ΕΙΣΑΓΩΓΗ ΣΤΟ ΔΙΚΑΙΟ ΤΗΣ ΚΕΦΑΛΑΙΑΓΟΡΑΣ


Συνδυάστε Βιβλίο (έντυπο) + e-book και κερδίστε 13.15€
Δωρεάν μεταφορικά σε όλη την Ελλάδα για αγορές άνω των 30€

Σε απόθεμα

Τιμή: Κανονική Τιμή 39,00 € Ειδική Τιμή 33,15 €

* Απαιτούμενα πεδία

Κωδικός Προϊόντος: 18690
Σταμέλος Χ.
Αλεξάκης Π.
  • Έκδοση: 2022
  • Σχήμα: 17Χ24
  • Βιβλιοδεσία: Εύκαμπτη
  • Σελίδες: 272
  • ISBN: 978-960-654-874-1

Το βιβλίο «Εισαγωγή στο Δίκαιο της Κεφαλαιαγοράς» αποτελεί εισαγωγικό εγχειρίδιο στο Δίκαιο της Κεφαλαιαγοράς.
Η κατανόηση βασικών γνώσεων γύρω από ζητήματα του δικαίου της κεφαλαιαγοράς είναι πλέον απαραίτητο εφόδιο για κάθε νομικό της πράξης, ο οποίος καλείται να συμβάλλει στην επιτυχία της οικονομικής δραστηριότητας των εντολέων του (επιχειρήσεις κάθε είδους), μέσα από την παροχή των σωστών νομικών συμβουλών, οι οποίες συχνά σχετίζονται απαραίτητα με πτυχές του δικαίου της κεφαλαιαγοράς. Περαιτέρω, ο νομικός συστηματικά προσεγγίζει μελετώντας το βιβλίο τις περιπτώσεις παράνομων πράξεων αναφορικά με τις κεφαλαιαγορές και τις επενδυτικές υπηρεσίες και τους τρόπους προστασίας των επενδυτών-καταναλωτών βάσει της σχετικής νομολογίας σε Ευρωπαϊκή Ένωση, Ελλάδα και Κύπρο.
Στο βιβλίο αυτό παρουσιάζονται με συστηματικό τρόπο η νόμιμη λειτουργία των κεφαλαιαγορών, η διοικητική εποπτεία από την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς και οι ενδεχόμενες παρανομίες και οι αντίστοιχες κυρώσεις που επιβάλλονται από τα δικαστήρια, καθώς και οι βασικές έννοιες του δικαίου της κεφαλαιαγοράς. Ειδικότερα εξετάζονται ζητήματα, όπως:
• η νόμιμη λειτουργία κάθε κεφαλαιαγοράς, όπως είναι το Χρηματιστήριο
• οι βασικές διαδικασίες εισαγωγής μετοχών μίας εταιρείας στο Χρηματιστήριο
• οι υποχρεώσεις των εισηγμένων εταιρειών
• οι αρμοδιότητες της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς
• τα ποινικά αδικήματα και οι αστικές κυρώσεις
• σύγχρονα ζητήματα του δικαίου της κεφαλαιαγοράς, π.χ. κρυπτονομίσματα
Σε κάθε κεφάλαιο προτείνονται θέματα για έρευνα ή εργασία, ώστε να ενθαρρυνθεί ο αναγνώστης να εμβαθύνει έτι περαιτέρω στα σχετικά ζητήματα.
Επίσης, το έργο περιλαμβάνει και Παράρτημα, στο οποίο παρατίθενται έντυπο για καταγγελία παραβίασης ενωσιακού δικαίου στην Ευρωπαϊκή Αρχή Κεφαλαιαγορών (ESMA).
Σκοπός του βιβλίου είναι να συμβάλλει στην εξοικείωση των νομικών αναγνωστών με τις έννοιες αυτές και τις συνέπειες των συναλλαγών των επιχειρήσεων στις κεφαλαιαγορές, όπως είναι το χρηματιστήριο, αλλά και σύγχρονες μορφές κεφαλαιαγορών.
Το βιβλίο απευθύνεται κυρίως σε φοιτητές, ερευνητές και νομικούς της πράξης που επιθυμούν να εξοικειωθούν με στοιχειώδεις και απαραίτητες έννοιες που αφορούν στην λειτουργία των κεφαλαιαγορών, την εταιρική διακυβέρνηση επιχειρήσεων που εισάγουν ή έχουν εισάγει τις μετοχές τους στο χρηματιστήριο, στην λειτουργία των επιχειρήσεων επενδυτικών υπηρεσιών, την προστασία των καταναλωτών-επενδυτών, αλλά και την διοικητική εποπτεία των κεφαλαιαγορών. Επίσης, απευθύνεται και επαγγελματίες άλλων κλάδων, που επιθυμούν να αποκτήσουν βασικές γνώσεις, οι οποίες θα τους βοηθήσουν στον εργασιακό χώρο στον οποίο κινούνται, κυρίως ως προς τα ζητήματα των ποινών και των κυρώσεων, αλλά και της κανονιστικής συμμόρφωσης.

ΠΡΟΛΟΓΟΣ VII

ΣΥΝΤΟΜΟΓΡΑΦΙΕΣ XIII

ΕΙΣΑΓΩΓΗ
Κεφαλαιαγορές, συναλλαγές, οργανωμένες και ρυθμιζόμενες αγορές,
πολυμερής μηχανισμός διαπραγμάτευσης, χρηματοπιστωτικά μέσα,
επενδυτικές υπηρεσίες 1

ΠρΩτο ΜΕρος

Η ΝΟΜΙΜΗ ΛΕΙΤΟΥΡΓΙΑ ΤΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΑΓΟΡΩΝ 17

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1
Οι διαχειριστές και οι φορείς των κεφαλαιαγορών, οι εκδότες,
οι επενδυτές, οι διαμεσολαβητές 19

α. Ελλάδα 19

β. Κύπρος 35

γ. Ευρωπαϊκή Ένωση 36

δ. Σύνοψη-θέματα εργασιών 48

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 2
Η εισηγμένη Ανώνυμη Εταιρεία και η εισαγωγή των μετοχών της
στις κεφαλαιαγορές 49

α. Ελλάδα 49

β. Κύπρος 55

γ. Ευρωπαϊκή Ένωση 57

δ. Σύνοψη-θέματα εργασιών 59

 

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 3
Η εταιρική διακυβέρνηση 60

α. Ελλάδα 65

β. Κύπρος 70

γ. Ευρωπαϊκή Ένωση 73

δ. Σύνοψη-θέματα εργασιών 74

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 4
Οι υποχρεώσεις των διαχειριστών και των φορέων των κεφαλαιαγορών
(ιδίως η πληροφόρηση) 75

α. Ελλάδα 75

β. Κύπρος 77

γ. Ευρωπαϊκή Ένωση 77

δ. Σύνοψη-θέματα εργασιών 78

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 5
Η ειδική υποχρέωση για το ενημερωτικό δελτίο 79

α. Ελλάδα 79

β. Κύπρος 81

γ. Ευρωπαϊκή Ένωση 85

δ. Σύνοψη-θέματα εργασιών 105

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 6
Οι ειδικές υποχρεώσεις στις δημόσιες προτάσεις εξαγοράς 106

α. Ελλάδα 110

β. Κύπρος 121

γ. Ευρωπαϊκή Ένωση 149

δ. Σύνοψη-θέματα εργασιών 151

 


ΔεΥτερο ΜΕρος

η διοικητικΗ εποπτεΙα των κεφαλαιαγορΩν
και οι κυρΩσεις
153

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1
Η διοικητική εποπτεία, ιδίως η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς 156

α. Ελλάδα 156

β. Κύπρος 162

γ. Ευρωπαϊκή Ένωση 165

δ. Σύνοψη-θέματα εργασιών 178

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 2
Τα προληπτικά μέτρα 179

α. Ελλάδα 179

β. Κύπρος 180

γ. Ευρωπαϊκή Ένωση 180

δ. Σύνοψη-θέματα εργασιών 180

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 3
Η κατάχρηση, η χειραγώγηση και οι διοικητικές κυρώσεις 181

α. Ελλάδα 184

β. Κύπρος 185

γ. Ευρωπαϊκή Ένωση 192

δ. Σύνοψη-θέματα εργασιών 197

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 4
Ειδικά η αναστολή διαπραγμάτευσης και η διαγραφή μετοχών
ως διοικητικές κυρώσεις για την προστασία των επενδυτών 198

α. Ελλάδα 201

β. Κύπρος 202

γ. Ευρωπαϊκή Ένωση 203

δ. Σύνοψη-θέματα εργασιών 208

 

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 5
Τα ποινικά αδικήματα και οι ποινικές κυρώσεις 209

α. Ελλάδα 209

β. Κύπρος 215

γ. Ευρωπαϊκή Ένωση 218

δ. Σύνοψη-θέματα εργασιών 221

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 6
Η αστική αποζημίωση, η οδηγία MiFID II, το Συνεγγυητικό Κεφάλαιο
και το Ταμείο Εγγύησης των Καταθέσεων και των Επενδύσεων 222

α. Ελλάδα 225

β. Κύπρος 234

γ. Ευρωπαϊκή Ένωση 234

δ. Σύνοψη-θέματα εργασιών 235

ΕΠΙΜΕΤΡΟ 237

ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ 239

ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ 241

ΕΥΡΕΤΗΡΙΟ 249

ΕΙΣΑΓΩΓΗ
Κεφαλαιαγορές, συναλλαγές, οργανωμένες και ρυθμιζόμενες αγορές, πολυμερής μηχανισμός διαπραγμάτευσης, χρηματοπιστωτικά μέσα, επενδυτικές υπηρεσίες

Το δίκαιο της κεφαλαιαγοράς ρυθμίζει τα ζητήματα που προκύπτουν από την λειτουργία της κεφαλαιαγοράς, του χρηματιστηρίου και άλλων κεφαλαιαγορών. Τα ζητήματα αυτά άπτονται τόσο των συναλλαγών που γίνονται μέσω χρηματιστηρίου ή άλλων αγορών όσο και των υποκειμένων που συμμετέχουν στις συναλλαγές αυτές, των φορέων που εποπτεύουν τις αγορές και των φορέων που μετέχουν σε αυτές. Οι συμβάσεις που συνάπτονται αφορούν π.χ. στην αγορά μετοχών ή ομολόγων και η διαδικασία που ακολουθείται είναι πιο περίπλοκη από ό,τι η διαδικασία σύναψης μίας άτυπης σύμβασης του αστικού ή του εμπορικού δικαίου. Συναφώς, έχει αναπτυχθεί ειδικό δίκαιο για την ρύθμιση όλων αυτών των περίπλοκων τεχνικά ζητημάτων. Πρόκειται για ένα δίκαιο που διαρκώς εξελίσσεται δυνάμει εθνικών και διεθνών ρυθμίσεων που προέρχονται κυρίως από την Ευρωπαϊκή Ένωση.

Η ανώνυμη χρηματιστηριακή εταιρεία (ΑΧΕ) είναι εταιρεία με αποκλειστικό σκοπό την διεξαγωγή χρηματιστηριακών συναλλαγών. Όπως χαρακτηριστικά διατυπώνεται με την νομική ορολογία του δικαίου κεφαλαιαγοράς στην δικανική κρίση των δικαστηρίων: «Χρηματιστηριακές συναλλαγές είναι οι δικαιοπραξίες που συνάπτονται χρηματιστηριακώς και έχουν αντικείμενο χρηματιστηριακά πράγματα, όπως ανώνυμα δημόσια χρεώγραφα, μετοχές και ομολογίες ελληνικών ανωνύμων εταιριών. Χρηματιστηριακές συναλλαγές[1] θεωρούνται μόνο η πώληση και αγορά τοις μετρητοίς, η πώληση και αγορά με ειδικές συμφωνίες,» η σύμβαση κοινής επενδυτικής μερίδας[2] «και κάθε δικαιοπραξία

2

συναφής με την διενέργεια και την εκτέλεση των ανωτέρω συμβάσεων. Στην τελευταία κατηγορία υπάγεται και η σύμβαση παραγγελίας χρηματιστηριακής αγοραπωλησίας. Αυτή έχει ως αντικείμενο αφ’ ενός την ανάληψη της υποχρεώσεως από τον χρηματιστή (παραγγελιοδόχο/εντολοδόχο) να εκτελέσει (με την κατάρτιση της κύριας χρηματιστηριακής συναλλαγής) την παραγγελία (εντολή) του πελάτη του για την αγορά ή πώληση χρηματιστηριακών πραγμάτων, δηλ. παρεπόμενη χρηματιστηριακή πράξη και αφ’ ετέρου την ανάληψη από τον πελάτη (παραγγελέα/εντολέα) της υποχρεώσεως να καταβάλει στο χρηματιστή την αμοιβή (προμήθεια) για την διεκπεραίωση της κυρίας χρηματιστηριακής συναλλαγής, εφ’ όσον βέβαια η τελευταία καταρτισθεί. Η σύμβαση παραγγελίας αποτελεί σύμβαση εμπορικής παραγγελίας επί της οποίας έχουν ευθεία εφαρμογή οι περί εντολής διατάξεις του ΑΚ 713 επ, της οποίας αποτελεί ειδικότερη μορφή.

Για την κατάρτιση της χρηματιστηριακής παραγγελίας καθιερώνεται αμφιμερώς έγγραφος αποδεικτικός τύπος, δηλ. αυτή αποδεικνύεται, έναντι κάθε συμβαλλομένου με έγγραφο που φέρει την υπογραφή του αντισυμβαλλομένου του. Ο εν λόγω αποδεικτικός τύπος για τις μεταξύ των συμβαλλομένων σχέσεις δεν έχει καταργηθεί από κοινού με την εθιμική κατάργηση της διαδικασίας της κάλπης για τον έλεγχο των συναλλαγών από το ίδιο το Χρηματιστήριο Αξιών Αθηνών, από την τήρηση ηλεκτρονικού τύπου καταγραφής των δεδομένων κάθε συναλλαγής. Επομένως, ως προς την κατάρτιση σύμβασης χρηματιστηριακής παραγγελίας μεταξύ των διαδίκων, με αντικείμενο νόμιμη χρηματιστηριακή συναλλαγή, η απόδειξη επιτρέπεται μόνο με την προσκομιδή σχετικού εγγράφου από εκείνον που φέρει το βάρος αποδείξεως, το οποίο να έχει υπογραφεί από τον αντίδικο του, είτε με άλλο αποδεικτικό μέσο, αποκλειόμενης πάντως της εμμάρτυρης απόδειξης.»[3]

Η κατάρτιση των συμβάσεων αγοράς και πώλησης σε χρηματοπιστωτικά μέσα που έχουν εισαχθεί και αποτελούν αντικείμενο διαπραγμάτευσης στην Αγορά Αξιών του Χρηματιστηρίου Αθηνών αποτελεί την πράξη με την οποία υλοποιείται η παροχή της κύριας επενδυτικής υπηρεσίας της εκτέλεσης εντολών για λογαριασμό πελατών. Η σύμβαση αγοραπωλησίας αποκλειστικά καταρτίζεται ηλεκτρονικά μέσω του ειδικού συστήματος ηλεκτρονικών συναλλαγών του χρηματιστηρίου[4]. Η σύμβαση παραγγελίας διαφέρει από την σύμβαση παροχής επενδυτικής υπηρεσίας σε εκτέλεση εντολών (σύμβαση πλαίσιο).

Το «χρηματιστηριακό δίκαιο» αποτελεί μεγάλο τμήμα του δικαίου της κεφαλαιαγοράς και οι χρηματιστηριακές συναλλαγές αποτελούν μεγάλο τμήμα του δικαίου αυτού (κανόνες ιδιωτικού-ειδικού εμπορικού δικαίου). Παράλληλα, όμως, το δίκαιο της κεφαλαιαγοράς περιλαμβάνει και διατάξεις δημοσίου δικαίου, ιδίως ως προς την εποπτεία των αγορών από διοικητικές αρχές, όπως είναι η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς που ασκεί δημόσια εξουσία και ελέγχεται ως προς τις αποφάσεις της από τα διοικητικά δικαστήρια

3

(κανόνες δημοσίου-ειδικού διοικητικού δικαίου) σε νομικό περιβάλλον που είναι πλέον διεθνοποιημένο, ιδίως εντός της Ευρωπαϊκής Ένωσης.

Η παγκοσμιοποίηση επηρεάζει τις εθνικές, ενωσιακές και διεθνείς εξελίξεις στις κεφαλαιαγορές[5]. Πράγματι, η έννοια της κεφαλαιαγοράς είναι συνδεδεμένη με τα χρηματιστήρια. Για παράδειγμα, στην Ελλάδα το Χρηματιστήριο Αξιών Αθηνών ιδρύθηκε το 1876. Σήμερα η έννοια της κεφαλαιαγοράς έχει διευρυνθεί για την ενίσχυση των αγορών κεφαλαίων. Τα κεφάλαια αντλούνται άμεσα, πρωτογενώς από τους επενδυτές με διαδικασίες όπως η αύξηση του μετοχικού κεφαλαίου μίας επιχείρησης, αλλά και έμμεσα, όπως με τιτλοποίηση απαιτήσεων και δομημένα ομόλογα που διατίθενται σε αγορές προς τους επενδυτές.

Τα Χρηματιστήρια δεν είναι πλέον οι μοναδικές αγορές χρηματοπιστωτικών μέσων δεδομένου ότι στην Ευρωπαϊκή Ένωση καθιερώνεται βαθμιαία η Ένωση Κεφαλαιαγορών που επηρεάζεται όχι μόνο από την παγκοσμιοποίηση αλλά και από τις ραγδαίες τεχνολογικές και πολιτικές εξελίξεις, όπως π.χ. το Brexit, σε συνδυασμό με νομισματικές πολιτικές, χαμηλά επιτόκια και ανάληψη κινδύνου από τους επενδυτές. Η Ευρωπαϊκή Ένωση καθιέρωσε μία εσωτερική αγορά, έναν χώρο χωρίς εσωτερικά σύνορα και για την ελεύθερη κυκλοφορία κεφαλαίων. Η νέα εποχή απαιτεί περισσότερες ευκαιρίες, μεγαλύτερη κινητικότητα κεφαλαίων, καινοτομία και τεχνολογική ανάπτυξη. Με άλλα λόγια, το ρίσκο των επενδυτών αποφέρει μεγαλύτερες ευκαιρίες, όχι πάντα όμως ασφάλεια κερδών.

Το μάθημα «Δίκαιο της Κεφαλαιαγοράς» (που θα μπορούσε να καλείται πλέον και δίκαιο των κεφαλαιαγορών) σε προπτυχιακά και μεταπτυχιακά προγράμματα σπουδών των Νομικών Σχολών της Ελλάδας, της Κύπρου και άλλων κρατών καθιερώθηκε λόγω της δυναμικής ανάπτυξης της κεφαλαιαγοράς και του πολυτομεακού δικαίου που την διέπει. Μετά την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση ενισχύθηκε το νομοθετικό πλαίσιο για την εποπτεία και τον συντονισμό των εποπτικών αρχών, αλλά και την προστασία των επενδυτών σε μία αγορά με αποτελεσματικότητα και ακεραιότητα.

Η προστασία των επενδυτών αναδεικνύεται ως κρίσιμα σημαντική τα τελευταία χρόνια και αυτονομείται από το αστικό δίκαιο για να ενταχθεί στο δίκαιο της κεφαλαιαγοράς. Οι επενδυτές σε ορισμένες περιπτώσεις προστατεύονται ως να ήταν καταναλωτές, οπότε συμπλέκονται διατάξεις του δικαίου της κεφαλαιαγοράς και του δικαίου της προστασίας των καταναλωτών που αφετηρία τους έχουν συχνά το ενωσιακό δίκαιο, το δίκαιο της Ευρωπαϊκής Ένωσης.

Το χρηματιστηριακό δίκαιο αποτελεί τμήμα του δικαίου της κεφαλαιαγοράς, αλλά και τα ζητήματα των εταιρειών που έχουν εισάγει τις μετοχές τους στα χρηματιστήρια διεπόμενα από το εταιρικό δίκαιο προσεγγίζονται και ρυθμίζονται πλέον συστηματικά στο πλαίσιο του δικαίου της κεφαλαιαγοράς.

4

Πολυτομεακό δίκαιο είναι το σύγχρονο δίκαιο της κεφαλαιαγοράς, διότι περαιτέρω περιλαμβάνει διατάξεις τόσο δημοσίου όσο και ιδιωτικού δικαίου. Από την μία πλευρά υπάρχουν λόγοι δημοσίου συμφέροντος για την προστασία της εύρυθμης λειτουργίας των κεφαλαιαγορών σε καθεστώς δικαιοσύνης και διαφάνειας. Από την άλλη πλευρά υπάρχουν λόγοι προστασίας των ιδιωτών επενδυτών. Η διάκριση δεν είναι πάντοτε ευχερής. Σε κάθε περίπτωση, οι διατάξεις του δικαίου της κεφαλαιαγοράς είναι κατ’ αρχήν αναγκαστικού δικαίου δεδομένου ότι αποσκοπούν τόσο στην προστασία των αγορών όσο και των επενδυτών ως θεσμού. Και είναι πράγματι γεγονός ότι πλέον οι επενδυτές δεν είναι απλώς ιδιώτες που αναλαμβάνουν ρίσκα, αλλά αποτελούν θεσμικό παράγοντα στο σημερινό χρηματοοικονομικό γίγνεσθαι.

Ο μηχανισμός της αγοράς αποτελεί θεμέλιο της ιδιωτικής αυτονομίας και η ιδιωτική αυτονομία ανθίζει στην ελεύθερη αγορά[6]. Ο ελεύθερος ανταγωνισμός βελτιώνει τις παρεχόμενες υπηρεσίες και τα παρεχόμενα αγαθά και ωφελεί τον καταναλωτή με την λελογισμένη τιμή, όταν υπάρχουν κανονικές συνθήκες. Προσφορά και ζήτηση συνδιαμορφώνουν την τιμή ενός αγαθού ή μίας υπηρεσίας, ώστε να ικανοποιούνται οι επιθυμίες αγοραστών και πωλητών. Από τον παραδοσιακό τόπο της αγοράς π.χ. στην αρχαία Αθήνα, όπου αναπτύχθηκε το εμπόριο και η δημοκρατία, σήμερα λειτουργούν παράλληλα οι τοπικές αγορές και οι ηλεκτρονικές αγορές. Η κεφαλαιαγορά έχει διατοπικό και μη υλικό χαρακτήρα, όπως και οι περισσότερες σύγχρονες αγορές, π.χ. αγορές χρήματος, συναλλάγματος, ναύλων, αγροτικών προϊόντων.

Η αγορά κεφαλαίου διακρίνεται σε χρηματαγορά με αντικείμενα συναλλαγών τα βραχυπρόθεσμα επιστρεπτέα κεφάλαια και σε κεφαλαιαγορά με αντικείμενα συναλλαγών κεφάλαια με μακροπρόθεσμη χρήση και επιστροφή στην οικονομική επιστήμη, ενώ στην νομική επιστήμη η διάκριση αυτή αποφεύγεται. Πάντως, η κεφαλαιαγορά εκτός από μηχανισμός συνάντησης δηλώσεων προσφοράς και ζήτησης είναι και μηχανισμός συνάντησης δηλώσεων για επενδυτικά αξιόγραφα: η προσφορά του κεφαλαίου συνοδεύεται με ταυτόχρονη και ισόποση ζήτηση επενδυτικών αξιογράφων, ενώ η ζήτηση κεφαλαίου συνοδεύεται με την προσφορά επενδυτικών αξιογράφων. Οι φορείς ζήτησης κεφαλαίου εκδίδουν επενδυτικά αξιόγραφα προς τους φορείς προσφοράς κεφαλαίου, ενώ εκείνοι ζητούν τα αξιόγραφα αυτά (π.χ. μετοχές)[7]. Αυτή η διαδικασία είναι ωφέλιμη και για όσους αναζητούν νέα κεφάλαια και για όσους αναζητούν νέες ευκαιρίες για επενδύσεις χαμηλού ή και υψηλού ρίσκου αναλόγως του προφίλ των επενδυτών και των προθέσεών τους. Οι μεγάλες επιχειρήσεις αναζητούν χρηματοδότηση πέραν του κλασικού δανείου που προέρχεται από μία τράπεζα, διότι και οι τράπεζες έχουν πολλούς περιορισμούς που οδηγούν σε συρρίκνωση των διαθέσιμων ποσών προς δανεισμό. Έτσι, η εναλλακτική χρηματοδότηση από τις κεφαλαιαγορές συχνά καθίσταται η κύρια πηγή χρηματοδότησης για τις επιχειρήσεις.

5

Συναφώς, η λειτουργία της κεφαλαιαγοράς είναι διττή: αγορά κεφαλαίου και αγορά επενδυτικών αξιογράφων. Η οργανωμένη (οδηγία 2004/39-MiFID I), έπειτα ρυθμιζόμενη (οδηγία 2014/65-MiFID II) αγορά διακρίνεται από την ελεύθερη αγορά. Η κεφαλαιαγορά είναι μία διευρυμένη μορφή οργανωμένης αγοράς με το στοιχείο της τυποποίησης των συναλλαγών να υπερισχύει των επιταγών της συναλλακτικής ελευθερίας.

Η κεφαλαιαγορά δεν είναι μία ενιαία αγορά, αλλά περιλαμβάνει επιμέρους οργανωμένες (πλέον ρυθμιζόμενες) αγορές κεφαλαίου και επενδυτικών αξιογράφων. Αυτές οι κεφαλαιαγορές (που συχνά καλούμε κεφαλαιαγορά) διέπονται από κανόνες δικαίου, κανόνες πρόσβασης, οργάνωσης, λειτουργίας και τυποποίησης συναλλαγών (αρχική ρύθμιση από την οδηγία 93/22).

Η ρυθμιζόμενη αγορά είναι το πολυμερές σύστημα που τελεί υπό την διεύθυνση ή την διαχείριση διαχειριστή αγοράς, επιτρέπει ή διευκολύνει την προσέγγιση πλειόνων συμφερόντων τρίτων για την αγορά και την πώληση χρηματοπιστωτικών μέσων εντός του συστήματος και σύμφωνα με τους κανόνες του και έχει λάβει άδεια λειτουργίας και λειτουργεί κανονικά βάσει της οδηγίας 2014/65 (στην Ελλάδα δυνάμει του ν. 4514/2018). Στον κανονισμό 600/2014 ορίζεται ότι ο όρος «σύστημα» περιλαμβάνει όλες τις αγορές που αποτελούνται από σύνολο κανόνων και από χώρο συναλλαγών καθώς και τις αγορές που λειτουργούν μόνο βάσει συνόλου κανόνων. Δεν υπάρχει υποχρέωση λειτουργίας τεχνικού συστήματος αντιστοίχησης των εντολών για τις ρυθμιζόμενες αγορές. Στην οδηγία 2014/65 ορίζεται το πολυμερές σύστημα. Η Εναλλακτική Αγορά χαρακτηρίζεται ως μη ρυθμιζόμενη αγορά. Η Ενεργειακή Χρηματοπιστωτική Αγορά ορίζεται ως ρυθμιζόμενη αγορά, πολυμερής μηχανισμός διαπραγμάτευσης ή μηχανισμός οργανωμένης διαπραγμάτευσης (ν. 4514/2018, κανονισμός 600/2014).

Έτσι, η μετοχή έχει ιδιαίτερη θέση στις συναλλαγές και στο δίκαιο της κεφαλαιαγοράς, περικλείει πολλές αξίες (ονομαστική, πραγματική, αγοραία, χρηματιστηριακή, λογιστική) και αυτό έχει ιδιαίτερη σημασία για το δίκαιο της κεφαλαιαγοράς ανεξάρτητα από το δίκαιο των αξιογράφων (αντικείμενο μελέτης του οποίου αποτελεί και η μετοχή).

Οι σύνθετες αυτές διαδικασίες αγοραπωλησιών μετοχών και άλλων χρηματοπιστωτικών μέσων στις κεφαλαιαγορές καθιερώθηκαν σταδιακά, όταν έγινε αντιληπτό ότι η άντληση κεφαλαίων για τις μεγάλες επιχειρήσεις είναι ωφέλιμη τόσο για τις ίδιες όσο και για τους επενδυτές που αποκτούν τα αξιόγραφα. Αναδεικνύεται έτσι ο δυναμισμός της άσκησης του δικαιώματος της ιδιοκτησίας στο πλαίσιο της ελευθερίας των συναλλαγών και γενικότερα του δικαιώματος στο ιδιωτικό κέρδος σε καθεστώς ελεύθερης οικονομίας της αγοράς ή της κεφαλαιαγοράς που όμως ρυθμίζεται με κανόνες δικαίου από την πολιτεία.

Πλήρης απορρύθμιση των αγορών βεβαίως και δεν είναι αποδεκτή. Μόνο θεωρίες άναρχου ακραίου καπιταλισμού-νεοφιλελευθερισμού υποστηρίζουν την πλήρη απορρύθμιση ή αυτορρύθμιση. Ένα κλασικό παράδειγμα πλέον αποτελούν τα κρυπτονομίσματα που αναλύονται στο πλαίσιο του τραπεζικού δικαίου. Στην περίπτωση όμως των χρηματοπιστωτικών μέσων και των κεφαλαιαγορών δεν έχουν εμφανιστεί «κρυπτομετοχές».

6

Ακόμη και οι ανώνυμες μετοχές προσδιορίζονται-εντοπίζονται επαρκώς. Αντίθετα, υπό μία έννοια τα κρυπτονομίσματα λειτουργούν εν μέρει και ως «κρυπτομετοχές», διότι η τιμή τους καθορίζεται εντός μίας ηλεκτρονικής παγκόσμιας διαδικασίας ενός αυτορρυθμιζόμενου συστήματος που ίσως θυμίζει ένα άτυπο χρηματιστήριο. Ωστόσο, οι επενδυτές-αγοραστές των κρυπτονομισμάτων ουσιαστικά δεν έχουν προστασία.

Αντίθετα, η κεφαλαιαγορά χρηματοδοτώντας επιχειρήσεις και κρατικές οντότητες προσελκύει επενδύσεις τόσο δημοσίων διαθεσίμων π.χ. ασφαλιστικών ταμείων όσο και ιδιωτών επενδυτών, οι οποίοι στο πλαίσιο του δικαίου της κεφαλαιαγοράς προστατεύονται όπως προστατεύεται και η ίδια η αποτελεσματικότητα της αγοράς αυτής καθ’ εαυτής. Η σταθερότητα του χρηματοπιστωτικού συστήματος, η ορθολογική κατανομή των πόρων (κατανεμητική αποτελεσματικότητα[8]), η οργάνωση και η λειτουργία της αγοράς και τα κόστη των συναλλαγών ρυθμίζονται με σκοπό τελικά να προστατεύονται οι επενδυτές και να λειτουργούν σε ένα δίκαιο περιβάλλον με ελεύθερο και δίκαιο ανταγωνισμό. Οι περιορισμοί που τίθενται διασφαλίζουν το δημόσιο συμφέρον, την δίκαιη αγορά και τα ιδιωτικά συμφέροντα των επενδυτών. Συναφώς, δημόσιο συμφέρον και ιδιωτικό συμφέρον συναντώνται και ρυθμίζονται ταυτόχρονα σε κοινό πλαίσιο. Υπό την έννοια αυτή, το δίκαιο της κεφαλαιαγοράς είναι αυτόνομο και ενιαίο ρυθμίζοντας τις δύο όψεις μίας πραγματικότητας υπό την ολιστική ανάλυση του δικαίου[9].

Η προστασία των επενδυτών αναφέρεται στα ατομικά συμφέροντα των ιδιωτών επενδυτών και στην προστασία των επενδυτών ως θεσμού, ως επενδυτικού κοινού κυρίως στο πνεύμα του νόμου για την προστασία των καταναλωτών.

Στην Ευρωπαϊκή Ένωση η εσωτερική αγορά αναγκαστικά ενισχύεται βάσει της ελευθερίας κίνησης των κεφαλαίων. Ήδη από το 1985 η Λευκή Βίβλος της Ευρωπαϊκής Επιτροπής αναφερόταν, μεταξύ άλλων, στην εναρμόνιση των εθνικών νομοθεσιών και στην οδηγία για τις επενδυτικές υπηρεσίες (ISD, οδηγία 93/22 που καταργήθηκε από την οδηγία MiFID I, οδηγία 2004/39). Ο κανόνας της συγκέντρωσης των συναλλαγών εγκαταλείφθηκε από την οδηγία MiFID Ι, και αναθεώρησε και εμπλούτισε τον κατάλογο των επενδυτικών υπηρεσιών μεταβάλλοντας το καθεστώς για την κατάρτιση των συναλλαγών επί χρηματοπιστωτικών μέσων ενισχύοντας τον ανταγωνισμό μεταξύ περισσοτέρων τόπων εκτέλεσης των συναλλαγών εις όφελος των συμφερόντων των επενδυτών. Σημαντικές βεβαίως οι οδηγίες MiFID II, MiFIR (καν .600/2014), ο κανονισμός 2017/565 και οι κανόνες για τις εμπιστευτικές πληροφορίες και την χειραγώγηση της αγοράς MAR (κανονισμός 2019/2115, τροποποίησε τον κανονισμό 596/2014), CSMAD.

7

Σημαντικές μεταβολές που επέφερε η οδηγία MiFID II είναι η επέκταση του πεδίου εφαρμογής της οδηγίας σε παρόχους τρίτων κρατών (άρθρο 39), ο περαιτέρω εμπλουτισμός των χρηματοπιστωτικών μέσων (Παράρτημα Ι, τμήμα Γ, σημεία 4-10, π.χ. δομημένη κατάθεση[10] άρθρου 2 παρ. 1 αρ. γ’), η διεύρυνση των επενδυτικών υπηρεσιών και δραστηριοτήτων (άρθρο 4 παρ. 5 οδηγίας, σύμφωνα με την διάταξη η εκτέλεση εντολών για λογαριασμό πελατών ορίζεται ως η διαμεσολάβηση στη σύναψη συμφωνιών αγοράς ή πώλησης ενός ή περισσοτέρων χρηματοπιστωτικών μέσων για λογαριασμό πελατών), η ενίσχυση των οργανωτικών απαιτήσεων των επιχειρήσεων επενδύσεων (άρθρα 9, 16, 88), η ενίσχυση του πλαισίου κατάρτισης των συναλλαγών (άρθρο 4 παρ. 39, άρθρο 17 οδηγίας), η ενίσχυση του πλαισίου προστασίας των επενδυτών (κατηγορίες πελατών, παροχή επενδυτικών συμβουλών και έλεγχος καταλληλότητας, έλεγχος συμβατότητας, υποχρέωση βέλτιστης εκτέλεσης εντολών, η ενίσχυση της προστασίας των πελατών-καταναλωτών).

Το 2015 υιοθετείται το σχέδιο για την δημιουργία μίας Ευρωπαϊκής Ένωσης Κεφαλαιαγορών (Capital Markets Union)[11]. Η οικονομική και χρηματοοικονομική κρίση δίδαξε ότι η ΕΕ πρέπει να θεμελιωθεί σε σταθερές βάσεις, όπως μία Τραπεζική Ένωση και μία Ένωση Κεφαλαιαγορών. Το 2020 η Ευρωπαϊκή Επιτροπή για την Ένωση Κεφαλαιαγορών θέτει στόχους την πράσινη, ψηφιακή και ανθεκτική ανάκαμψη, αλλά και την ενοποίηση των εθνικών κεφαλαιαγορών σε μία πραγματικά ενιαία αγορά. Η Ένωση Κεφαλαιαγορών αποτελεί συναφώς πρωτοβουλία της ΕΕ και έχει ως σκοπό την ενίσχυση και περαιτέρω ολοκλήρωση των επιμέρους κεφαλαιαγορών των κρατών μελών, ώστε να διευκολυνθεί η διασυνοριακή κίνηση των κεφαλαίων. Αυτό αναμένεται να συμβάλει θετικά στην οικονομική ανάπτυξη μέσω καλύτερης διασύνδεσης αποταμίευσης και επένδυσης, να εξασφαλίσει περισσότερο διαφοροποιημένες πηγές χρηματοδότησης στις επιχειρήσεις και να προσφέρει περισσότερες επιλογές και καλύτερες αποδόσεις για τους αποταμιευτές και τους επενδυτές. Ο μακροπρόθεσμος στόχος είναι όλα τα ευρωπαϊκά νοικοκυριά και οι επιχειρήσεις να έχουν πρόσβαση στην αγορά με ίδιο κόστος και παρόμοια νομική κατοχύρωση ανεξαρτήτως από τον τόπο καταγωγής η δραστηριοποίησης. Για την υλοποίηση της Ένωσης Κεφαλαιαγορών η Ευρωπαϊκή Επιτροπή έχει λάβει την απόφαση να προωθήσει το εγχείρημα με βάση την αναλυτική προσέγγιση («από κάτω προς τα πάνω», ‘bottom-up approach’) καθώς, σε αντίθεση με την Τραπεζική Ένωση, δεν είναι προς το παρόν εφικτή η υιοθέτηση μίας συνολικής νομοθεσίας ή μίας νέας ρυθμιστικής αρχής. Σε τελική ανάλυση το εγχείρημα της Ένωσης Κεφαλαιαγορών αποσκοπεί στο να μεταβάλει

8

τον τρόπο χρηματοοικονομικής διαμεσολάβησης στην ΕΕ. Η ΕΕ αποτελεί οικονομία όπου κυριαρχούν οι τράπεζες (‘bank-based economy’), ενώ στις ΗΠΑ λειτουργία η οικονομία των αγορών (‘market-based economy’). Πάντως, σε πολιτικό επίπεδο έχει ληφθεί η απόφαση της δημιουργίας ενιαίας κεφαλαιαγοράς στην ΕΕ, ώστε να πολλαπλασιαστούν οι επιλογές των επιχειρήσεων και των επενδυτών. Έχει γίνει αντιληπτή η αναγκαιότητα οι επιχειρήσεις να έχουν εναλλακτικές πηγές χρηματοδότησης[12].

Η παράνομη[13] εισβολή της Ρωσίας στην Ουκρανία τον Φεβρουάριο του 2022 προκάλεσε σοκ στην διεθνή κοινότητα και την ευρωπαϊκή οικογένεια. Η ΕΕ έσπευσε να ανταποκριθεί θετικά στο αίτημα Ουκρανίας και Μολδαβίας για ένταξή τους σε αυτήν (Ιούνιος 2022). Η απειλή μίας επισιτιστικής κρίσης και μίας νέας οικονομικής κρίσης με αύξηση του πληθωρισμού και της ανεργίας και την ακρίβεια στην ενέργεια να συνδέεται και με την εκρηκτική άνοδο των τιμών στο χρηματιστήριο ενέργειας (δεδομένης και της συμβατικής ρήτρας αναπροσαρμογής σε συμβάσεις παροχής ενέργειας) υποδεικνύει στην Ευρώπη ότι όσο δεν ενώνεται ουσιωδώς σε μία ομοσπονδία, τόσο οι ΗΠΑ, η Ρωσία και η Κίνα θα αναπτύσσονται εις βάρος της. Η σημερινή πραγματικότητα απαιτεί γενναία βήματα προς τα εμπρός ουσιαστικής ενοποίησης και ευρωπαϊκής ολοκλήρωσης. Υπό το πρίσμα αυτό, η ενοποίηση των εθνικών κεφαλαιαγορών σε μία ενιαία αγορά επισπεύδεται. Έτσι, το πυκνό κανονιστικό πλαίσιο της ΕΕ δεν είναι απλώς αριθμητικά ογκώδες, αλλά έχει και το ποιοτικό χαρακτηριστικό που ιδίως μετά το 2000 χαρακτηρίζεται από το ότι ιδίως οι οδηγίες καλούνται ως μέγιστης εναρμόνισης που συνθέτουν την ενιαία αγορά. Έτσι, αυξάνεται η ασφάλεια δικαίου, μειώνεται το κόστος των συναλλαγών και αυξάνεται η διαφάνεια. Επειδή όμως το στάδιο παραμένει μεταβατικό, άλλες διατάξεις είναι μέγιστης και άλλες διατάξεις παραμένουν διατάξεις ελάχιστης εναρμόνισης (π.χ. άρθρα 12 παρ. 7 και 29 παρ. 6 οδηγίας 2014/65, ο κανονισμός 2017/1129 (μέγιστης εναρμόνισης εξ ορισμού) κατήργησε την μέγιστης εναρμόνισης οδηγία 2003/71 που κατήργησε προγενέστερη οδηγία του 2001 (ελάχιστης εναρμόνισης), άρθρα 3 παρ. 1α και 3 παρ. 1 της οδηγίας 2004/109).

Το νέο πλαίσιο λειτουργίας επιχειρήσεων επενδύσεων διέπεται από την οδηγία 2019/2034 (IFD) και τον κανονισμό 2019/2033 (IFR). Παράλληλα, η Ευρωπαϊκή Επιτροπή εφαρμόζει το σχέδιο για την οικονομική τεχνολογία από το 2018 (FinTech) με τα νέα δεδομένα που δημιουργούνται λόγω των νέων τεχνολογιών στις κεφαλαιαγορές.

Στην Ελλάδα οι νόμοι του δικαίου της κεφαλαιαγοράς, είναι, μεταξύ άλλων, οι ακόλουθοι: 3371/2005 (κεφαλαιαγορά), 3461/2006 (οδηγία 2004/25 για τις δημόσιες προτάσεις),

9

3556/2007 (διαφάνεια για πληροφόρηση εκδοτών κινητών αξιών), 4141/2013 (επενδυτικά εργαλεία), 4261/2014 (δραστηριότητα, εποπτεία πιστωτικών ιδρυμάτων, οδηγία 2013/36), 4443/2016 (κανονισμός 596/2014-τροποποιήθηκε με τον κανονισμό 2019/2115, οδηγία 2014/57 και 2015/2392, ποινικές κυρώσεις για κατάχρηση αγοράς), 4514/2018 (οδηγία MiFID II), 4569/2018 (τίτλοι Κεντρικών Αποθετηρίων, οδηγία 2016/2258), 4706/2020 (εταιρική διακυβέρνηση, κανονισμός 2017/1131).

Αποφάσεις της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς και ο Κανονισμός του Χρηματιστηρίου Αθηνών είναι επίσης ιδιαίτερης σημασίας για την ελληνική έννομη τάξη του δικαίου της κεφαλαιαγοράς[14].

Αντίστοιχες διατάξεις ισχύουν στην Κύπρο.

Οι ενωσιακές διατάξεις είναι πολυάριθμες και ήδη από το 2005 (κανονισμός 1606/2002) υποχρεώνουν όλες τις επιχειρήσεις που έχουν εισηγμένες μετοχές σε οργανωμένη αγορά (π.χ. στο χρηματιστήριο) να καταρτίζουν ισολογισμούς βάσει των Διεθνών Λογιστικών Προτύπων. Πάντως, το διεθνές δίκαιο της κεφαλαιαγοράς δεν είναι ανεπτυγμένο παρά την παγκοσμιοποίηση[15].

Το πεδίο εφαρμογής του δικαίου της κεφαλαιαγοράς αφορά στην χορήγηση άδειας και λειτουργίας ρυθμιζόμενων αγορών με παράλληλη χορήγηση άδειας σε διαχειριστή της αγοράς (που έχει πάντοτε μορφή Ανώνυμης Εταιρείας και μετοχικό κεφάλαιο τουλάχιστον 20.000.000 Ευρώ, ν. 4583/2018), στην εισαγωγή και πρόσβαση σε ρυθμιζόμενη αγορά (π.χ. του χρηματιστηρίου), την έξοδο από ρυθμιζόμενη αγορά (διαγραφή κινητών αξιών από το χρηματιστήριο, π.χ. άρθρο 18 οδηγίας 2001/34, άρθρο 69 παρ. 2 αρ. ιδ’ οδηγίας 2014/65, άρθρο 52 παρ. 1 ν. 4514/2018), την υποχρέωση έκδοσης ενημερωτικού δελτίου δημοσίων προσφορών (κανονισμός 2017/1129, νόμος 4706/2020), τις υποχρεώσεις διαφάνειας (ν. 3556/2007), την ίδρυση και λειτουργία επιχειρήσεων παροχής επενδυτικών υπηρεσιών (ν. 4514/2018), την σύμβαση παροχής επενδυτικών υπηρεσιών (άρθρο 3 κανονισμού 593/2008, «Ρώμη Ι»), την λήψη και διαβίβαση εντολών, την διαχείριση του χαρτοφυλακίου, την παροχή επενδυτικών συμβουλών, τις παρεπόμενες επενδυτικές υπηρεσίες, τις συναλλαγές εντός των αγορών (οδηγία 2004/39, κανονισμός 593/2008, ν. 4514/2018), τις δημόσιες προτάσεις (άρθρα 3 και 4 ν. 3461/2006), την λειτουργία πολυμερούς μηχανισμού διαπραγμάτευσης και την κατάχρηση αγοράς (κανονισμός 596/2014-τροποποιήθηκε με τον κανονισμό 2019/2115, ν. 4443/2016), τους φορείς και αποδέκτες των επενδυτικών υπηρεσιών και δραστηριοτήτων, τις υποχρεώσεις των ΕΠΕΥ (καταλληλότητα, συμβατότητα, πληροφόρηση, βέλτιστη εκτέλεση εντολών, δεοντολογία και στο πλαίσιο των συναλλακτικών ηθών και του άρθρου 288 ΑΚ[16]), συνέπειες παραβίασης-κυρώσεις (αστικές, διοικητικές, ποινικές, συρροή ενδοσυμβατικής και

10

αδικοπρακτικής ευθύνης[17]), τους οργανισμούς συλλογικών επενδύσεων, την εταιρική διακυβέρνηση, τα χρηματοπιστωτικά μέσα ως αντικείμενο επενδυτικών υπηρεσιών και δραστηριοτήτων (κινητές αξίες, μέσα χρηματαγοράς, μερίδια συλλογικών επενδύσεων, παράγωγα) και την αναδοχή των χρηματοπιστωτικών μέσων. Για λόγους συστηματικούς εξετάζουμε τα θέματα αυτά σε δύο άξονες: αφ’ ενός μεν στο πλαίσιο της νόμιμης λειτουργίας των κεφαλαιαγορών, αφ’ ετέρου στο πλαίσιο της εποπτείας των κεφαλαιαγορών και των προβλεπόμενων κυρώσεων που αποσκοπούν στην προστασία των φορέων και μάλιστα των επενδυτών.

Τα χρηματοπιστωτικά μέσα (άρθρο 4 αρ. 15 ν. 4514/2018) διακρίνονται σε ενσώματα και άυλα, σύνθετα ή μη σύνθετα, είναι οι κινητές αξίες, δεκτικές διαπραγμάτευσης στην κεφαλαιαγορά, όπως μετοχές και ομόλογα, τα μέσα χρηματαγοράς, όπως τα έντοκα γραμμάτια, τα εμπορικά γραμμάτια, τα αποδεικτικά κατάθεσης, τα μερίδια οργανισμών συλλογικών επενδύσεων (ν. 4099/2012), τα παράγωγα (προθεσμιακές συμβάσεις, συμβάσεις προαίρεσης-swaps, συμβάσεις ανταλλαγής, δικαιώματα εκπομπής, κανονισμός 2017/565). Νέα προϊόντα που αμφισβητείται αν ανήκουν στην κατηγορία «χρηματοπιστωτικά μέσα» είναι τα ασφαλιστικά προϊόντα, οι συναλλαγές στην αγορά συναλλάγματος (Forex), οι δομημένες καταθέσεις, τα κρυπτονομίσματα.

Οι αγορές κεφαλαίων, εμπορευμάτων ή χρήματος με συναλλαγές τοις μετρητοίς ή προθεσμιακές (παραγώγων), τόποι προσφοράς και ζήτησης, που είναι και τα χρηματιστήρια, πρέπει να λειτουργούν εύρυθμα, να υπάρχει ελεύθερη πρόσβαση σε αυτές και να οργανώνονται συστηματικά. Στην Ελλάδα η Ελληνικά Χρηματιστήρια Ανώνυμη Εταιρεία απορρόφησε το Χρηματιστήριο Αθηνών ΑΕ ήδη από το 2013 (το Χρηματιστήριο Αθηνών λειτουργούσε ως νομικό πρόσωπο δημοσίου δικαίου από το 1919 με τον νόμο 1308). Η αρχή της συγκέντρωσης των συναλλαγών καταργήθηκε, διότι πλέον θεωρείται ωφέλιμος ο ανταγωνισμός (οδηγία 2004/39, MiFID I, ν. 3606/2007)[18].

Με την οδηγία 2014/65 (MiFID IΙ) (ν. 4514/2018) αναγνωρίζονται νέα οργανωμένα συστήματα διαπραγμάτευσης και επαναπροσδιορίζεται η έννοια των επενδυτικών υπηρεσιών. Η διάρθρωση των αγορών: πολυμερή συστήματα, διμερείς/εξωχρηματιστηριακές συναλλαγές, ρυθμιζόμενες αγορές (κανονισμός 600/2014, άρθρο 44 ν. 4514/2018 απαιτεί προηγούμενη άδεια της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς), πολυμερής μηχανισμός διαπραγμάτευσης, οργανωμένος μηχανισμός διαπραγμάτευσης, συστηματικοί εσωτερικοποιητές, εξωχρηματιστηριακές συναλλαγές (OTC). Οι ρυθμιζόμενες κεφαλαιαγορές στην Ελλάδα είναι η αγορά αξιών με διαχειριστή το Χρηματιστήριο Αθηνών (ΕΧΑΕ), η αγορά παραγώγων (ίδιος διαχειριστής), η Ηλεκτρονική Δευτερογενής Αγορά Τίτλων (ΗΔΑΤ) με διαχειριστή την Τράπεζα της Ελλάδος (εξωχρηματιστηριακή αγορά για συναλλαγές σε άυλους τίτλους του Ελληνικού Δημοσίου μέσω τηλεματικών

11

κυκλωμάτων, αντίστοιχη αγορά στις ΗΠΑ η NASDAQ), η ενεργειακή χρηματοπιστωτική αγορά παραγώγων με διαχειριστή το Ελληνικό Χρηματιστήριο Ενέργειας ΑΕ, ενώ στην ΕΕ λειτουργούν 137 ρυθμιζόμενες αγορές[19].

Ο πολυμερής μηχανισμός διαπραγμάτευσης στην Ελλάδα[20] είναι η Εναλλακτική Αγορά με διαχειριστή το Χρηματιστήριο Αθηνών (ΕΧΑΕ) για την οποία εφαρμόζονται ο κανονισμός 596/2014-τροποποιήθηκε με τον κανονισμό 2019/2115, ο ν. 3371/2005 (όχι ο ν. 3461/2006), ο ν. 4706/2020, ενώ στην ΕΕ λειτουργούν 222 τέτοιοι πολυμερείς μηχανισμοί. Η Εναλλακτική Αγορά (ΕΝΑ) στην Ελλάδα είναι «Πολυμερής Μηχανισμός Διαπραγμάτευσης (ΠΜΔ) όπως αυτός περιγράφεται στην Οδηγία MiFID και ξεκίνησε τη λειτουργία της το 2008. Την διαχείριση της ΕΝΑ έχει αναλάβει το Χρηματιστήριο Αθηνών (ΧΑ), σύμφωνα με τους Κανόνες Λειτουργίας τους οποίους έχει ορίσει το ΧΑ και έχουν γνωστοποιηθεί στην Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς (ΕΚ), η οποία εποπτεύει την εν λόγω αγορά ιδίως σε θέματα που αφορούν στην κατάχρηση της αγοράς και το Ενημερωτικό Δελτίο, εφ’ όσον απαιτείται δημοσίευσή του. Χαρακτηρίζεται ως «μη οργανωμένη» / «μη ρυθμιζόμενη» αγορά και δεν εμπίπτει στις διατάξεις που υποχρεωτικά εφαρμόζονται στις οργανωμένες αγορές και επιβάλλουν αυστηρές προϋποθέσεις εισαγωγής και παραμονής σε αυτές. Η ΕΝΑ απευθύνεται σε εταιρίες οι οποίες δραστηριοποιούνται σε κλάδους που αναπτύσσονται με ταχείς ρυθμούς και διαθέτουν ξεκάθαρους και επιτεύξιμους στόχους για την πορεία και το μέλλον τους. Επίσης σε εταιρίες που αναζητούν τρόπους εναλλακτικής χρηματοδότησης της ανάπτυξης τους και στοχεύουν μακροπρόθεσμα στην είσοδο τους στην οργανωμένη αγορά του ΧΑ, σε Έλληνες και ξένους θεσμικούς επενδυτές και ενημερωμένους ιδιώτες που αναζητούν νέα επενδυτικά προϊόντα με προοπτικές μεγαλύτερης μακροπρόθεσμης απόδοσης αλλά και μεγαλύτερο ρίσκο.»[21] Γενικότερα, πολυμερής μηχανισμός διαπραγμάτευσης είναι το πολυμερές σύστημα που τελεί υπό την διαχείριση Εταιρείας Παροχής Επενδυτικών Υπηρεσιών (ΕΠΕΥ) ή διαχειριστή αγοράς και επιτρέπει την προσέγγιση πλειόνων συμφερόντων τρίτων για την αγορά και την πώληση χρηματοπιστωτικών μέσων εντός του συστήματος και σύμφωνα με κανόνες που δεν παρέχουν διακριτική ευχέρεια κατά τρόπο καταλήγοντα στην σύναψη σύμβασης (οδηγία 2014/65, ν. 4514/2018), ενώ άδεια λειτουργίας μπορεί να χορηγηθεί και σε πιστωτικό ίδρυμα. Η οργάνωση και λειτουργία ενός πολυμερούς μηχανισμού διαπραγμάτευσης είναι περισσότερο ευέλικτη σε σχέση με την λειτουργία μίας ρυθμιζόμενης αγοράς. Ο νόμος δεν θέτει συγκεκριμένες προϋποθέσεις ως προς τα χρηματοπιστωτικά μέσα, οπότε οι συναλλαγές είναι ταχύτερες και οικονομικότερες[22].

12

Στην ΕΕ περαιτέρω λειτουργούν 73 μηχανισμοί οργανωμένης διαπραγμάτευσης, ενώ στην Ελλάδα ουδείς. O μηχανισμός οργανωμένης διαπραγμάτευσης προβλέπεται από την οδηγία 2014/65 (και τον ν. 4514/2018), αποτελεί πολυμερές σύστημα και όχι ρυθμιζόμενη αγορά ούτε πολυμερή μηχανισμό διαπραγμάτευσης, διαφέροντας από τον τελευταίο κατά το ότι αντικείμενο διαπραγμάτευσης στον μηχανισμό οργανωμένης διαπραγμάτευσης είναι τα ομόλογα, τα δομημένα χρηματοοικονομικά προϊόντα, τα δικαιώματα εκπομπής και τα παράγωγα μέσα. Αποτελεί επενδυτική υπηρεσία και εφαρμόζονται ο κανονισμός 596/2014 (τροποποιήθηκε με τον κανονισμό 2019/2115), όχι ο ν. 3371/2005, ο ν. 3556/2007 και ο ν. 4706/2020. Ο ν. 4514/2018 (π.χ. άρθρο 20) προβλέπει ειδικές διατάξεις για τον μηχανισμό οργανωμένης διαπραγμάτευσης. Για τον μηχανισμό οργανωμένης διαπραγμάτευσης εφαρμόζονται οι διατάξεις για την προστασία των επενδυτών, όπως οι διατάξεις περί βέλτιστης εκτέλεσης[23].

Συστηματικός εσωτερικοποιητής είναι επιχείρηση επενδύσεων που διενεργεί συναλλαγές για ίδιο λογαριασμό κατά τρόπο οργανωμένο, συχνά, συστηματικά και σε σημαντικό βαθμό, όταν εκτελεί εντολές εκτός ρυθμιζόμενης αγοράς, πολυμερούς μηχανισμού διαπραγμάτευσης, μηχανισμού οργανωμένης διαπραγμάτευσης, χωρίς να λειτουργεί πολυμερές σύστημα (άρθρο 4-20 ν. 4514/2018, άρθρο 27 οδηγίας 2014/65, κανονισμός 600/2014)[24].

Ειδικές αγορές είναι, μεταξύ άλλων, οι αγορές ανάπτυξης μικρομεσαίων επιχειρήσεων, οι αδιαφανείς δεξαμενές (dark pools), οι αγορές χωρίς ρευστότητα, οι αγορές ενέργειας (ν. 4425/2016), οι ηλεκτρονικές πλατφόρμες συμμετοχικής χρηματοδότησης (crowd-investing, άρθρα 59 παρ. 3 ν. 4706/2020, 96 ν. 4514/2018), οι γκρίζες και μαύρες κεφαλαιαγορές

13

(στα όρια ή εκτός ορίων νομιμότητας με απόπειρες ρύθμισης, π.χ. περιπτώσεις αγορών κρυπτονομισμάτων)[25]. Τα τελευταία χρόνια παρατηρούνται συγκεντρώσεις χρηματιστηρίων και διεθνοποιήσεις αγορών. Για παράδειγμα, το Euronext συγχωνεύθηκε με τα χρηματιστήρια Παρισίων, Βρυξελλών, Άμστερνταμ και Λισαβόνας και το 2007 με το χρηματιστήριο της Νέας Υόρκης (NYSE).

Οι βασικοί φορείς της αγοράς είναι οι εκδότες και οι επενδυτές.

Στην Ελλάδα οι εκδότες χρηματοπιστωτικών μέσων που διαπραγματεύονται σε ρυθμιζόμενες αγορές είναι οι ανώνυμες εταιρείες που συχνά καλούνται εισηγμένες ανώνυμες εταιρείες (έχουν εισάγει τις μετοχές τους σε αγορά).

Οι βασικότερες ρυθμίσεις για τις εισηγμένες εταιρείες του ν. 4548/2018 αφορούν στην εποπτεία/έλεγχο, το Γενικό Μητρώο Εταιρειών (ΓΕΜΗ), τις μετοχές, τους τίτλους κτήσης μετοχών και ομολογιών, το μετοχικό κεφάλαιο, το διοικητικό συμβούλιο, την γενική συνέλευση, τα δικαιώματα μειοψηφίας, την λύση, την εξαγορά μετοχών. Οι βασικότερες ρυθμίσεις για τις εισηγμένες εταιρείες του ν. 4706/2020 είναι για το διοικητικό συμβούλιο και τις επιτροπές διοικητικού συμβουλίου, τον κανονισμό λειτουργίας και τον εσωτερικό έλεγχο, την ενημέρωση των επενδυτών, τις κυρώσεις. Σημαντική, εξ άλλου, είναι η δήλωση εταιρικής διακυβέρνησης (ν. 3873/2010, σήμερα άρθρο 152 ν. 4548/2018).

Περαιτέρω, επενδυτής μπορεί να είναι κάθε ικανό για δικαιοπραξία πρόσωπο. Με το άρθρο 32 του ν. 2843/2000 απαγορεύεται η σύναψη χρηματιστηριακών συναλλαγών στα μέλη της κυβέρνησης, τους υφυπουργούς, τους γενικούς και ειδικούς γραμματείς υπουργείων. Στην απαγόρευση αυτή δεν περιλαμβάνονται η πώληση τοις μετρητοίς και η αγορά ή πώληση μεριδίων αμοιβαίων κεφαλαίων. Έτσι, στο πόθεν έσχες των πολιτικών προσώπων συχνά βλέπουμε να υπάρχουν διαθέσιμα μετρητά ή και μερίδια αμοιβαίων κεφαλαίων. Το σύνολο των προσώπων που συναλλάσσονται στην αγορά χρηματοπιστωτικών μέσων είναι το επενδυτικό κοινό.

Οι επενδυτές διακρίνονται με βάση ρυθμίσεις του δικαίου κεφαλαιαγοράς. Η διάκριση του ν. 4514/2018: επαγγελματίες πελάτες, επενδυτές που μπορεί να αντιμετωπίζονται ως επαγγελματίες, επιλέξιμοι πελάτες, ιδιώτες πελάτες. Ο κανονισμός 2017/1129 διακρίνει τους επενδυτές σε ειδικούς και μη ειδικούς. Άλλη διάκριση είναι η διάκριση σε θεσμικούς (ακολουθούν τους επενδυτικούς δείκτες ή επιδιώκουν την υπέρβαση της απόδοσης της αγοράς με διαρκείς συναλλαγές) και μη θεσμικούς επενδυτές, καθώς και η διάκριση σε συνετούς και ορθολογικούς επενδυτές[26]. Σύμφωνα με την νομολογία οι επενδυτές διακρίνονται σε επενδυτές με εμπειρία (γνώσεις) και επενδυτές χωρίς εμπειρία (χωρίς ειδική γνώση), σε επενδυτές κερδοσκόπους (ριψοκίνδυνους) και επενδυτές συντηρητικούς, σε μικροεπενδυτές ή επενδυτές με μεγάλο όγκο συναλλαγών. Ο επενδυτής

14

ενδεχομένως να είναι καταναλωτής, οπότε λαμβάνει ειδική προστασία. Ο επενδυτής διαθέτει επενδυτική μερίδα[27].

Οι επενδυτές ενδέχεται να διαθέτουν κοινή επενδυτική μερίδα. Η κοινή επενδυτική μερίδα ανοίγεται στο ΣΑΤ για φυσικά πρόσωπα πελάτες συμμετέχοντα εφ’ όσον ενεργούν ως συνδικαιούχοι κοινού λογαριασμού επί αξιογράφων κατά τις διατάξεις της παρ. 6 του άρθρου 13 του ν. 4569/2018[28]. Η κοινή επενδυτική μερίδα προσομοιάζει στον κοινό τραπεζικό λογαριασμό.

Χρηματοοικονομικοί διαμεσολαβητές είναι κυρίως οι ανώνυμες εταιρείες παροχής επενδυτικών υπηρεσιών (ΑΕΠΕΥ). Πληροφοριακοί διαμεσολαβητές είναι κυρίως οι χρηματιστηριακοί αναλυτές, οι δημοσιογράφοι, αλλά και οι οργανισμοί αξιολόγησης πιστοληπτικής ικανότητας.

Εκδότες, επενδυτές, χρηματοοικονομικοί διαμεσολαβητές και πληροφοριακοί διαμεσολαβητές αποτελούν τους φορείς της αγοράς[29].

Οι συναλλαγές στην αγορά αφορούν στην πρωτογενή αγορά (εισαγωγή κινητών αξιών σε ρυθμιζόμενη αγορά) και την δευτερογενή αγορά, όπως και τις δημόσιες προτάσεις

15

Back to Top