συλλογισμού, ένα άλλο πλέγμα κανόνων της SOX και των εθνικών χρηματιστηρίων αξιών των ΗΠΑ προβλέπουν την υιοθέτηση εσωτερικού κανονισμού λειτουργίας (“code of conduct”) από την πλευρά της εταιρείας για όλους τους υπαλλήλους, καθώς και κώδικα δεοντολογίας (“code of ethics”) για το προσωπικό που είναι επιφορτισμένο με τη διεκπεραίωση καθηκόντων οικονομικής και λογιστικής φύσης. Βάσει των εν λόγω κανόνων, οι εταιρείες δεν επιτρέπεται να χορηγούν δάνεια σε μέλη του διοικητικού συμβουλίου και ανώτερα διευθυντικά στελέχη, ρύθμιση η οποία στόχευσε στην αντιμετώπιση της έντονης προσωπικής αναρρίχησης ορισμένων κυρίαρχων Γενικών Οικονομικών Διευθυντών, η οποία επιτυγχανόταν και με τη μορφή δανείων από την ίδια την εταιρεία προς το πρόσωπό τους.

Ομοίως, σε καίριας σημασίας διατάξεις της SOX αναδείχθηκαν εκείνες που προέβλεψαν ότι τόσο οι εταιρείες όσο και οι ίδιοι οι υπάλληλοί τους απαγορεύεται να λαμβάνουν τιμωρητικά μέτρα εναντίον άλλων υπαλλήλων οι οποίοι απέκτησαν την ιδιότητα του «καταγγέλλοντος» (“whistleblowers”) λόγω του ότι παρείχαν πληροφορίες ή γενικότερη βοήθεια κατά τη διάρκεια ερευνών που έλαβαν χώρα για τη διερεύνηση παράνομης συμπεριφοράς εντός του εταιρικού οργανισμού. Κατά συνέπεια, η εκάστοτε εταιρεία οφείλει να συμπεριλάβει στον εσωτερικό κανονισμό λειτουργίας της ρυθμίσεις μέσω των οποίων θα καθορίζεται λεπτομερώς η πολιτική της απέναντι στους λεγόμενους «καταγγέλλοντες» υπαλλήλους, ούτως ώστε ο οποιοσδήποτε εργαζόμενος αντιλαμβάνεται την διάπραξη σοβαρών αδικημάτων στους κόλπους της εταιρείας να προβαίνει άφοβα στην καταγγελία τους και να προστατεύεται αναλόγως.

Τέλος, οι εταιρείες που είναι εισηγμένες στο NYSE υποχρεούνται να υιοθετούν κατευθυντήριες γραμμές εταιρικής διακυβέρνησης (“corporate governance guidelines”) σχετικά με τα προσόντα και τα καθήκοντα των μελών του διοικητικού συμβουλίου, το καταστατικό λειτουργίας της επιτροπής εσωτερικού ελέγχου το οποίο πρέπει να εκθέτει τις υποχρεώσεις της, καθώς και τα καταστατικά λειτουργίας των υπολοίπων επιτροπών της εταιρείας, συμπεριλαμβανομένης της επιτροπής αμοιβής των ανεξάρτητων μελών του διοικητικού συμβουλίου, αλλά και της επιτροπής διορισμού των τελευταίων.

Το NYSE απαιτεί τα ανεξάρτητα μέλη να αποτελούν την πλειοψηφία του διοικητικού συμβουλίου μιας εισηγμένης εταιρείας. Επιπλέον, πρώην υπάλληλοι της εταιρείας δεν επιτρέπεται να χαρακτηρισθούν ως «ανεξάρτητα» μέλη του διοικητικού συμβουλίου εάν δεν έχουν παρέλθει τουλάχιστον πέντε έτη από τη λήξη της συνεργασίας τους με την εταιρεία.

Καταληκτικά, ειδική μνεία θα πρέπει να γίνει και στον Νόμο Dodd-Frank Act του έτους 2010 (στο εξής “Dodd-Frank Act”), με τον οποίο επιδιώχθηκε η καθολική διευθέτηση των στρεβλώσεων της κεφαλαιαγοράς στις οποίες αποδόθηκε η χρηματοπιστωτική κρίση των ετών 2007-2008. Η Dodd-Frank Act περιλαμβάνει επιπρόσθετες ρυθμίσεις στο επίπεδο της εταιρικής διακυβέρνησης. Συγκεκριμένα, το Άρθρο 972 του εν λόγω νόμου απαιτεί από τις εταιρείες που εμπίπτουν στο υποκειμενικό πεδίο εφαρμογής του να γνωστοποιούν το γεγονός ότι το ίδιο πρόσωπο είναι ταυτοχρόνως Διευθύνων Σύμβουλος και Πρόεδρος του διοικητικού συμβουλίου της εταιρείας, αλλά και να παρέχουν τις ανάλογες εξηγήσεις σε περίπτωση που υφίσταται σύμπτωση των δύο ιδιοτήτων σε ένα και το αυτό πρόσωπο.

Περαιτέρω, το Άρθρο 952 του ίδιου νόμου επιβάλλει και εξουσιοδοτεί την SEC να εκδίδει κανόνες με σκοπό να κατευθύνει τα εθνικά χρηματιστήρια αξιών στη θεσμοθέτηση της απαγόρευσης εισαγωγής μετοχικών τίτλων σε οργανωμένη αγορά, παρά μόνον εάν οι επιτροπές αμοιβής των διοικητικών συμβουλίων των εταιριών αποτελούνται αποκλειστικά από ανεξάρτητα μέλη του διοικητικού συμβουλίου. Η προϋπόθεση της ανεξαρτησίας της επιτροπής αμοιβής του διοικητικού συμβουλίου μπορεί να παραλληλιστεί με την προϋπόθεση ανεξαρτησίας των μελών της επιτροπής εσωτερικού ελέγχου του διοικητικού συμβουλίου την οποία εξετάσαμε ανωτέρω στο πλαίσιο των διατάξεων της SOX.

Επίσης, το Άρθρο 952 της Dodd-Frank Act επιβάλλει μια σειρά από καθήκοντα στα μέλη των επιτροπών αμοιβής του διοικητικού συμβουλίου. Ενδεικτικά αναφέρεται ότι οι εν λόγω επιτροπές καθίστανται άμεσα υπεύθυνες για τον διορισμό και την επίβλεψη συμβούλων αμοιβής (“compensation consultants”). Στο ίδιο μήκος κύματος, το Άρθρο 953 του ίδιο Νόμου προβλέπει ότι οι εταιρείες πρέπει να δημοσιοποιούν πληροφορίες σχετικά με τις αποζημιώσεις των εκτελεστικών μελών τους, σε συνάρτηση με την οικονομική πορεία της εταιρείας.

Παράλληλα, το άρθρο 954 της Dodd-Frank επιβάλλει στα χρηματιστήρια αξιών να θέτουν πρότυπα τα οποία απαιτούν ότι όποτε κάποια εταιρεία προβεί σε επαναδημοσιοποίηση των οικονομικών της στοιχείων, εξαιτίας οικονομικού παραπτώματος, ο διευθύνων σύμβουλος και ο οικονομικός διευθυντής οφείλουν να αποζημειώσουν την εταιρεία για οποιoδήποτε bonus έχουν λάβει («pay clawbacks»).

Συμπερασματικά, μπορεί να διαπιστωθεί ότι με τις ως άνω εκτενείς ρυθμίσεις οι οποίες εισήχθησαν σε ομοσπονδιακό επίπεδο στις ΗΠΑ για πρώτη φορά μέσω της SOX και της Dodd-Frank Act επιτυγχάνεται η ενίσχυση του ρόλου που καλούνται να διαδραματίσουν τα ανεξάρτητα μέλη του διοικητικού συμβουλίου στη διασφάλιση της κανονιστικής συμμόρφωσης των εισηγμένων εταιριών με τις διατάξεις του Ομοσπονδιακού Δικαίου της Κεφαλαιαγοράς των ΗΠΑ. Παράλληλα, γίνεται αντιληπτό ότι επιβάλλεται η καλλιέργεια μιας εξελιγμένης εταιρικής κουλτούρας που απαιτεί εισαγωγή, επιμελή τήρηση και τακτική παρακολούθηση των εσωτερικών διαδικασιών ελέγχου της εταιρείας, λεπτομερή και συστηματική αναφορά των περιστατικών εκείνων που προκαλούν ανησυχία από πλευράς συμμόρφωσης προς το κανονιστικό πλαίσιο της επιχείρησης, αλλά και θεσμική προστασία εκείνων των εργαζομένων που προβαίνουν στην αποκάλυψη τέτοιων περιστατικών.

Μιλάμε για αυστηρή και νομοθετική πηγή εταιρικής κανονιστικής συμμόρφωσης που εκπορεύεται αποκλειστικά από την εισαγωγή των χρηματοπιστωτικών αξιών της εταιρείας σε μια από τις οριζόμενες οργανωμένες αγορές (χρηματιστήρια αξιών) των ΗΠΑ. Αν η εταιρεία είναι εκεί εισηγμένη, οι κανόνες εταιρικής συμμόρφωσης εφαρμόζονται. Αν δεν είναι, εφαρμόζονται μόνο εκουσίως. Ενώ το κόστος συμμόρφωσης με την SOX είναι ιδιαίτερα υψηλό, δεν είναι λίγες οι περιπτώσεις που εταιρείες εθελοντικά εφαρμόζουν τους κανόνες SOX ως τεκμήρια και πειστήρια ποιότητας, καίτοι δεν εμπίπτουν τυπικά στην εφαρμογή των κανόνων αυτών. Το δίκαιο της προστασίας του επενδυτή επιβάλλει καλύτερη κανονιστική συμμόρφωση και αυτή με τη σειρά της δίνει στις αγορές το «σήμα» της, έμμεσα ή άμεσα, ότι η εταιρεία είναι επενδύσιμη.

III. Η αξιολόγηση της πιστοληπτικής ικανότητας (“credit rating”) ως παράγοντας διαμόρφωσης της κανονιστικής συμμόρφωσης του εκδότη

Στη σημερινή εποχή, στο πλαίσιο των διεθνών αγορών εταιρικών ομολόγων, η ανάγκη παροχής υπηρεσιών αξιολόγησης τόσο της πιστοληπτικής ικανότητας ενός εκδότη χρεωστικών τίτλων όσο και των ίδιων των χρεωστικών τίτλων που εκδίδει ο συγκεκριμένος εκδότης ανά τακτά χρονικά διαστήματα ή από καιρού εις καιρόν, έχει καταστεί αδήριτη λόγω, πρωτίστως, του αυξανόμενου ελλείμματος εξειδικευμένης πληροφόρησης του επενδυτικού κοινού γύρω από τον πιθανό «πιστωτικό κίνδυνο» που αντιπροσωπεύει ο εκάστοτε εκδότης. Πράγματι, η κατάρτιση μιας πλήρους εκτίμησης του αξιόχρεου του

αντισυμβαλλομένου αποτελεί αναγκαία προϋπόθεση για την πραγματοποίηση οποιασδήποτε επένδυσης.

Λαμβάνοντας υπόψη το γεγονός ότι η αναγκαιότητα της κρίσης των Οίκων Πιστοληπτικής Αξιολόγησης (“Credit Rating Agencies”) για την εξασφάλιση είτε της χρηματοδότησης είτε της εμπορευσιμότητας των χρηματοπιστωτικών μέσων διαρκώς αυξάνεται, γίνεται αντιληπτό ότι οι εκδότες επιθυμούν να αναθέτουν συμβατικά την αξιολόγηση στους Οίκους Αξιολόγησης. Αναπόφευκτα, επομένως, τόσο η διαδικασία όσο και το αποτέλεσμα της αξιολόγησης της πιστοληπτικής ικανότητας του εκδότη από τον Οίκο Αξιολόγησης μετατρέπεται σε πηγή και παράγοντα ενδυνάμωσης της συμμόρφωσής του με το κανονιστικό πλαίσιο από το οποίο διέπεται.

Η αξιολόγηση καταρτίζεται μέσω της εφαρμογής μεθοδολογιών οι οποίες χρησιμοποιούν ως βάση τους ποσοτικά, λογιστικά και χρηματοοικονομικά δεδομένα (συμπεριλαμβανομένων εκείνων που αποτυπώνονται στις ελεγμένες οικονομικές καταστάσεις του εκδότη κι εκείνων που προσαρμόζονται από άποψη μορφής και περιεχομένου σε πρότυπα αυστηρών και ήπιων κανόνων εθνικών ή υπερεθνικών έννομων τάξεων). Ενδεικτικά αναφέρεται ότι τεχνικά επαληθεύσιμα οικονομικά μεγέθη όπως η κερδοφορία, η ρευστότητα και η δανειακή επιβάρυνση του εκδότη, εισφέρονται από τον ίδιο τον εκδότη και διαδραματίζουν πρωτεύοντα ρόλο για την αξιολόγηση της πιστοληπτικής ικανότητάς του από τον Οίκο Αξιολόγησης.

Οι Οίκοι Αξιολόγησης λαμβάνουν υπόψη, μεταξύ άλλων, τα ακόλουθα προκειμένου να καταρτίσουν μια αξιολόγηση: την προέλευση των εσόδων του εκδότη, κινητών αξιών και την χρήση τους από αυτόν, τη δομή του ισολογισμού του, το ύψος του δανεισμού του, προβλέψεις αναφορικά με τα ταμειακά του διαθέσιμα, το ύψος των πάγιων επιβαρύνσεών του, στοιχεία για τις αγορές στις οποίες δραστηριοποιείται, στοιχεία για την ποιότητα της διαχείρισής του, πληροφορίες αναφορικά με τις συμβατικές υποχρεώσεις του, στοιχεία για τους ανταγωνιστές του και, φυσικά, στοιχεία για τον βαθμό συμμόρφωσής του προς το ισχύον κανονιστικό πλαίσιο.

Η επίδραση που έχει αποκτήσει πάνω στην κανονιστική συμμόρφωση του εκδότη η κατάρτιση της εκτίμησης του αξιόχρεου του εκδότη από τον Οίκο Αξιολόγησης βάσει των παρασχεθεισών από τον εκδότη πληροφοριών, καθίσταται περισσότερο εμφανής αν ανατρέξει κανείς στη νομολογία των δικαστηρίων των ΗΠΑ.

Εισαγωγικά, οι έννοιες της «ουσιώδους» ανακρίβειας και της παράλειψης «ουσιωδών» γεγονότων, πληροφοριών και στοιχείων διαδραματίζουν κεντρικό ρόλο στην εξέταση της συμβατότητας της αξιολόγησης του ίδιου του εκδότη ή του χρηματοπιστωτικού μέσου που εξέδωσε με τις διατάξεις του Ομοσπονδιακού Δικαίου της Κεφαλαιαγοράς των ΗΠΑ. Συγκεκριμένα, οι έννοιες αυτές απαντώνται στα Άρθρα 11 και 12 (α) (2) του Νόμου περί Κινητών Αξιών του έτους 1933 των ΗΠΑ (στο εξής “Securities Act 1933”), του άρθρου 10 (b) του Νόμου περί Κινητών Αξιών και Κεφαλαιαγοράς του έτους 1934 των ΗΠΑ (στο εξής “Securities Exchange Act 1934”) και του Εκτελεστικού Κανόνα 10 (b)-5 της SEC.

Για την εφαρμογή των εν λόγω διατάξεων, η πιθανή ανακρίβεια ή η παράλειψη πρέπει να χαρακτηρισθεί ως «ουσιώδης», γεγονός το οποίο κρίνεται κατόπιν συνεκτίμησης των συγκεκριμένων πραγματικών περιστατικών της επίδικης υπόθεσης. Μάλιστα η νομολογία των αμερικανικών δικαστηρίων αναφέρεται στο μείγμα (“total mix”) των πληροφοριών που τίθενται στη διάθεση του επενδυτικού κοινού, αποκλείοντας έτσι την περίπτωση να κριθούν ως «ουσιώδεις» τυχόν ανακριβείς και ελλιπείς αξιολογήσεις μόνο εκ του γεγονότος ότι ενσωματώθηκαν στα ενημερωτικά έγγραφα δημόσιας προσφοράς κινητών αξιών στην πρωτογενή αγορά.

Πιο αναλυτικά, κατά την εξέταση της συμβατότητας αξιολογήσεων με τους κανόνες του Ομοσπονδιακού Δικαίου της Κεφαλαιαγοράς των ΗΠΑ, τα αμερικανικά δικαστήρια έχουν κρίνει ως «ουσιωδώς» ανακριβείς εκείνες τις αξιολογήσεις στο πλαίσιο των οποίων ο εκδότης των κινητών αξιών δεν ακολούθησε τα «πρότυπα αναδοχής» (“underwriting standards”) του αναδόχου της δημόσιας προσφοράς τους σχετικά με τις πρακτικές αποτίμησης των περιουσιακών στοιχείων και δικαιωμάτων του εκδότη που αποτελούν τη λεγόμενη υποκείμενη αξία (“underlying value”), όπως τιτλοποιημένες απαιτήσεις, εμπράγματα δικαιώματα και βάρη που τίθενται προς εξασφάλιση των τιτλοποιημένων απαιτήσεων κ.ο.κ.

Ένας επιπλέον λόγος για τον οποίο παρατηρείται στην πράξη λεπτομερής και αυστηρός έλεγχος των ενημερωτικών εγγράφων δημόσιας προσφοράς κινητών αξιών από τους Οί-

κους Αξιολόγησης εντοπίζεται και στην εγγενή σύγκρουση συμφερόντων που υφίσταται μεταξύ του εκδότη χρηματοπιστωτικών μέσων και του εκάστοτε Οίκου Αξιολόγησης. Αρκετά συχνά, πριν παράσχουν τις υπηρεσίες αξιολόγησης που συνιστούν την κύρια αποστολή τους, οι Οίκοι Αξιολόγησης έχουν παράσχει και συμβουλευτικές υπηρεσίες προς τον επίδοξο εκδότη αναφορικά με τα χαρακτηριστικά των κινητών αξιών που οι τελευταίοι προτίθενται να εκδώσουν (ειδικά αν πρόκειται για έκδοση «δομημένων» χρηματοπιστωτικών μέσων (“structured finance”), προκειμένου τα τελευταία να καταστούν εμπορεύσιμα). Αν και η νομολογία των δικαστηρίων των ΗΠΑ δεν έχει μέχρι σήμερα υιοθετήσει μια ενιαία απάντηση, γίνεται κατανοητό ότι οι Οίκοι Αξιολόγησης επιθυμούν να διασφαλίσουν ότι η πληροφόρηση που παρέχεται στο επενδυτικό κοινό μέσω του ενημερωτικού δελτίου είναι ακριβής και δεν οδηγεί σε τυχόν «ουσιώδη» ανακρίβεια εξαιτίας της παράλειψης δημοσιοποίησης κατά παράβαση του Ομοσπονδιακού Δικαίου της Κεφαλαιαγοράς των ΗΠΑ.

Περαιτέρω, η μακρόχρονη σχέση που συχνά συνδέει τον Οίκο Αξιολόγησης με τον εκδότη των προς αξιολόγηση κινητών αξιών, συνήθως συνεπάγεται την πρόσβαση του πρώτου σε εμπιστευτικές πληροφορίες του τελευταίου και τη γνώση των εσωτερικών λειτουργιών και των συμβατικών σχέσεων του εκδότη. Κατά συνέπεια, είναι δυνατόν να θεμελιωθεί το στοιχείο της «γνώσης» ως προϋπόθεσης της ευθύνης τους σύμφωνα με τις προαναφερθείσες διατάξεις.

Ακόμη όμως κι αν δεν είναι δυνατή η προσφυγή των επενδυτών κατά των Οίκων Αξιολόγησης με βάση τα Άρθρα 11 και 12 της Securities Act 1933, φαίνεται καταρχήν, δυνατή η προστασία των πρώτων μέσω της επίκλησης της διάταξης του Άρθρου 10 (b) της Securities Exchange Act 1934, καθώς και του Εκτελεστικού Κανόνα 10 (b)-5 που εκδόθηκε από την SEC κατ’ εφαρμογή της εν λόγω διάταξης. Σύμφωνα με τη διάταξη και τον Εκτελεστικό Κανόνα, απαγορεύονται «ουσιωδώς» εσφαλμένες ή ανακριβείς δηλώσεις ή παραλείψεις ανακοίνωσης «ουσιωδών» στοιχείων και πληροφοριών οι οποίες σχετίζονται με την αγορά ή την πώληση χρηματοπιστωτικών μέσων, εφόσον το πρόσωπο που δηλώνει ή παραλείπει να δημοσιοποιήσει τις εν λόγω πληροφορίες γνώριζε ή όφειλε να γνωρίζει το σφάλμα, την ανακρίβεια της δήλωσης στην οποία προέβη ή την πληροφορία της οποίας η δημοσιοποίηση παραλείφθηκε. Επιπλέον απαιτείται η δήλωση ή η παράλειψη να είχε ουσιώδη επιρροή στη διαμόρφωση μιας επενδυτικής απόφασης και να συνδέεται αιτιωδώς με την πρόκληση ζημίας στο πρόσωπο το οποίο σχημάτισε την επενδυτική απόφαση και προέβη στην αγορά ή πώληση χρηματοπιστωτικών μέσων. Οι ως άνω προϋποθέσεις θα πρέπει να συντρέχουν σωρευτικά.

Τέλος, παρά το γεγονός ότι δεν έχει γίνει αποδεκτή από την αμερικανική νομολογία η υποχρέωση διερεύνησης ούτε το αυτοτελές καθήκον επαλήθευσης από την πλευρά του Οίκου Αξιολόγησης του πληροφοριακού υπόβαθρου της αξιολόγησης, ενδέχεται να σημειωθεί νομολογιακή στροφή μετά την εφαρμογή της Dodd-Frank Act, αφού αυτή απαιτεί εύλογη επαλήθευση της βάσης των πληροφοριών στην οποία στηρίζεται ο Οίκος

Αξιολόγησης προκειμένου να καταρτίσει την εκτίμηση του αξιόχρεου του εκδότη ή των κινητών αξιών που ο τελευταίος εκδίδει.

Από όσα ελέχθησαν ανωτέρω, συνάγεται ότι οι Οίκοι Αξιολόγησης (όπως και ο ίδιος ο εκδότης) υπέχουν ευθύνη απέναντι στο επενδυτικό κοινό για την πληρότητα και την ακρίβεια του περιεχομένου του ενημερωτικού δελτίου. Συνακόλουθα, οι πρώτοι οφείλουν να διενεργούν ενδελεχή νομικό έλεγχο και να προβαίνουν στην επαλήθευση των πληροφοριών που ενσωματώνονται στο ενημερωτικό δελτίο, συμπεριλαμβανομένων των στοιχείων που αφορούν στη συμμόρφωση του εκδότη προς το ισχύον κανονιστικό πλαίσιο. Ταυτοχρόνως, η αξιολόγηση πραγματοποιείται με βάση το υλικό που χορηγείται πρωτίστως από τον ίδιο τον εκδότη στον Οίκο Αξιολόγησης και τις δημόσια διαθέσιμες πληροφορίες που ο Οίκος Αξιολόγησης επιλέγει ως κρίσιμες. Το υψηλό επίπεδο του νομικού ελέγχου που πραγματοποιείται από τους Οίκους Αξιολόγησης σε συνδυασμό με την ευθύνη με την οποία βαρύνονται τόσο ο εκδότης όσο και οι ίδιοι, συνιστούν παράγοντες που ωθούν τον εκδότη να προβαίνει στη γνωστοποίηση προς τους Οίκους Αξιολόγησης των ζητημάτων κανονιστικής συμμόρφωσης που τον αφορούν και, ως εκ τούτου, να βελτιώνει τη συμμόρφωσή του προς το κανονιστικό πλαίσιο που τον διέπει.

IV. Τα καθήκοντα των αναδόχων, το τεκμήριο του νομικού ελέγχου (“due diligence defence”) και η υποχρέωση δημοσιοποίησης ουσιωδών πληροφοριών στο ενημερωτικό δελτίο (“disclosure”)

Η προετοιμασία του ενημερωτικού δελτίου στο πλαίσιο της έκδοσης μετοχικών ή χρεωστικών τίτλων που πραγματοποιείται σύμφωνα με τους κανόνες του Ομοσπονδιακού Δικαίου της Κεφαλαιαγοράς των ΗΠΑ απαιτεί τη συλλογή, επεξεργασία, ταξινόμηση και αξιολόγηση μεγάλου όγκου πληροφοριών από την εκδότρια εταιρεία, συμπεριλαμβανομένων των οικονομικών καταστάσεων αλλά και των μη-οικονομικών στοιχείων που άπτονται της συμμόρφωσής της προς το κανονιστικό πλαίσιο λειτουργίας της.

Η διαδικασία είναι χρονοβόρα και απαιτεί τον αποτελεσματικό συντονισμό όλων των διευθύνσεων και υπηρεσιακών μονάδων της εταιρείας για την έγκαιρη συγκέντρωση του απαραίτητου πληροφοριακού υλικού, το οποίο στη συνέχεια προωθείται στους νομικούς συμβούλους της εταιρείας και αποτελεί τη βάση του περιεχομένου του ενημερωτικού δελτίου. Τις περισσότερες φορές η έκδοση της ετήσιας οικονομικής έκθεσης του εκδότη στην αγγλική γλώσσα αποτελεί το σημείο εκκίνησης για την προετοιμασία του ενημερωτικού δελτίου, ειδικά στην περίπτωση που ο εκδότης επιχειρεί για πρώτη φορά την άντληση κεφαλαίων από τις διεθνείς αγορές (“first time issuer”).

Κατά τη συνήθη διεθνή πρακτική, η συγγραφή του ενημερωτικού δελτίου πραγματοποιείται από τον νομικό σύμβουλο της εκδότριας εταιρείας, ο οποίος συνεργάζεται στε-

νά με τους εκπροσώπους του Νομικού Τμήματος και του Τμήματος Επενδυτικών Σχέσεων της τελευταίας καθ’ όλη τη διάρκεια της προετοιμασίας του ενημερωτικού εγγράφου.

Η συγγραφή του ενημερωτικού δελτίου συνιστά μια απαιτητική και κοπιώδη προσπάθεια, η οποία προϋποθέτει την εξεύρεση ισορροπίας ανάμεσα στην πρόθεση του εκδότη να εξασφαλίσει την επιθυμητή άντληση κεφαλαίων από τις διεθνείς αγορές, αλλά και την ανάγκη να διασφαλιστεί η πλήρης και ακριβής πληροφόρηση του επενδυτικού κοινού μέσω του ενημερωτικού εγγράφου. Σε αυτήν την προσπάθεια η εκδότρια εταιρεία καλείται να συμβάλει τα μέγιστα, καθώς είναι εκείνη που παρέχει το πρωτογενές υλικό το οποίο θα αποτελέσει τη βάση του περιεχομένου του ενημερωτικού δελτίου, αλλά και εκείνη που μελετά το περιεχόμενό του, παρέχει τα σχόλιά της επ’ αυτού και το εμπλουτίζει με τις παρατηρήσεις της καθ’ όλη τη διάρκεια της συγγραφής του. Για τις περισσότερες εταιρείες που προβαίνουν στην προσφορά κινητών αξιών στις διεθνείς κεφαλαιαγορές, το ενημερωτικό δελτίο αποτελεί το πιο περιεκτικό έγγραφο πληροφοριακού περιεχομένου σχετικά με τις ίδιες.

Το Άρθρο 11 της Securities Act 1933 προβλέπει την εξ αμελείας ευθύνη τόσο του ίδιου του εκδότη όσο και των προσώπων που ασκούν τον έλεγχό του, των μελών του διοικητικού συμβουλίου του, των διευθυντικών στελεχών του, αλλά και των ίδιων των αναδόχων της έκδοσης (“underwriters”, δηλαδή των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων που αναλαμβάνουν την προσφορά και διάθεση των κινητών αξιών προς το επενδυτικό κοινό βάσει της σύμβασης αναδοχής που υπογράφεται μεταξύ των τελευταίων και του εκδότη) για κάθε «ουσιώδη εσφαλμένη δήλωση ή παράλειψη» που εντοπίζεται στο ενημερωτικό δελτίο.

Η ως άνω ευθύνη του εκδότη κινητών αξιών είναι αντικειμενική και η εταιρεία δεν δύναται να αντιτάξει καμία άμυνα για να αποκρούσει την ευθύνη της από τυχόν ουσιώδη εσφαλμένη δήλωση ή παράλειψη. Ωστόσο, οι ανάδοχοι της έκδοσης δύνανται να ανατρέψουν το τεκμήριο της ευθύνης τους εάν αποδείξουν ότι, έπειτα από «εύλογη έρευνα» (“reasonable investigation”), δεν είχαν «εύλογους λόγους να πιστεύουν και πράγματι δεν πίστευαν ότι το ενημερωτικό δελτίο περιείχε κάποια εσφαλμένη δήλωση ή παράλειψη». Η «εύλογη έρευνα» είναι επίσης γνωστή ως το «τεκμήριο του νομικού ελέγχου» (“due diligence defence”).

Κατά συνέπεια, γίνεται αντιληπτό ότι η διενέργεια λεπτομερούς νομικού ελέγχου από την πλευρά των αναδόχων της έκδοσης αναδεικνύεται σε βήμα μείζονος σημασίας για την προστασία των τελευταίων από τυχόν ισχυρισμούς των επενδυτών περί εντοπισμού παραπλανητικών δηλώσεων ή παραλείψεων εντός του ενημερωτικού δελτίου.