ΠΡΟΣΤΑΣΙΑ ΤΟΥ ΕΠΕΝΔΥΤΗ ΣΤΟ ΠΛΑΙΣΙΟ ΠΑΡΟΧΗΣ ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΩΝ ΣΥΜΒΟΥΛΩΝ

Πρόλογος V

Συντομογραφίες XIII

Εισαγωγικές Παρατηρήσεις 1

1. Οριοθέτηση του ειδικότερου αντικείμενου της ανάλυσης -
Ορολογικές διευκρινίσεις 3

2. Διάρθρωση μελέτης 11

Κεφάλαιο Πρώτο

Η εξελικτική πορεία του ενωσιακού δικαίου για την προστασία του επενδυτή στο πλαίσιο της παροχής επενδυτικών συμβουλών

Ι. Εισαγωγικά 13

ΙΙ. Η Οδηγία 93/22/ΕΟΚ σχετικά με τις επενδυτικές υπηρεσίες
στον τομέα των κινητών αξιών (Investment Services Directive - ISD) 14

Α. Η Έκθεση Segré 14

Β. Οδηγία 93/22/ΕΟΚ (ISD): η συμβολή της στην
ενίσχυση της προστασίας του επενδυτή και στη θέσπιση κανόνων
για τη ρύθμιση της συμπεριφοράς των επιχειρήσεων επενδύσεων 16

1. Γενικά 16

2. Οι κανόνες επαγγελματικής συμπεριφοράς της Οδηγίας ISD 18

ΙΙΙ. Η Οδηγία 2004/39/ΕΚ για τις αγορές χρηματοπιστωτικών μέσων
(Markets in Financial Instruments Directive - MiFID) 21

Α. Το Πρόγραμμα Δράσης για τις Χρηματοπιστωτικές Υπηρεσίες 21

Β. Η διαδικασία Lamfalussy και η κλιμάκωση του δικαιοθετικού έργου
σε επίπεδα 24

1. Γενικά 24

2. Αρχές - πλαίσια και εκτελεστικά μέτρα 26

3. Η συμβολή της CESR στην ενίσχυση της σύγκλισης 28

4. Μηχανισμοί επιβολής 32

Γ. Η προστασία του επενδυτή και οι κανόνες επαγγελματικής
συμπεριφοράς στο πλαίσιο της Οδηγίας MiFID 32

1. Γενικά 32

2. Το ρυθμιστικό πλέγμα των κανόνων επαγγελματικής συμπεριφοράς της MiFID 35

3. Η συμπερίληψη της προστασίας του επενδυτή στη στοχοθεσία της MiFID 39

IV. Οδηγία 2014/65/ΕΕ (MiFID II) 41

Α. Η συγκυρία της διεθνούς χρηματοοικονομικής κρίσης και η Έκθεση
της Επιτροπής de Larosière 41

1. Εισαγωγικά 41

2. Αναμόρφωση του ισχύοντος ρυθμιστικού πλαισίου 43

3. Αναπροσαρμογή του πλαισίου άσκησης εποπτείας 45

Β. Ο ενισχυμένος ρόλος των Ευρωπαϊκών Εποπτικών Αρχών 47

1. Γενικά 47

2. Ίδρυση και αρμοδιότητες της ESMA 49

Γ. Το καθεστώς της MiFID II για την προστασία του επενδυτή και
τους κανόνες επαγγελματικής συμπεριφοράς 54

1. Γενικά 54

2. Η αναβάθμιση του συστήματος κανόνων επαγγελματικής συμπεριφοράς 57

Δ. Οι πρωτοβουλίες για την Ένωση Κεφαλαιαγορών και την ενιαία αγορά
για τις λιανικές χρηματοπιστωτικές υπηρεσίες 61

V. Συμπέρασμα 66

Κεφάλαιο Δεύτερο

Οι κανόνες επαγγελματικής συμπεριφοράς των επιχειρήσεων επενδύσεων έναντι του πελάτη στο πεδίο της παροχής
επενδυτικών συμβουλών σύμφωνα με την Οδηγία MiFID II

Ι. Εισαγωγικά 71

ΙΙ. Η γενική δεοντολογική υποχρέωση επιμέλειας και διαφύλαξης
των συμφερόντων του λήπτη επενδυτικών υπηρεσιών 75

Α. Προϊστορία και φυσιογνωμία της γενικής υποχρέωσης δέουσας επιμέλειας 75

Β. Η ένταξη της γενικής υποχρέωσης δέουσας επιμέλειας σε ενωσιακής προέλευσης νομοθετήματα που ρυθμίζουν άλλους κλάδους του χρηματοπιστωτικού τομέα 79

1. Στο πεδίο του ενωσιακού δικαίου της κεφαλαιαγοράς 80

2. Στο πεδίο του ευρωπαϊκού τραπεζικού δικαίου 83

3. Στο πεδίο του ευρωπαϊκού ασφαλιστικού δικαίου 85

Γ. Η γενική δεοντολογική υποχρέωση δέουσας επιμέλειας και η γενική απαγόρευση αθέμιτων εμπορικών πρακτικών: σχέση παραλληλίας ή ειδικότητας; 87

ΙΙΙ. Υποχρέωση παροχής πληροφοριών 91

Α. Γενικά 91

Β. Παροχή πληροφοριών για τους επενδυτικούς κινδύνους 95

Γ. Παροχή πληροφοριών ως προς την παρεχόμενη επενδυτική συμβουλή 97

Δ. Διαβάθμιση της παρεχόμενης πληροφόρησης ανάλογα με το βαθμό
γνώσης και εμπειρίας εκάστου πελάτη; 98

ΙV. Υποχρέωση διενέργειας ελέγχου της καταλληλότητας 101

A. Φύση και σκοπός του ελέγχου 104

B. Κριτήρια αξιολόγησης 107

Γ. Το εύρος και η έκταση της πληροφόρησης που πρέπει να αντλείται
από τον πελάτη 109

Δ. Διασφάλιση της αξιοπιστίας των αντλούμενων πληροφοριών 110

Ε. Επικαιροποίηση των πληροφοριών που συλλέγονται από τον πελάτη 113

ΣΤ. Έκθεση καταλληλότητας και περιοδική αξιολόγηση καταλληλότητας 114

Ζ. Η υποχρέωση αποχής από την παροχή συμβουλευτικών υπηρεσιών επί ανεπάρκειας πληροφοριών ή ακαταλληλότητας του προϊόντος 116

Η. Η ενσωμάτωση παραγόντων, κινδύνων και προτιμήσεων βιωσιμότητας
στον έλεγχο καταλληλότητας 117

1. Γενικά 117

2. Παροχή πληροφοριών προς τους πελάτες 119

3. Άντληση πληροφοριών σχετικά με τις ατομικές προτιμήσεις
βιωσιμότητας του πελάτη 120

3.1. Επί μη παροχής πληροφοριών για τις τυχόν προτιμήσεις βιωσιμότητας 122

3.2. Πρόσθετες ερωτήσεις αναφορικά με τη γνώση και την εμπειρία
του πελάτη 122

3.3. Μέτρα για την αποτροπή πρακτικών καταχρηστικών πωλήσεων
(mis-selling) 123

3.4. Περιορισμός φαινομένων προβολής ψευδοοικολογικής ταυτότητας (“greenwashing”) 125

3.5. Έλεγχος για «ισοδύναμα» χρηματοπιστωτικά μέσα 126

Κεφάλαιο Τρίτο

Η σχέση των ενωσιακών κανόνων επαγγελματικής
δεοντολογίας με το εσωτερικό ιδιωτικό δίκαιο

Ι. Εισαγωγικά 129

ΙΙ. Ο προσδιορισμός της νομικής φύσης των ενωσιακών κανόνων επαγγελματικής δεοντολογίας και η σχέση τους με
το ιδιωτικό δίκαιο 130

Α. Γενικά 130

Β. Η νομική φύση των ενωσιακών κανόνων επαγγελματικής συμπεριφοράς 131

Γ. Οι υποστηριζόμενες εκδοχές ως προς τη σχέση των ενωσιακών κανόνων επαγγελματικής συμπεριφοράς με τις συναφούς περιεχομένου
υποχρεώσεις του ιδιωτικού δικαίου 135

ΙΙΙ. Θεμελίωση της προκρινόμενης λύσης ως προς τη σχέση των ενωσιακών κανόνων επαγγελματικής δεοντολογίας με τις γενικές αρχές του εσωτερικού ιδιωτικού δικαίου 138

Α. Πεδίο εφαρμογής της MiFID II 138

1. Γενικά 138

2. Η αυξημένη έμφαση στην εποπτική παρέμβαση και την επιβολή
διοικητικών κυρώσεων 140

3. Απουσία οιασδήποτε μνείας σε συνέπειες αστικού χαρακτήρα 142

4. Έλλειψη νομοθετικής εξουσίας για την εναρμόνιση
του ιδιωτικού δικαίου 143

5. Η κρίση του ΔικΕΕ στην απόφαση “Genil” 145

6. Η ρύθμιση του άρθρου 69 παρ. 2 in fine της MiFID II. 149

Β. Το επίπεδο εναρμόνισης στη MiFID II 150

1. Γενικά 150

2. Η επιδιωκόμενη εναρμόνιση στα θέματα που καλύπτονται από τη MiFID II - Απουσία ενιαίων και σαφών ενδείξεων 152

3. Το επίπεδο εναρμόνισης στο πεδίο των κανόνων επαγγελματικής
συμπεριφοράς 155

Γ. Διαφύλαξη της αποτελεσματικότητας των ενωσιακών κανόνων επαγγελματικής δεοντολογίας 158

Δ. Διασφάλιση της ασφάλειας δικαίου και του απαιτούμενου επιπέδου προστασίας ανάλογα με τις ιδιαιτερότητες κάθε ένδικης υπόθεσης 165

ΙV. Συμπέρασμα 168

Κεφάλαιο Τέταρτο

Η ένταξη των υποχρεώσεων επαγγελματικής συμπεριφοράς
του ν. 4514/2018 στο πεδίο της αποζημιωτικής ευθύνης
του επενδυτικού συμβούλου

Ι. Εισαγωγικά 171

ΙΙ. Τα μέτρα εφαρμογής της MiFID ΙΙ στο εσωτερικό δίκαιο:
ο ν. 4514/2018 172

ΙΙΙ. Η νομική φύση των κανόνων επαγγελματικής συμπεριφοράς
του ν. 4514/2018 175

ΙV. Νόμιμοι λόγοι ευθύνης της ΕΠΕΥ 178

Α. Ευθύνη της ΕΠΕΥ με βάση τις ρυθμίσεις του κοινού δικαίου για
τη συμβατική και την αδικοπρακτική ευθύνη 178

1. Ενδοσυμβατική ευθύνη 179

1.1. Η σιωπηρή κατάρτιση σύμβασης παροχής επενδυτικών συμβουλών 179

1.2. Πλημμελής ή μη εκπλήρωση των συμβατικών υποχρεώσεων της ΕΠΕΥ 183

1.2.1. Ως προς το βάρος απόδειξης 183

1.2.2. Ως προς την προϋπόθεση του πταίσματος 185

1.3. Η ένταξη των υποχρεώσεων επαγγελματικής συμπεριφοράς στο πεδίο
της της ενδοσυμβατικής ευθύνης 187

1.4. Περιεχόμενο των πληροφοριακών και συμβουλευτικών υποχρεώσεων
της ΕΠΕΥ που απορρέουν από τη σύμβαση παροχής επενδυτικών
συμβουλών 192

1.4.1. Σημεία σύγκλισης και απόκλισης με τις αντίστοιχες νόμιμες
υποχρεώσεις επαγγελματικής συμπεριφοράς των άρθρων 24 επ.
ν. 4514/2018 197

2. Αδικοπρακτική ευθύνη 200

2.1. Αδικοπρακτική ευθύνη της ΕΠΕΥ με βάση το άρθρο 914 ΑΚ 200

2.2. Η ευθύνη της ΕΠΕΥ με επίκληση του άρθρου 919 ΑΚ 203

Β. Ευθύνη της ΕΠΕΥ με βάση τις διατάξεις του ν. 2251/1994 205

1. Ευθύνη από την παράβαση των διατάξεων που απαγορεύουν τις αθέμιτες εμπορικές πρακτικές (άρθρα 9γ επ. του ν. 2251/1994) 205

2. Η ευθύνη του παρέχοντος υπηρεσίες (άρθρο 8 ν. 2251/1994) 209

V. Ως προς τις λοιπές προϋποθέσεις γένεσης αστικής ευθύνης 211

Α. Η αιτιώδης συνάφεια μεταξύ της συμπεριφοράς της ΕΠΕΥ
και της επελθούσας ζημίας 211

Β. Ο εντοπισμός της αποκαταστατέας ζημίας 215

Γ. Λόγοι περιορισμού της επιδικαστέας αποζημίωσης 218

1. Συνυπολογισμός ζημίας και κέρδους 219

2. Συντρέχον πταίσμα του επενδυτή (ΑΚ 300) 222

Συμπερασματικές παρατηρήσεις 224

Βιβλιογραφία 231

ΛΗΜΜΑΤΙΚΟ ΕΥΡΕΤΗΡΙΟ 245

Εισαγωγικές Παρατηρήσεις

Μετά τις δραστικές περικοπές των δημοσίων δαπανών για υποχρεωτικές παροχές κοινωνικής ασφάλισης και πρόνοιας στις οποίες προχώρησαν οι κυβερνήσεις πολλών κρατών μελών της ΕΕ εξαιτίας των δημοσιονομικών πιέσεων που γνώρισαν οι οικονομίες τους, οι ιδιώτες στρέφονται ολοένα και περισσότερο στις επενδυτικές ευκαιρίες που προσφέρουν οι κεφαλαιαγορές προκειμένου να εξασφαλίζουν ένα κατάλληλο συμπληρωματικό εισόδημα και να καλύψουν τις συνταξιοδοτικές τους ανάγκες. Εντός του ανωτέρω πλαισίου, δεν αποτελεί έκπληξη ότι η ισχυροποίηση των καταναλωτών και η ενίσχυση της εμπιστοσύνης τους στις αγορές αντιμετωπίζεται ως υψηλή προτεραιότητα στην πολιτική ατζέντα της ΕΕ. Στη λογική της στρατηγικής αυτής, γίνεται δεκτό ότι «οι σωστά σχεδιασμένες και εφαρμοσμένες πολιτικές για τους καταναλωτές, εφόσον έχουν ευρωπαϊκή διάσταση, μπορούν να προσφέρουν στους καταναλωτές τη δυνατότητα να κάνουν συνειδητοποιημένες επιλογές που ανταμείβουν τον ανταγωνισμό, καθώς και να υποστηρίξουν τον στόχο της βιώσιμης ανάπτυξης με αποδοτική χρήση των πόρων, λαμβανομένων ταυτόχρονα υπόψη των αναγκών όλων των καταναλωτών».

Σε ένα περιβάλλον ευμετάβλητων αγορών, όπου διατίθεται ένα ευρύτατο φάσμα σύνθετων επενδυτικών προϊόντων, οι χρηματοοικονομικές γνώσεις και η

επενδυτική εμπειρία αποτελούν ουσιώδη δεξιότητα για τη λήψη ορθών αποφάσεων, πλην όμως οι μικροεπενδυτές, ως αποκλειστικά περιστασιακοί αγοραστές επενδυτικών προϊόντων, δεν διαθέτουν τις σχετικές δεξιότητες. Τούτο έχει ως αποτέλεσμα να καθίσταται αναγκαία η προσφυγή τους στις εξειδικευμένες υπηρεσίες δραστηριοποιούμενων στις κεφαλαιαγορές διαμεσολαβητικών επιχειρήσεων του χρηματοπιστωτικού τομέα (financial intermediaries), όπου κεντρικό ρόλο διαδραματίζει η παροχή επενδυτικών συμβουλών μέσω της οποίας θα πρέπει να εξισορροπηθούν ορθολογικά μειονεκτήματα των επενδυτών και να αποφευχθούν ανορθολογικές επενδύσεις. Η παροχή επενδυτικών συμβουλών κατέστη επενδυτική υπηρεσία υποκείμενη σε αδειοδότηση για πρώτη φορά με την Οδηγία 2004/39/ΕΚ (MiFID), λόγω της αυξανόμενης εξάρτησης των επενδυτών από εξατομικευμένες συστάσεις. Η παροχή επενδυτικής συμβουλής συνίσταται στην παροχή προσωπικής σύστασης σε πελάτη, είτε κατόπιν αίτησής του είτε με πρωτοβουλία της επιχείρησης επενδύσεων σχετικά με μία ή περισσότερες συναλλαγές που αφορούν χρηματοπιστωτικά μέσα, η οποία «παρουσιάζεται ως κατάλληλη» για το πρόσωπο στο οποίο απευθύνεται ή «λαμβάνει υπόψη την κατάσταση του προσώπου αυτού». Κατ’ αντιδιαστολή, η παροχή πληροφοριών δίχως την έκφραση υποκειμενικών σχολίων ή/και αξιολογικών κρίσεων για τη συνάφεια των πληροφοριών αυτών στις επενδυτικές αποφάσεις του πελάτη, δεν συνιστά παροχή επενδυτικών συμβουλών. Ωστόσο η διάκριση δεν είναι πάντοτε ευχερής, καθώς μια πληροφορία μπορεί να αποτελεί επενδυτική συμβουλή ενόψει των πραγματικών περιστατικών στο πλαίσιο των οποίων δόθηκε, ενώ ταυτόχρονα η επενδυτική συμβουλή προϋποθέτει την παροχή πληροφοριών.

1. Οριοθέτηση του ειδικότερου αντικείμενου της ανάλυσης - Ορολογικές διευκρινίσεις

Την παρούσα μελέτη απασχολεί η προστασία του επενδυτή ως αποδέκτη επενδυτικών συμβουλών που προσφέρονται από τις επιχειρήσεις επενδύσεων. «Ακρογωνιαίο λίθο» της οικείας προστασίας αποτελούν οι υποχρεώσεις επαγγελματικής συμπεριφοράς (ή δεοντολογίας) που υπέχουν οι επιχειρήσεις επενδύσεων, όταν παρέχουν στους πελάτες τους επενδυτικές υπηρεσίες σε αγορές χρηματοπιστωτικών μέσων. Οι ρυθμίσεις της κείμενης, όπως και της προϊσχύσασας, νομοθεσίας σχετικά με τις υποχρεώσεις δεοντολογικής συμπεριφοράς εξετάζονται στο πλαίσιο της επενδυτικής υπηρεσίας της παροχής επενδυτικών συμβουλών, η οποία, όπως εύστοχα επισημαίνεται, λειτουργεί ως «πύλη εισόδου» στο σύστημα των κανόνων επαγγελματικής συμπεριφοράς των Οδηγιών MiFID.

Το επίκεντρο της έρευνας για την προστασία του επενδυτή με κανόνες επαγγελματικής συμπεριφοράς των επιχειρήσεων επενδύσεων σε επίπεδο ενωσιακής και ελληνικής έννομης τάξης, εντοπίζεται στις υποχρεώσεις των επιχειρήσεων επενδύσεων για παροχή πληροφοριών, ιδίως ως προς τους κινδύνους που συνδέονται με την προτεινόμενη επένδυση, και για τη διενέργεια ελέγχου καταλληλότητας (suitability assessment). Η ανάλυση εστιάζει στις ανωτέρω υποχρεώσεις δεοντολογικής συμπεριφοράς για τους εξής λόγους: Πρώτον, τα εκτεταμένα φαινόμενα παραπλανητικών πρακτικών κατά τη διάθεση πολύπλοκων χρηματοοικονομικών μέσων (“mis-selling”), που είχαν ως αποτέλεσμα να ζημιωθούν ιδιώτες επενδυτές, κατέδειξε ότι η ελλιπής πληροφόρηση για τους επενδυτικούς κινδύνους και η επιλογή ακατάλληλων επενδυτικών προϊόντων συνιστούν δομικά προβλήματα στη διάθεση χρηματοοικονομικών

μέσων σε ιδιώτες επενδυτές. Περαιτέρω, οι υποχρεώσεις αυτές συγκροτούν τους δύο βασικούς πυλώνες στους οποίους δομείται η επενδυτική συμβουλή. Οι επιχειρήσεις επενδύσεων υποχρεούνται να παρέχουν επαρκή ενημέρωση για τους κινδύνους της επένδυσης η οποία θεωρείται κατάλληλη για τον συγκεκριμένο επενδυτή ώστε να καταστεί δυνατόν στον επενδυτή να λάβει μια θεμελιωμένη, υπεύθυνη και ανταποκρινόμενη στα συμφέροντά του επενδυτική απόφαση. Τέλος, οι ως άνω υποχρεώσεις εμφανίζουν έκδηλη συγγένεια με τις συμβατικού χαρακτήρα υποχρεώσεις που μία ΕΠΕΥ αναλαμβάνει έναντι των επενδυτών, όταν καταρτίζει μαζί τους σύμβαση παροχής επενδυτικών συμβουλών. Τούτο δίδει αφορμή για την εξέταση της ένταξης των κανόνων επαγγελματικής συμπεριφοράς στο πεδίο του συμβατικού ενοχικού δεσμού ανάμεσα στην εκάστοτε επιχείρηση επενδύσεων και στον πελάτη της και γενικότερα της σχέσης του συστήματος των MiFID και των εθνικών κανόνων επαγγελματικής συμπεριφοράς που έχουν θεσπισθεί κατ’ εφαρμογήν τους.

Ένα άλλο ενδιαφέρον που παρουσιάζει η ανάλυση των υποχρεώσεων για παροχή πληροφοριών στον επενδυτή και για διενέργεια ελέγχου καταλληλότητας είναι ότι οι δύο αυτές υποχρεώσεις συμπλέκονται στενά, για δύο συνδεδεμένους μεταξύ τους λόγους: Αφενός, διότι η καταλληλότητα του αντικειμένου της επένδυσης αξιολογείται με βάση την ικανότητα του ιδιώτη επενδυτή να αντιληφθεί τα χαρακτηριστικά και τους κινδύνους της συγκεκριμένης επένδυσης, στη διαμόρφωση της οποίας συμβάλει η παρεχόμενη από την επιχείρηση επενδύσεων πληροφόρηση. Αφετέρου, διότι η χορηγούμενη πληροφόρηση πρέπει να προσαρμόζεται στις ατομικές γνώσεις, την επενδυτική εμπειρία και τα λοιπά προσωπικά χαρακτηριστικά του πελάτη, για τα οποία έχει προηγουμένως ενημερωθεί η επιχείρηση επενδύσεων για τις ανάγκες του ελέγχου καταλληλότητας.

Όπως θα εξηγηθεί, η μέθοδος επιβολής των κανόνων επαγγελματικής συμπεριφοράς που υιοθετεί ο ενωσιακός και ο έλληνας νομοθέτης στηρίζεται σε ένα διοικητικό σύστημα εποπτείας της τήρησης των υποχρεώσεων από τις εκ του νόμου καθοριζόμενες εποπτικές αρχές στο πλαίσιο του οποίου προβλέπεται η επιβολή διοικητικών κυρώσεων σε περίπτωση παραβίασής τους. Οι διοικητικές κυρώσεις όμως, που επιβάλλονται στις επιχειρήσεις επενδύσεων σε περίπτωση παράβασης των υποχρεώσεων επαγγελματικής συμπεριφοράς, δεν παρέχουν τη δυνατότητα ανόρθωσης της περιουσιακής βλάβης, που ενδεχομένως υπέστησαν οι αποδέκτες της επενδυτικής υπηρεσίας. Για το λόγο αυτό η ανάλυση επικεντρώνεται στην αποζημιωτική ευθύνη της επιχείρησης επενδύσεων, η οποία, εκτός από την αποκαταστατική της λειτουργία, επιτελεί και προληπτική λειτουργία, καθώς αποτελεί ένα πρόσθετο της επιβολής των διοικητικών κυρώσεων κίνητρο για την προσήκουσα και αποτελεσματική άσκη-

ση των νόμιμων καθηκόντων των επιχειρήσεων επενδύσεων και έτσι ενισχύει την ήδη παρεχόμενη μέσω της διοικητικής εποπτείας προστασία.

Η προσέγγιση της προστασίας των επενδυτών με κανόνες επαγγελματικής συμπεριφοράς της επιχείρησης επενδύσεων, εξετάζεται υπό το πρίσμα της σχέσης της τελευταίας και του ιδιώτη επενδυτή. Στο σημείο αυτό χρειάζονται μερικές ορολογικές διασαφηνίσεις:

Σε επίπεδο θετικού δικαίου, το υποκείμενο προστασίας των κανόνων της Οδηγίας MiFID II και του ν. 4514/2018, με τον οποίο εισήχθη η σχετική Οδηγία στο ελληνικό δίκαιο, προσδιορίζεται ως «πελάτης» (“client”), ενώ η χρήση του όρου «επενδυτής» περιορίζεται στις αιτιολογικές σκέψεις της MiFID II. Ως «πελάτης» εννοείται το φυσικό ή νομικό πρόσωπο στο οποίο μια ΕΠΕΥ παρέχει κύριες ή παρεπόμενες επενδυτικές υπηρεσίες., Με τη χρήση του όρου «πε-

λάτης» ο νομοθέτης επιδιώκει την ανάδειξη της συμβατικής σχέσης που υφίσταται μεταξύ ΕΠΕΥ και αποδέκτη της επενδυτικής υπηρεσίας. Έτσι, ο όρος «πελάτης», που χρησιμοποιείται για να περιγράψει το υποκείμενο προστασίας των κανόνων της MiFID II και του ν. 4514/2018, είναι ακριβής διότι οι απορρέουσες υποχρεώσεις επαγγελματικής συμπεριφοράς είναι ανεξάρτητες από το εάν ο αποδέκτης της επενδυτικής υπηρεσίας θα διενεργήσει εν τέλει συναλλαγή επί χρηματοπιστωτικών μέσων, προσλαμβάνοντας έτσι την ιδιότητα του επενδυτή, όπως συμβαίνει για παράδειγμα στο πλαίσιο της παροχής επενδυτικών συμβουλών, όταν ο πελάτης αποφασίζει να μην υλοποιήσει την επενδυτική συμβουλή που έλαβε. Από την άλλη πλευρά, η χρήση του όρου «επενδυτής» στις αιτιολογικές σκέψεις της MiFID II αποδίδει το δικαιοπολιτικό στόχο του νομοθετήματος που έγκειται στην προστασία του επενδυτή. Οι δύο όροι πάντως («πελάτης» και «επενδυτής») είναι εννοιολογικά ισοδύναμοι, προς τούτο θα εμφανίζονται συχνά εναλλασσόμενοι στο πλαίσιο της παρούσας.

Μια άλλη παρατήρηση που έχει σημασία είναι ότι η επιλογή του γενικού όρου «πελάτη» σηματοδοτεί την απομάκρυνση από την κλασική διάκριση των αποδεκτών επενδυτικών υπηρεσιών σε αυτούς, που φέρουν την ιδιότητα και πληρούν τα χαρακτηριστικά της έννοιας του καταναλωτή και σε εκείνους, που δεν συνιστούν καταναλωτές, έχει δε ως αποτέλεσμα τη διεύρυνση των δικαιούμενων προστασίας ώστε να συμπεριληφθούν και πρόσωπα που δεν φέρουν την καταναλωτική ιδιότητα. Τούτο αποδίδει τη βούληση του νομοθέτη να υπαχθούν αδιακρίτως στο προστατευτικό πεδίο εφαρμογής των κανόνων δεοντολογίας που βαρύνουν τις ΕΠΕΥ όλοι οι αποδέκτες επενδυτικών υπηρεσιών, ανεξαρτήτως του εάν στο πρόσωπο του πελάτη συντρέχει η ιδιότητα του καταναλωτή. Αντίστοιχη ευρύτερη, και όχι αποκλειστικά προσανατολισμένη στον καταναλωτή, προστασία παρέχεται και σε άλλα νομοθετήματα ενωσιακής προέλευσης που ρυθμίζουν επιμέρους υπηρεσίες που εμπίπτουν στην κατηγορία των χρηματοοικονομικών συναλλαγών, τα οποία όμως περιλαμ-

βάνουν ειδικότερες ρυθμίσεις για τους καταναλωτές. Τούτο ισχύει, για παράδειγμα, στην περίπτωση των υπηρεσιών πληρωμών που ρυθμίζονται από την Οδηγία 2015/2366/ΕΕ σε ευρωπαϊκό επίπεδο και τον ν. 4537/2018, με τον οποίο εισήχθη η σχετική Οδηγία στο ελληνικό δίκαιο, όπου ο καταναλωτής αποτελεί ειδική κατηγορία χρήστη υπηρεσιών πληρωμών, για την οποία αφενός βρίσκουν εφαρμογή ειδικοί κανόνες (όπως λ.χ. ως προς την ημερομηνία αξίας για μετρητά σε λογαριασμό πληρωμών) αφετέρου προβλέπεται ότι δεν είναι επιτρεπτές συμφωνίες που εισάγουν παρεκκλίσεις από τις διατάξεις που διασφαλίζουν τα δικαιώματα του χρήστη., Η ίδια αντίληψη δεν μεταφέρθηκε στο δίκαιο των επενδυτικών υπηρεσιών, αφού η MiFID II δεν περιλαμβάνει ρυθμίσεις ειδικά προσανατολισμένες στον καταναλωτή, καθώς ακολουθεί μια λειτουργική θεώρηση της προστασίας του ιδιώτη πελάτη (retail client). Ειδικότερα, υιοθετείται ένα σύστημα κατηγοριοποίησης των πελατών, τα δε μέτρα προστασίας είναι προσαρμοσμένα στις ιδιαιτερότητες καθεμιάς από τις κατηγορίες. Στο πλαίσιο αυτό της διαβάθμισης της παρεχόμενης προστασίας χρησιμοποιούνται κριτήρια διαφορετικά από την πρόσληψη ή μη της καταναλωτικής ιδιότητας.

Ειδικότερα, ο νομοθέτης διακρίνει τους πελάτες σε «επαγγελματίες» και «ιδιώτες»., Ως επαγγελματίας κατηγοριοποιείται ο πελάτης που συγκεντρώνει

τα (αντικειμενικά και οικονομικά/ποσοτικά) κριτήρια του Παραρτήματος ΙΙ της Οδηγίας MiFID II (και αντίστοιχα, του ν. 4514/2018) τα οποία έχουν ως θεμελιωτική βάση την παραδοχή ότι αυτό το είδος πελάτη διαθέτει την εμπειρία, τις γνώσεις και την εξειδίκευση ώστε να λαμβάνει τις δικές του επενδυτικές αποφάσεις και να εκτιμά δεόντως τον κίνδυνο που αναλαμβάνει. Αντίθετα, ο νόμος περιορίζεται σε αρνητικό προσδιορισμό των ιδιωτών πελατών. Έτσι, ο χαρακτηρισμός ενός πελάτη ως ιδιώτη εξαρτάται –αρνητικά– από το κατά πόσον αυτός δεν μπορεί να θεωρηθεί ως επαγγελματίας πελάτης. Ενόψει του ως άνω αρνητικού προσδιορισμού του ιδιώτη πελάτη, η κατηγορία αυτή αναπόφευκτα περιλαμβάνει πελάτες οι οποίοι δεν διαθέτουν την εμπειρία, τις γνώσεις και την εξειδίκευση ώστε να λαμβάνουν τις δικές τους επενδυτικές

αποφάσεις και να εκτιμήσουν δεόντως τον κίνδυνο που αναλαμβάνουν. Για το λόγο αυτό ο νομοθέτης αντιμετωπίζει τους ιδιώτες (πελάτες) επενδυτές ως χρήζοντες αυξημένης προστασίας σε σχέση με τους επαγγελματίες, για τους οποίους εισάγει τεκμήριο μειωμένης ανάγκης προστασίας επί τη βάσει της παραδοχής ότι οι τελευταίοι έχουν την οικονομική δυνατότητα να εκτεθούν σε αυξημένους επενδυτικούς κινδύνους και το γνωστικό και εμπειρικό υπόβαθρο να λαμβάνουν ορθολογικές επενδυτικές αποφάσεις.

Μια ιδιαιτερότητα του συστήματος ταξινόμησης των πελατών σε κατηγορίες που καθιερώνει η MiFID II είναι ότι παρέχει τη δυνατότητα τόσο στον ιδιώτη όσο και στον επαγγελματία πελάτη τη δυνατότητα να ζητήσουν από την ΕΠΕΥ, είτε γενικά είτε για ένα είδος επενδυτικών συναλλαγών είτε και για μια συγκεκριμένη συναλλαγή, την αλλαγή της κατηγορίας στην οποία έχουν κατ’ αρχήν ενταχθεί, και επομένως την υπαγωγή τους σε διαφορετικό επίπεδο προστασίας τους. Έτσι, οι μεν ιδιώτες πελάτες μπορούν να επιλέξουν να αποδεσμευθούν (opt-out) από το επίπεδο (αυξημένης) προστασίας που τους επιφυλάσσει ο νόμος, οι δε επαγγελματίες πελάτες/επενδυτές μπορούν να ζητήσουν την αναβάθμιση του επιπέδου προστασίας τους (opt-in). Τούτο αποτελεί ένα σημαντικό στοιχείο διαφοροποίησης όσον αφορά τη λειτουργία της έννοιας του πελάτη-επενδυτή σε σχέση με την έννοια του καταναλωτή, ο οποίος δεν μπορεί να παραιτηθεί εξαρχής (εκ των προτέρων) από τα παρεχόμενα εκ του νόμου δικαιώματά του, όταν αγοράζει ένα προϊόν ή λαμβάνει μια υπηρεσία από επαγγελματία. Επειδή όμως το περιορισμένο γνωστικό και εμπειρικό υπόβα-

θρο των ιδιωτών επενδυτών που αποτελεί τη δικαιολογητική βάση στην οποία στηρίζεται το αυξημένο επίπεδο προστασίας που αυτοί απολαμβάνουν καθιστά δυνητικά επιζήμια την απόφαση αποδέσμευσης (opt-out) από το επίπεδο προστασίας που τους επιφυλάσσει ο νόμος, προβλέπεται αυστηρότερη διαδικασία σε σχέση με την ακολουθούμενη αναφορικά με την επιλογή αναβάθμισης ως προς το επίπεδο προστασίας εκ μέρους των επαγγελματιών επενδυτών. Συγκεκριμένα, απαραίτητη προϋπόθεση προκειμένου να απαλλαγούν οι ΕΠΕΥ από την υποχρέωση τήρησης των κανόνων δεοντολογίας έναντι των ιδιωτών επενδυτών είναι η προηγούμενη ουσιαστική αξιολόγηση της εξειδίκευσης, της εμπειρίας και των γνώσεων του πελάτη, ώστε να διαπιστωθεί αν ο παραιτούμενος είναι ικανός να λάβει μόνος του επενδυτικές αποφάσεις και να

κατανοήσει τους κινδύνους που ενέχουν αυτές., Σε κάθε περίπτωση ο νομοθέτης διατηρεί επιφύλαξη σχετικά με την εξομοίωση των ιδιωτών επενδυτών που έχουν νομότυπα παραιτηθεί του αυξημένου επιπέδου προστασίας με τους επαγγελματίες επενδυτές. Σε αυτό το σημείο εμφαίνεται με ενάργεια η πατερναλιστική βούληση του νομοθέτη απέναντι στον περιορισμό του επενδυτικού κινδύνου στον οποίο εκτίθενται οι ιδιώτες επενδυτές λόγω περιορισμένου πληροφοριακού και εμπειρικού υποβάθρου.

Μετά τις ανωτέρω απαραίτητες ορολογικές και εννοιολογικές επισημάνσεις, για λόγους απλότητας και συντομίας στη διατύπωση οι όροι «πελάτης» και «ιδιώτης επενδυτής» χρησιμοποιούνται εναλλακτικά στη συνέχεια της μελέτης με την έννοια του «ιδιώτη πελάτη», σύμφωνα με την ορολογική διάκριση των πελατών που υιοθετούν η MiFID ΙΙ και ο ν. 4514/2018.

2. Διάρθρωση μελέτης

Η παρούσα μελέτη χωρίζεται σε τέσσερα κεφάλαια. Η ανάλυση αρχίζει, στο πρώτο κεφάλαιο, με τη μελέτη της εξελικτικής πορείας του ενωσιακού δικαίου για τη ρύθμιση της συμπεριφοράς των επιχειρήσεων επενδύσεων και των

κανονιστικών επιλογών που αναπτύσσονται εντός του πλαισίου αυτού αναφορικά με την προστασία του επενδυτή. Στη συνέχεια, στο δεύτερο κεφάλαιο, αντικείμενο των αναπτύξεων είναι οι ισχύουσες ρυθμίσεις αναφορικά με τις υποχρεώσεις δεοντολογικής συμπεριφοράς του επενδυτικού συμβούλου. Στο επίκεντρο της ανάλυσης βρίσκονται η υποχρέωση παροχής πληροφοριών και η υποχρέωση για διενέργεια ελέγχου καταλληλότητας που συγκροτούν τους δύο βασικούς πυλώνες στους οποίους δομείται η επενδυτική συμβουλή. Ακολούθως, στο τρίτο κεφάλαιο της ανάλυσης αναλύεται η σχέση μεταξύ του ενωσιακού πλαισίου κανόνων επαγγελματικής συμπεριφοράς και των γενικών αρχών του εθνικού ιδιωτικού δικαίου που οδηγούν στη θεμελίωση αποζημιωτικής ευθύνης της επιχείρησης επενδύσεων. Ο ακριβέστερος προσδιορισμός της σχέσης αυτής θα καταδείξει την εμβέλεια και το βαθμό επέμβασης της παρεχόμενης από τον ενωσιακό νομοθέτη προστασίας του επενδυτή στο δικαιοπρακτικό πεδίο της παροχής επενδυτικών συμβουλών όταν ο επενδυτής θα αναζητήσει ατομική δικαστική προστασία απέναντι στην επιχείρηση επενδύσεων που παραβιάζει τις υποχρεώσεις επαγγελματικής συμπεριφοράς. Το ζήτημα συνδέεται με το κατά πόσον είναι επιτρεπτή η θέσπιση (από τους εθνικούς νομοθέτες) ή η αναγνώριση (από τα εθνικά δικαστήρια) αυστηρότερων εθνικών προτύπων συμπεριφοράς. Το τέταρτο και τελευταίο τμήμα της ανάλυσης έχει ως αντικείμενό του τη συστηματική τοποθέτηση των δεοντολογικών υποχρεώσεων που προκύπτουν για τις ΕΠΕΥ στο ευρύτερο και παραδοσιακό σύστημα ευθύνης του ελληνικού ιδιωτικού δικαίου. Στο πλαίσιο αυτό θα επιχειρηθεί η διερεύνηση της σχέσης ανάμεσα στις νόμιμες και συμβατικές υποχρεώσεις των επιχειρήσεων επενδύσεων, με αναφορά ιδίως στην ευθύνη λόγω παραβίασης των υποχρεώσεών τους για πληροφόρηση και παροχή κατάλληλων συμβουλών και θα φωτιστούν επιμέρους πτυχές της αστικής ευθύνης από παροχή επενδυτικών συμβουλών.

Κεφάλαιο Πρώτο

Η εξελικτική πορεία του ενωσιακού δικαίου για την προστασία του επενδυτή στο πλαίσιο της παροχής επενδυτικών συμβουλών

Ι. Εισαγωγικά

Το νομικό πλαίσιο που διέπει την παροχή επενδυτικών συμβουλών αποτελεί προϊόν εναρμόνισης ενωσιακού δικαίου. Επομένως, το ζήτημα της προστασίας του λήπτη της επενδυτικής συμβουλής δεν μπορεί να γίνει αντιληπτό εντός του πλαισίου του εθνικού δικαίου χωρίς να αναλυθεί η ενωσιακή διάσταση των επίμαχων διατάξεων. Η ενδελεχής εξέταση της ωρίμανσης των στοχεύσεων και ρυθμίσεων του ενωσιακού δικαίου για την προστασία του επενδυτή στο πλαίσιο της παροχής επενδυτικών συμβουλών μέχρι την υιοθέτηση των Οδηγιών MiFID, της κανονιστικής προσέγγισης που υιοθετήθηκε, καθώς και του ευρύτερου πλαισίου εντός του οποίου έλαβαν χώρα οι σχετικές εξελίξεις, παρέχει μία συνολική εικόνα των εφαρμοστέων κανόνων επαγγελματικής συμπεριφοράς και των κανονιστικών στόχων που επιδιώκουν να υλοποιήσουν.

Η ανάλυση αυτή αρχίζει, στο πρώτο τμήμα της, με τη μελέτη της Οδηγίας 93/22/ΕΟΚ για τις επενδυτικές υπηρεσίες στον τομέα των κινητών αξιών (Investment Services Directive — ISD). Στη συνέχεια, στο δεύτερο τμήμα, μελετάται η Οδηγία 2004/39/ΕΚ για τις αγορές χρηματοπιστωτικών μέσων (Markets in Financial Instruments Directive — MiFID). Η υιοθέτηση της MiFID υπήρξε αποτέλεσμα της ανάγκης για ευρύτατη αναθεώρηση της Οδηγίας ISD, η οποία διατυπώθηκε στο περίφημο Πρόγραμμα Δράσης για τις Χρηματοπιστωτικές Υπηρεσίες (Financial Services Action Plan) της Ευρωπαϊκής Επιτροπής του 1999, το οποίο άλλαξε το κανονιστικό τοπίο της ΕΕ στον χρηματοπιστωτικό τομέα. Στο πλαίσιο αυτό εξετάζεται η τετραεπίπεδη «διαδικασία Lamfalussy» για τη θέσπιση κανόνων στο πεδίο του ευρωπαϊκού δικαίου κεφαλαιαγοράς στην οποία στηρίχθηκε το σχετικό κανονιστικό πλαίσιο καθώς και ο μετασχηματισμός της προστασίας των επενδυτών από απλό εργαλειακό μέσο για την επίτευξη της ενοποίησης των ευρωπαϊκών κεφαλαιαγορών σε παράλληλο κανονιστικό στόχο. Το τελευταίο τμήμα της ανάλυσης έχει ως αντικείμενό του την Οδηγία 2014/65/ΕΕ (MiFID ΙΙ), με την οποία εισάγονται

ιδιαίτερα λεπτομερειακές ρυθμίσεις αναφορικά με τους κανόνες δεοντολογίας στην παροχή επενδυτικών συμβουλών. Η ανάλυση αναφέρεται στις αλλαγές που επήλθαν στον κανονιστικό σχεδιασμό βάσει των συστάσεων της Έκθεσης της Επιτροπής de Larosière και στην εντατικοποίηση των προσπαθειών για την προστασία του επενδυτή.

ΙΙ. Η Οδηγία 93/22/ΕΟΚ σχετικά με τις επενδυτικές υπηρεσίες στον τομέα των κινητών αξιών (Investment Services Directive - ISD)

Α. Η Έκθεση Segré

H ανάγκη ενοποίησης και διεύρυνσης των εθνικών κεφαλαιαγορών και εναρμόνισης των όρων προσφοράς κεφαλαίου σε ευρωπαϊκό επίπεδο διαπιστώθηκε για πρώτη φορά το έτος 1966 στην έκθεση που συνέταξε μία επιτροπή σοφών υπό τον Claudio Segré που συγκροτήθηκε από την Επιτροπή των Ευρωπαϊκών Κοινοτήτων (εφεξής: η Έκθεση Segré). Έχοντας ως στόχο της τη δημιουργία μίας ενιαίας ευρωπαϊκής κεφαλαιαγοράς, η Έκθεση Segré θεωρείται ότι έθεσε τα θεμέλια για την ανάπτυξη του κανονιστικού και ρυθμιστικού πλαισίου του χρηματοπιστωτικού συστήματος στην Ένωση. Παρότι η έμφαση δίδεται στα πλεονεκτήματα της ανάπτυξης μιας ευρύτερης ευρωπαϊκής κεφαλαιαγοράς, η έκθεση αναφέρεται και στο ζήτημα της ολοκλήρωσης των αγορών κινητών αξιών (securities markets). Τούτο συνδέεται με την αντίληψη ότι η ολοκλήρωση των κεφαλαιαγορών συμβάλλει στη μεγαλύτερη αποτελεσματικότητά τους, που συγκροτεί την υποκείμενη σκέψη για τη λήψη αργότερα σειράς ενωσιακών νομοθετικών μέτρων για τις επενδυτικές υπηρεσίες. Για την επίτευξη του στόχου αυτού, η Επιτροπή Segré επεσήμανε την ανάγκη

χρήσης του μηχανισμού της εναρμόνισης. Έτσι, η Έκθεση Segré αποτέλεσε τη βάση για τη μετέπειτα λήψη μιας ολόκληρης σειράς κοινοτικών νομοθετικών μέτρων (Οδηγιών) στο πεδίο των χρηματοπιστωτικών εν γένει δραστηριοτήτων, που αποσκοπούσαν στην προαγωγή του στόχου για τη δημιουργία μιας ευρωπαϊκής κεφαλαιαγοράς.

Βέβαια το ζήτημα της προστασίας των επενδυτών δεν έγινε αντικείμενο ιδιαίτερης προσοχής και επεξεργασίας από την ως άνω επιτροπή σοφών, πράγμα που δικαιολογεί την ανάληψη πρωτοβουλιών για τη διαμόρφωση κανόνων επαγγελματικής δεοντολογίας σε επόμενο στάδιο της κοινοτικής ρύθμισης του θεσμού της κεφαλαιαγοράς. Εντούτοις, στην έκθεση υπάρχουν αναφορές στην προστασία των καταθέσεων και των συμφερόντων των καταθετών. Η επιδίωξη της προστασίας του επενδυτή και της εδραίωσης συνθηκών εμπιστοσύνης των επενδυτών στο συνολικό οικοδόμημα της κεφαλαιαγοράς αναδεικνύονται ως αναπόσπαστα τμήματα μιας αναγκαίας ενίσχυσης της ευρωπαϊκής ολοκλήρωσης στη Σύσταση της Επιτροπής με αριθμό 77/534/ΕΟΚ «περί καθιέρωσης ευρωπαϊκού κώδικα συμπεριφοράς όσον αφορά τις συναλλαγές στον τομέα των κινητών αξιών». Η νομοθετική αντίληψη ότι η προστασία του επενδυτή αποτελεί μέσο για την προώθηση της ευρωπαϊκής ολοκλήρωσης

ανιχνεύεται και στις Οδηγίες που εντάσσονται στην πρώτη δέσμη μέτρων σε ενωσιακό επίπεδο, αποκαλύπτεται όμως με μεγαλύτερη ενάργεια στις επόμενες φάσεις εξέλιξης της ρυθμιστικής παρέμβασης του ενωσιακού νομοθέτη.

Β. Οδηγία 93/22/ΕΟΚ (ISD): η συμβολή της στην ενίσχυση της προστασίας του επενδυτή και στη θέσπιση κανόνων για τη ρύθμιση της συμπεριφοράς των επιχειρήσεων επενδύσεων

1. Γενικά

Η Οδηγία σχετικά με τις επενδυτικές υπηρεσίες του 1993 (“Investment Services Directive”, εφεξής καλούμενη Οδηγία ISD) αποτέλεσε την πρώτη προσπάθεια για την πραγμάτωση της εσωτερικής αγοράς στον κλάδο των επιχειρήσεων επενδυτικών υπηρεσιών. Η υιοθέτησή της είχε προαναγγελθεί στη Λευκή Βίβλο του 1985 για την Ολοκλήρωση της Ενιαίας Αγοράς, με την οποία η Επιτροπή κωδικοποίησε τα περίπου 300 μέτρα που έπρεπε να ληφθούν προς εξάλειψη φυσικών, τεχνικών και φορολογικών φραγμών για την επίτευξη του στόχου της δημιουργίας της εσωτερικής αγοράς μέχρι το 1992. Σε ό,τι αφορά την ελεύθερη παροχή υπηρεσιών, όπως των χρηματοπιστωτικών υπηρεσιών (financial services), στον πυρήνα της ρυθμιστικής φιλοσοφίας βρίσκεται η εξάλειψη των τεχνικών φραγμών.

Η σημασία της ρύθμισης των χρηματοοικονομικών υπηρεσιών για την πραγμάτωσης της εσωτερικής αγοράς αναγνωρίζεται ήδη στην πρώτη προοιμιακή σκέψη της Οδηγίας ISD. Ο στόχος της απελευθέρωσης των χρηματοοικονομικών υπηρεσιών, μέσω της άρσης των υφιστάμενων φραγμών και της ενοποίησης των αγορών της ΕΕ, αποτυπώνεται στο σημαντικότερο σημείο της Οδηγίας ISD: την εισαγωγή της έννοιας του «ευρωπαϊκού διαβατηρίου» βάσει

της αδειοδότησης από το κράτος μέλος καταγωγής. Η ουσία του καθεστώτος του ευρωπαϊκού διαβατηρίου συνίσταται στο ότι οι επιχειρήσεις, μόλις λάβουν άδεια λειτουργίας από την αρμόδια αρχή του κράτους μέλους καταγωγής τους, αποκτούν δικαίωμα διασυνοριακής παροχής υπηρεσιών σε όλη την Ευρωπαϊκή Κοινότητα, χωρίς να απαιτείται νέα αδειοδότηση από την αρμόδια αρχή του κράτους μέλους υποδοχής. Η προαγωγή του στόχου αυτού γίνεται κυρίως μέσω της θέσπισης ισοδύναμων για όλα τα κράτη μέλη προϋποθέσεων αδειοδότησης των επιχειρήσεων επενδύσεων και της αμοιβαίας αναγνώρισης των σχετικών αδειών και εγκρίσεων που χορηγούνται από τις αρμόδιες αρχές του εκάστοτε κράτους μέλους καταγωγής.

Έτσι, κατά το στάδιο αυτό, η έκδοση ευρωπαϊκών κανόνων για την προστασία του επενδυτή βασίζεται, κατ’ απόκλιση από τις θέσεις της Έκθεσης Segré, στο τρίπτυχο: α) αμοιβαία αναγνώριση, β) ελάχιστη εναρμόνιση και γ) άσκηση ελέγχου από το κράτος προελεύσεως. Στο πλαίσιο αυτό, η επιχειρούμενη στον τομέα των χρηματοπιστωτικών υπηρεσιών εναρμόνιση των εθνικών νομοθεσιών εξαντλείται σε ό,τι είναι ουσιώδες, απαραίτητο και επαρκές για την εξασφάλιση της ορθής λειτουργίας του συστήματος του ευρωπαϊκού διαβατηρίου στη βάση ενός ενιαίου συστήματος αδειοδότησης. Η στροφή αυτή της Επιτροπής προς τις αρχές της ελάχιστης εναρμόνισης και της αμοιβαίας αναγνώρισης θα πρέπει να αποδοθεί στον αντίκτυπο της θεμελιώδους απόφασης του ΔΕΚ “Cassis de Dijon”, η οποία εισήγαγε την αρχή της αμοιβαίας αναγνώρισης. Σύμφωνα με την αρχή αυτή, προϊόντα που παράγονται και διατίθενται νόμιμα σε ένα κράτος μέλος πρέπει να γίνονται αποδεκτά και στις αγορές των άλλων κρατών μελών, εκτός αν υπάρχουν επιτακτικοί λόγοι γενικού

συμφέροντος που δικαιολογούν περιορισμούς. Η απόφαση αυτή αποτελεί θεμέλιο για την ενοποίηση των αγορών στην ΕΕ, καθιστώντας δύσκολη την επιβολή περιοριστικών μέτρων χωρίς ισχυρή αιτιολόγηση. Υπό το πρίσμα αυτό, η Επιτροπή υιοθετεί τη μέθοδο της ελάχιστης εναρμόνισης, η οποία παρέχει τη δυνατότητα στα κράτη μέλη να θεσπίζουν εθνικά μέτρα αυστηρότερα από εκείνα που αποτελούν αντικείμενο της επιχειρούμενης εναρμόνισης.

2. Οι κανόνες επαγγελματικής συμπεριφοράς της Οδηγίας ISD

Η σημασία της προστασίας του επενδυτή, η οποία αναδείχθηκε στην Σύσταση της Επιτροπής του 1977 για την καθιέρωση ευρωπαϊκού κώδικα συμπεριφοράς, αναγνωρίζεται από την Οδηγία ISD. Ωστόσο, από τη μελέτη των κανόνων που αποτυπώνονται στο κείμενο της Οδηγίας ISD, αποδεικνύεται ότι έμφαση δόθηκε στον βαρύνοντα στόχο της σταθερότητας του ευρωπαϊκού χρηματοπιστωτικού συστήματος και την αρχή της ενιαίας άδειας λειτουργίας των επιχειρήσεων επενδύσεων στον κοινοτικό χώρο. Κατά το χρόνο που έλαβαν χώρα οι προπαρασκευαστικές εργασίες για την έκδοση της Οδηγίας ISD, η Επιτροπή υπήρξε διστακτική στο να επεκτείνει το νομοπαρασκευαστικό της έργο και στη θέσπιση υποχρεώσεων δεοντολογικής συμπεριφοράς των επιχειρήσεων επενδύσεων απέναντι στους πελάτες τους κατά την παροχή επενδυτικών υπηρεσιών, καθώς εντόπισε αξιοσημείωτες διαφορές στην ουσία των προστευτικών για τους επενδυτές ρυθμίσεων των κρατών μελών.

Έτσι, παρότι η Οικονομική και Κοινωνική Επιτροπή της Κοινότητας επεσήμανε ως σημαντικότερη αδυναμία του σχεδίου Οδηγίας την απουσία αρχών προστασίας του αποδέκτη επενδυτικών υπηρεσιών, με δεσμευτική για τα κράτη μέλη ισχύ, αντίστοιχες ρυθμίσεις απουσίαζαν και από τις δύο αρχικές προτάσεις της Επιτροπής. Κατά το τελικό, όμως, στάδιο της επεξεργασίας από το Συμβούλιο, αποφασίστηκε να περιληφθούν στην Οδηγία ορισμένες βασικές δεοντολογικές αρχές προστασίας των αποδεκτών επενδυτικών υπηρεσιών οι οποίες αποδίδουν σε μεγάλο βαθμό το πνεύμα και το γράμμα των κανόνων συμπεριφοράς του IOSCO.

Οι αρχές δεοντολογίας περιλήφθηκαν στο άρθρο 11 και περιείχαν υποχρεώσεις θετικής συμπεριφοράς (λ.χ. υποχρέωση επιμέλειας, υποχρέωση πρόταξης των συμφερόντων των πελατών, υποχρεώσεις πληροφόρησης κ.ά.) καθώς και απαγορεύσεις, που βαρύνουν την επιχείρηση επενδύσεων στο προσυμβατικό και ενδοσυμβατικό πεδίο που αναπτύσσεται με τους πελάτες της. Τα κράτη μέλη υποχρεούνταν να καθορίσουν κανόνες συμπεριφοράς οι οποίοι θα προσανατολίζουν τη δραστηριότητα των ΕΠΕΥ στην τήρηση των αρχών που διατυπώνονται στο άρθρο 11. Στον πυρήνα των αρχών αυτών βρίσκονταν η υποχρέωση της επιχείρησης επενδύσεων να ενεργεί «με τρόπο θεμιτό και δίκαιο» και να επιδεικνύει «την απαιτούμενη επιδεξιότητα, φροντίδα και επιμέλεια» προς το σκοπό της προστασίας των συμφερόντων των πελατών της και της εύρυθμης λειτουργίας της αγοράς, η υποχρέωση διερεύνησης της χρηματοοικονομικής κατάστασης και των επενδυτικών στόχων του πελάτη (know-your-customer) και τέλος, η υποχρέωση παροχής πληροφοριών προς τους πελάτες. Περαιτέρω, η Οδηγία ISD επέβαλε στα κράτη μέλη να εφαρμόζονται οι κανόνες επαγγελματικής δεοντολογίας κατά τέτοιο τρόπο, «ώστε να λαμβά-

νεται υπόψη η επαγγελματική ιδιότητα του προσώπου στο οποίο παρέχεται η υπηρεσία». Κατ’ αυτόν τρόπο, επιχειρήθηκε να συνδεθεί η παρεχόμενη προστασία με το επίπεδο γνώσεων, εμπειρίας και εξοικείωσης των επενδυτών με τις επενδυτικές υπηρεσίες. Τέλος προβλέφθηκε ότι η εφαρμογή και ο έλεγχος της τήρησης των κανόνων αυτών υπόκεινται στις αρμοδιότητες τους κράτους μέλους παροχής της υπηρεσίας.

Η εν πολλοίς αφηρημένη διατύπωση των κανόνων του άρθρου 11 σε συνδυασμό με τη ρυθμιστική τεχνική της ελάχιστης εναρμόνισης που ακολουθεί η Οδηγία ISD δεν μπορούσε να αποτελέσει αφετηρία για μία γνήσια εναρμόνιση του δικαίου των κρατών μελών. Το ως άνω πλαίσιο κατέλιπε σημαντικά περιθώρια για τη διαμόρφωση αποκλίσεων μεταξύ των εθνικών δικαίων των κρατών μελών. Τούτο αποτέλεσε τη σημαντικότερη ρυθμιστική αδυναμία της Οδηγίας, την οποία επέτεινε η πρόβλεψη περί ανάθεσης της εποπτείας των εν λόγω κανόνων στο κράτος μέλος παροχής της υπηρεσίας (και όχι στο κράτος μέλος καταγωγής), που είχε ως αποτέλεσμα οι επιχειρήσεις επενδύσεων που ασκούσαν δραστηριότητες σε διασυνοριακή βάση να υπόκεινται σε δύο διαφορετικά καθεστώτα απαιτήσεων επαγγελματικής δεοντολογίας. Άλλωστε, δεν είναι τυχαίο ότι μεταγενέστερα, σε σχετική Ανακοίνωσή της, η Επιτροπή αναγνώριζε ότι η εφαρμογή των υποχρεώσεων του άρθρου 11 αποτελούσε ένα από τα κυριότερα εμπόδια στην ορθή λειτουργία της Οδηγίας ISD.