ΔΙΚΑΙΟ ΤΩΝ ΑΥΛΩΝ ΑΞΙΟΓΡΑΦΩΝ

I. ΑΥΛΑ ΑΞΙΟΓΡΑΦΑ

Α. Εισαγωγικές αφετηρίες

Τεχνικές διαστάσεις λειτουργίας. Η τεχνική της έκδοσης, τήρησης και λειτουργίας των αξιογράφων της κεφαλαιαγοράς σε λογιστική μορφή (book-entry securities), ως σύγχρονη πραγματικότητα σε ευρωπαϊκό αλλά και διεθνές επίπεδο, δημιουργεί μία νέα τάξη πραγμάτων από διάφορες οπτικές του δικαίου. Ιδίως αυτές αφορούν την αστικοδικαιική, αξιογραφική, αλλά και εταιρική τους διάσταση. Επίσης, καθώς η έκδοσή τους γίνεται με βάση τις διαδικασίες ειδικώς κατά το δίκαιο εντεταλμένων φορέων που καλούνται «κεντρικά αποθετήρια τίτλων» (ΚΑΤ) (Κανονισμός (ΕΕ) 909/2014, CSDR, ν. 4569/2018) και τις παρεχόμενες από αυτά υπηρεσίες που καλούνται «αποθετηριακές υπηρεσίες», το δίκαιο επηρεάζεται άμεσα από αυτή την αποθετηριακή τους διάσταση.

Σειρά ερωτημάτων ανακύπτει ως προς την ειδικότερη αυτή φύση τους που αντιπαραβάλλεται από τις παραδοσιακές δομές της έκδοσης, τήρησης και λειτουργίας των αξιογράφων σε έγχαρτη ή ενσώματη μορφή. Πράγματι η παραδοσιακή λειτουργία αρκείται συνήθως στην έκδοση από τον εκδότη (issuer) (π.χ. ανώνυμη εταιρεία, κρατικούς φορείς) των αξιογράφων σε μορφή εντύπων με έγχαρτα προδιατυπωμένα χαρακτηριστικά που άλλοτε λειτουργούν ως ονομαστικοί τίτλοι και άλλοτε ως ανώνυμοι. Η παραδοσιακή αυτή προσέγγιση εκκινεί από διαφορετικές δικαιοπολιτικές αφετηρίες που έχουν ως κύριο έρεισμα την «τοπική αγορά» (local market). Στην τοπική αγορά η φυσική παρουσία των προσώπων επιτρέπει τα αξιόγραφα ως έγχαρτοι τίτλοι να «αλλάζουν χέρια» εύκολα. Έτσι ο κάτοχος ενός ανωνύμου αξιογράφου θεωρείται κύριος, ενώ αν πρόκειται για ονομαστικό αξιόγραφο, ο κύριος εγγράφεται στο σώμα του τίτλου και συναφώς και σε ειδικό βιβλίο ή αρχείο που τηρεί ο εκδότης.

Η προσέγγιση αυτή μπορεί να εφαρμόζεται και στις μετοχές μιας ανώνυμης εταιρείας, νοούμενες ως ελάχιστες λογιστικές αξιογραφικές υποδιαιρέσεις του μετοχικού κεφαλαίου της. Παλαιότερα (κ.ν. 2190/1920) όταν η εταιρεία εξέδιδε μετοχές κατά κανόνα υπό τη μορφή ενσώματου ανώνυμου τίτλου γινόταν νομικά και πρακτικά αντιληπτό ότι ως μέτοχος έναντι της εταιρείας μπορούσε να εμφανίζεται κάθε φορά διαφορετικό πρόσωπο. Οι έγχαρτες μετοχές μπορούσαν να αλλάζουν χέρια έγκυρα χωρίς να ενημερώνεται τυπικώς η εταιρεία. Ο κάθε φορά εμφανιζόμενος ως μέτοχος, δια της επιδείξεως των μετοχών στην εταιρεία (ή των παραστατικών δέσμευσής τους σε τράπεζα), θεωρούνταν ότι είναι και ο δικαιούχος αυτών και άρα και των απορρεόντων εξ αυτών μετοχικών δικαιωμάτων. Για παράδειγμα, αν η εταιρεία διένειμε κέρδη (μέρισμα), το πρόσωπο που εμφα

νιζόταν ως κάτοχος των μετοχών (κομιστής) θεωρούνταν και κύριος αυτών και λάμβανε το μέρισμα. Αντίστοιχα, η εταιρεία, καταβάλλοντας στον κομιστή το μέρισμα, απαλλασσόταν από τις σχετικές υποχρεώσεις της. Η πρακτική αξία συνίστατο δηλαδή στο ότι ακόμη κι αν ο εμφανισθείς μέτοχος, ως κομιστής των μετοχών (εξ ου και ο όρος «αξιόγραφα εις τον κομιστή», που ισχύει βέβαια και σε άλλες περιπτώσεις τίτλων πέραν της κεφαλαιαγοράς), δεν ήταν ο πραγματικός δικαιούχος, η εταιρεία θεωρούνταν ότι έγκυρα εξοφλούσε τις υποχρεώσεις της. Η πρακτική αξία αυτού του τύπου αξιογράφων ως ανωνύμων συνίστατο στην ενίσχυση της κυκλοφοριακής τους ταχύτητας.

Σε διάσταση έγχαρτου αξιογράφου κινούνταν και οι ονομαστικές μετοχές της εταιρείας. Στην περίπτωση αυτή βέβαια το μοντέλο λειτουργίας ήταν αντίθετο σε σχέση με τις ανώνυμες μετοχές. Ο μέτοχος, ορίζει ο εταιρικός κανόνας (άρθρ. 40 ν. 4548/2018), πρέπει να είναι κατά πάντα χρόνο γνωστός στην εταιρεία. Μέτοχος δεν είναι εδώ ο εκάστοτε εμφανιζόμενος μετά από διάφορες, άγνωστες για την εταιρεία, μεταβιβάσεις των μετοχών της. Είναι ο εγγεγραμμένος στο αρχείο της, που ορίζεται ως βιβλίο μετόχων, ο οποίος εξάλλου κατονομάζεται και στο σώμα του τίτλου. Κάθε δε φορά που οι μετοχές αλλάζουν χέρια ο εκάστοτε αποκτών θα πρέπει να εγγράφεται στο βιβλίο της εταιρείας για να μπορεί να ορίζεται ως μέτοχος. Η πρακτική αξία αυτού του τύπου αξιογράφων ως ονομαστικών συνίστατο στην ενίσχυση της διαφάνειας στη μετοχική σύνθεση της εταιρείας.

Αν και δεν εγκαταλείφθηκε η λειτουργία των μετοχών (ήδη νοούμενων αυτών μόνο ως ονομαστικών αφού ο θεσμός των ανωνύμων μετοχών έχει στη χώρα μας καταργηθεί, βλ. άρθρ. 184 ν. 4548/2018, βλ. και Σγουρινάκη, Ονομαστικοποίηση των μετοχών, βάσει των διατάξεων του ν.4548/2018, Επιχείρηση 2019, 589επ., Χασάπη, εις ΔΑΕ, άρθρ. 40, αρ. 6-10, 36) ως έγχαρτων αξιογράφων, εντούτοις η σύγχρονη αξιογραφική προσέγγιση είναι, ως πρόσταγμα ιδίως των διεθνοποιημένων αγορών τίτλων, αυτή των άυλων αξιογράφων (μετοχών, ομολογιών κλπ.).

Αντιπαραβάλλοντας τα άυλα από τα έγχαρτα αξιόγραφα γεννάται σειρά ερωτημάτων ως προς τη φύση και τη λειτουργία τους. Έτσι για παράδειγμα ενώ σε μία έγχαρτη μετοχή η μεταβίβασή της γίνεται με συμφωνία και παράδοση του φυσικού τίτλου, και για τις ονομαστικές μετοχές με αναγγελία της στην εκδότρια εταιρεία, στην άυλη μετοχή το περιβάλλον δεν είναι τόσο ξεκάθαρο. Αυτό οφείλεται τόσο στη φύση του άυλου τίτλου, του οποίου η αποτύπωση γίνεται με ηλεκτρονικό τρόπο, όσο και στον τρόπο τήρησης αυτού και άσκησης των επ’ αυτού περιουσιακών δικαιωμάτων, που ομοίως ακολουθεί την ηλεκτρονική οδό.

Θεσμικές απολήξεις δικαίου. Με γνώμονα την αποθετηριακή διάσταση των άυλων αξιογράφων στην παρούσα αναλύονται οι επιδράσεις της από πλευράς αξιογραφικού, αστικού αλλά και εταιρικού δικαίου ως απολήξεις δικαίου εντασσόμενες σε διαφορετικούς μεν κλάδους του που όμως συνθέτουν το άυλο αξιόγραφο

στην ολότητά του. Συναφώς ανιχνεύεται το ειδικότερο περιεχόμενο της έννοιας των αξιογράφων αυτών ως αξιογράφων της κεφαλαιαγοράς που περιλαμβάνει διάφορους ετερόκλητους τύπους. Χάριν ευκολίας πάντως, στην παρούσα όπως προαναφέρθηκε γίνεται χρήση του απλού όρου «αξιόγραφο» ή «άυλο αξιόγραφο». Συνεπώς, όπου ο όρος αυτός απαντάται, γίνεται αντιληπτό ότι αναφέρεται σε αξιόγραφο της κεφαλαιαγοράς που τηρείται σε λογιστική μορφή.

Η οικονομική διάσταση του θεσμού. Οι σύγχρονες εξελίξεις στις αγορές χρήματος και κεφαλαίου βάσει των οποίων ζητείται τα εισηγμένα αξιόγραφα να μπορούν να «κυκλοφορούν» χωρίς σύνορα, απετέλεσε τη βασικότερη αιτία για την εγκαθίδρυση του θεσμού των άυλων αξιογράφων. Για παράδειγμα, τα εταιρικά ομόλογα, ως περίπτωση αυτών, όταν εκδίδονται σε άυλη μορφή μπορούν δυνητικά να διοχετευτούν σε κάθε επενδυτική αγορά που συνδέεται με την άυλη τήρησή τους. Αντίθετα, η έγχαρτη έκδοση του ομολόγου μοιραία αναγκάζει η αγορά να είναι μόνο τοπική. Είναι σαφές ότι οι ανάγκες χρηματοδότησης των επιχειρήσεων μπορούν να καλύπτονται επαρκέστερα όταν το χρηματοδοτικό ή επενδυτικό ενδιαφέρον δεν περιορίζεται στους κόλπους μιας τοπικής αγοράς, αλλά είναι ευρύτερο, διεθνές (Duncan-Bagheri, 142-143).

Σε εθνικό επίπεδο, περίτρανη απόδειξη της άυλης λειτουργίας των αξιογράφων αποτελεί η διαπραγμάτευση αυτών μέσω των αγορών του εθνικού χρηματιστηρίου (Χρηματιστηρίου Αθηνών, (ΧΑ)), την οποία έχει επιτρέψει η ενεργός δράση, ήδη από το 1999, του θεσμικού φορέα κεντρικό αποθετήριο τίτλων («Ελληνικό Κεντρικό Αποθετήριο Τίτλων Α.Ε.» ή ΕΛΚΑΤ) (Γερακούδης, Αποϋλοποίηση…, 21, Σκαλίδης, Αξιογραφική απεγχάρτωση…, 324). Μέσω των δύο αυτών εποπτευόμενων οντοτήτων, των οποίων η εποπτεία αποτελεί αρμοδιότητα της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς, η «παραγωγή» άυλων αξιογράφων και η θέση τους σε κυκλοφορία στην ημεδαπή, και όχι μόνο, αγορά, καθίσταται πραγματικότητα. Εξάλλου την πραγματικότητα αυτή ακολουθούν όλα τα σύγχρονα αποθετήρια (ΚΑΤ, CSDR) που εμπεδώνουν λογικές αποϋλοποίησης (dematerialisation) ή ακινητοποίησης (immobilisation) των τίτλων τους είτε ως θεσμική απαίτηση, ώστε οι σχετικοί τίτλοι να μπορούν να εισαχθούν σε αγορά προς διαπραγμάτευση (listing), είτε ως απλή εμπορική υπηρεσία, όταν για παράδειγμα η αποϋλοποίηση χρησιμοποιείται από μία μη εισηγμένη εταιρεία για την ευχερέστερη επικοινωνία με τους μετόχους της και την πιο αυτοποιημένη εξυπηρέτηση των μετοχικών δικαιωμάτων τους. Ως ΚΑΤ τέτοια μπορούν να νοηθούν το γερμανικό «Clearstream» (www.clearstream.com), το γαλλικό «Euroclear» (www.euroclear.com), το ιταλικό «Monte Titoli» (www.euronext.com), το αγγλικό «Crest» (www.euroclear.com) και άλλα.

Η τήρηση των αξιογράφων σε λογιστική μορφή πέραν της συναλλακτικής αποτελεσματικότητάς της έχει και περαιτέρω πρακτική αξία καθώς ελαχιστοποιεί τους λειτουργικούς κινδύνους (operational risks) που συνδέονται με τη λειτουργία τους. Έτσι εξ ορισμού δεν υφίστανται στην περίπτωση των άυλων αξιογράφων κίνδυνοι κλοπής ή απώλειας ή καταστροφής των τίτλων, όπως ισχύει στα

έγχαρτα. Συναφώς, δεν γεννάται θέμα εφαρμογής διαδικασιών κήρυξης τίτλου ανίσχυρου που ισχύει στους έγχαρτους ή ενσώματους τίτλους προς αντιμετώπιση των παραπάνω κινδύνων (Ρήγας, Η αποϋλοποίηση…, 1126επ.). Βέβαια ούτε στην περίπτωση των άυλων αξιογράφων το περιβάλλον είναι απολύτως ασφαλές. Υπάρχουν και εδώ κίνδυνοι οι οποίοι σχετίζονται με τη χρήση των ηλεκτρονικών συστημάτων μέσω των οποίων τηρούνται τα άυλα αξιόγραφα, όπως κίνδυνοι παράνομης χρήσης ή νόθευσης λογαριασμών αξιογράφων, υπολοίπων ή και άλλων δεδομένων. Προς αποτροπή αυτών των κινδύνων, ο ενωσιακός νομοθέτης που έχει επιφορτιστεί με την προστασία του θεσμού, εισάγει για τα ΚΑΤ σειρά απαιτήσεων προληπτικής επάρκειας και οργάνωσης (άρθρ.42-45 Κανονισμού CSDR), η τήρηση των οποίων υπόκειται σε εποπτεία.

Η πρακτική αξία της λειτουργίας των άυλων αξιογράφων εκδηλώνεται σε διάφορες πτυχές της οικονομικής ζωής. Μέσω της αποϋλοποίησης (ή ακινητοποίησης) οι επιχειρήσεις μπορούν να διευκολύνονται στην άντληση κεφαλαίων (Ταρνανίδου, Ρυθμίσεις Εμπορικών Εταιρειών…, 156-168). Όταν τα εκδιδόμενα αξιόγραφα καταχωρίζονται σε λογιστική μορφή, καθίσταται εφικτή όχι μόνο η πρωτογενής διάθεση αυτών στους επενδυτές και χρηματοδότες (π.χ. μέσω δημοσίων προσφορών, στρατηγικών ή ιδιωτικών τοποθετήσεων κλπ.), αλλά και η δευτερογενής διαπραγμάτευση (Στάμου, Το Χρηματιστήριο στο ελληνικό δίκαιο…, 159). Τα αξιόγραφα ως άυλα και κατ’ επέκταση διαπραγματεύσιμα αποκτούν έντονη αξιογραφική ικανότητα γεγονός που συμβάλλει στη διαμόρφωση συνθηκών ρευστής αγοράς με τη συμμετοχή περισσοτέρων που επιθυμούν να εκδηλώσουν το συναλλακτικό ενδιαφέρον τους για τη διενέργεια αγοραπωλησιών επ’ αυτών. Με αυτό τον τρόπο ενισχύονται τα κανάλια χρηματοδότησης των επιχειρήσεων και εμπορίας των αξιογράφων που αυτές εκδίδουν.

Η λογιστική τήρηση επιτρέπει επίσης και την ευχερή «λογιστική ανίχνευση» των κάθε φορά δικαιούχων της σχετικής έκδοσης. Το ποιος είναι μέτοχος, ομολογιούχος δανειστής κλπ. προς άσκηση των δικαιωμάτων του έναντι του εκδότη (π.χ. άσκηση δικαιώματος ψήφου) και αντίστοιχα σε ποιον ο εκδότης εκπληρώνει τις υποχρεώσεις του (π.χ. καταβολή μερίσματος, τόκων κλπ.) προκύπτει με αυτοματοποιημένες τεχνικές κινήσεις - μέσω των συστημάτων αποϋλοποίησης ή ακινητοποίησης των ΚΑΤ βάσει των οποίων λειτουργεί η αγορά- χωρίς να απαιτείται η τήρηση άλλων γραφειοκρατικών διατυπώσεων (π.χ. κατάθεση τίτλων από τον επενδυτή σε τράπεζα ή δέσμευση αυτών σε ένα χαρτοφυλάκιο κλπ.).

Η ενίσχυση της εμπορίας των αξιογράφων μέσω των διαδικασιών τήρησής τους σε λογιστική μορφή επιτρέπει και τη γενικότερη αξιοποίησή τους ως περιουσιακών στοιχείων που μπορούν να χρησιμοποιούνται στις συναλλαγές. Τα άυλα αξιόγραφα αποκτούν ειδικότερη αξία ως μέσα εξασφάλισης απαιτήσεων (collateralisation) και γενικότερα ως μέσα ενίσχυσης της αγοραστικής δύναμης των συναλλασσομένων (π.χ. δανειοληπτών). Είναι καταρχήν σημαντικό να τονιστεί ότι κατατάσσονται στα αποδεκτά μέσα παροχής εξασφαλίσεων από τα ίδια

τα συστήματα συναλλαγών και εκκαθάρισης ως υποδομών αγοράς (financial markets infrastructures) (Λέκκας, Συμφωνίες παροχής χρηματοοικονομικής ασφάλειας…, 451επ., Ταρνανίδου, Η Διαδρομή…, 87-92). Για παράδειγμα, ως τέτοιες υποδομές στη χώρα μας νοούνται τα συστήματα της Εταιρείας Εκκαθάρισης Συναλλαγών Χρηματιστηρίου Αθηνών» (ΕΤΕΚ) (ν. 3606/2007, Μέρ. ΙΙ, Κανονισμοί Εκκαθάρισης, www.athexgroup.gr) μέσω των οποίων εκκαθαρίζονται οι χρηματιστηριακές συναλλαγές, αλλά και το σύστημα άυλων τίτλων της Τράπεζας της Ελλάδος όπου τηρούνται και γίνονται διακανονισμοί, ιδίως σε κρατικά ομόλογα (άρθρ. 5-12 ν.2198/1994, Κανονισμός Λειτουργίας του Συστήματος Παρακολούθησης Συναλλαγών επί Τίτλων με Λογιστική Μορφή (Άυλοι Τίτλοι)).

Οι συμμετέχοντες στα συστήματα αυτά μπορούν αντί των μετρητών να παρέχουν αξιόγραφα ως μέσο κάλυψης των υποχρεώσεών τους έναντι των συστημάτων. Η χρήση των αξιογράφων γίνεται δε ευρύτερα αποδεκτή όχι μόνο από τους συμμετέχοντες στα συστήματα αλλά και άλλους «χρηματοοικονομικούς αντισυμβαλλόμενους» (financial counterparties) στις αγορές. Για τη διευκόλυνση των διαδικασιών παροχής τους έχει εξάλλου εισαχθεί ειδικό πλαίσιο στην Ευρώπη που αναφέρεται στη λειτουργία των χρηματοοικονομικών ασφαλειών (financial collateral) (FCD – Financial Collateral Directive, Οδηγία 2002/47/ΕΚ, βλ. ν. 3301/2004) οι οποίες έτσι μπορούν να παρέχονται όχι μόνο με τη μορφή μετρητών αλλά και αξιογράφων (Hughes, 65επ.). Το μέτρο αυτό επιτρέπει η σύσταση αλλά και χρήση ή εκποίηση των ασφαλειών να γίνεται κατά τρόπο ευχερή χωρίς να απαιτείται η τήρηση διατυπώσεων που το κοινό δίκαιο επιβάλλει (π.χ. συμβολαιογραφικό τύπο, επιδόσεις, άδειες δικαστηρίου ή εκτελεστούς τίτλους για την εκποίηση). Ως αντικείμενο χρηματοοικονομικής ασφάλειας τα αξιόγραφα αποκτούν μεγαλύτερη χρηματοοικονομική αξία εντασσόμενα στην κατηγορία των ευχερώς ρευστοποιήσιμων περιουσιακών στοιχείων που μπορούν να αξιοποιούνται προς κάλυψη των απαιτήσεων μεταξύ των ως άνω αντισυμβαλλομένων (Τσιμπανούλης, Οι επενδυτικοί άυλοι τίτλοι…, 351επ.).

Τα άυλα αξιόγραφα χρησιμοποιούνται και ευρύτερα στις εμπορικές συναλλαγές ως εξασφαλιστικά μέσα. Ενδεικτικά αποτελεί αποδεκτή πρακτική οι τράπεζες ή και άλλοι πάροχοι υπηρεσιών του χρηματοπιστωτικού τομέα να δέχονται από τους πελάτες τους ως ασφάλεια αξιόγραφα προς κάλυψη των απαιτήσεών τους που προκύπτουν από τις υπηρεσίες που τους παρέχουν (π.χ. δάνεια, πιστώσεις, χρηματιστηριακές συναλλαγές). Αλλά και οι ιδιωτικές συναλλαγές περιλαμβάνουν τέτοιες μορφές εξασφάλισης. Είναι συνήθης πρακτική η σύσταση ενεχύρου επί αξιογράφων προς κάλυψη απαιτήσεων που αναφύονται από ιδιωτικές σχέσεις και συναλλαγές.

Η ειδικότερη φύση των αξιογράφων εκδηλώνεται και σε θέματα αναγκαστικής είσπραξης απαιτήσεων. Στις περιπτώσεις αναγκαστικής εκτέλεσης που αφορά αξιόγραφα, η εκποίηση αυτών δεν αποτελεί υπόθεση μιας κοινής διαδικασίας πλειστηριασμού (Ρήγας, Η Νομική Φύση…, 149επ., Τσιμπανούλης, Η αναγκαστική

κατάσχεση…, 823 επ.). Αντίθετα, η εκποίηση γίνεται ευχερέστερα με τους κανόνες της αγοράς (βλ. άρθρ. 20 ν. 4569/2018), γεγονός που ενισχύει έτι περαιτέρω την αγοραστική αξία τους.

Αξιόγραφα τεχνολογίας κατανεμημένου καθολικού (DLT αξιόγραφα). Είναι σημαντικό στο σημείο αυτό να αναφερθεί ότι οι εξελίξεις των αγορών στη σύγχρονη εποχή της ψηφιακής τεχνολογίας, αποβλέποντας στην πιο αυτοματοποιημένη λειτουργία των αγορών, μοιραία πρόκειται να επηρεάσουν και τη λειτουργία των αξιογράφων της κεφαλαιαγοράς. Στο βωμό της αναζήτησης λύσεων λειτουργίας αγορών με μικρότερο κόστος, εισάγεται σιγά σιγά ένας πιο προηγμένος θεσμός αξιογράφων.

Πρόκειται για τα αξιόγραφα που εκδίδονται με τη χρήση της ψηφιακής τεχνολογίας, που καλείται ως «τεχνολογία κατανεμημένου καθολικού» (distributed ledger technology-DLT). Η τεχνολογία αυτή ορίζεται ειδικότερα ως τεχνολογία που στηρίζει την κατανεμημένη καταχώριση κρυπτογραφημένων δεδομένων. Στο πλαίσιο της τεχνολογίας αυτής, τα αξιόγραφα δεν θα εκδίδονται με τη χρήση υπηρεσίας αποϋλοποίησης (ή ακινητοποίησης) που παρέχεται από ένα ΚΑΤ, αλλά με τη χρήση ενός ψηφιακού συστήματος που επιτρέπει την καταχώρισή τους κατά τρόπο κατανεμημένο ως κρυπτοπεριουσιακό στοιχείο. Η νέα αυτή ορολογία (κατανεμημένο καθολικό, κρυπτοπεριουσικά στοιχεία κλπ.) υιοθετείται έτσι με σκοπό να αποδώσει τη νέα τάξη πραγμάτων όπου τα αξιόγραφα θα μπορούν να είναι ευχερώς προσβάσιμα από τους χρήστες του κατανεμημένου καθολικού, ως ψηφιακού συστήματος, χωρίς να απαιτείται κατ’ ανάγκη η παρουσία διαμεσολαβητών (πιστωτικών ιδρυμάτων, ΚΑΤ κλπ.) για την καταχώριση, τη μεταβίβαση και την αποθήκευσή τους.

Η πορεία προς την επικράτηση της νέας αυτής τάξης πραγμάτων δεν φαίνεται να είναι μακρινή. Ήδη έχει ξεκινήσει στην Ευρώπη η θεσμική αντιμετώπιση των αξιογράφων τεχνολογίας κατανεμημένου καθολικού ως κρυπτοπεριουσιακών στοιχείων, ως «κρυπτοαξιογράφων». Κατά το χρόνο συγγραφής της παρούσας είχε εκδοθεί και η Πρόταση Κανονισμού από την Ευρωπαϊκή Επιτροπή με τίτλο «σχετικά με ένα πιλοτικό καθεστώς για τις υποδομές της αγοράς που βασίζονται σε τεχνολογία κατανεμημένου καθολικού» (COM(2020) 594) και ο ρυθμός για την ψήφιση του σχετικού Κανονισμού, όπως διαφαίνεται με βάση τις ευρωπαϊκές εξελίξεις είναι ταχύς. Η ευρωπαϊκή πολιτική αντικατοπτρίζεται στο προοίμιο της Πρότασης (σημ. 1) όπου τονίζεται χαρακτηριστικά ότι «η Ένωση έχει πολιτικό συμφέρον να αναπτύξει και να προωθήσει την υιοθέτηση μετασχηματιστικών τεχνολογιών στον χρηματοπιστωτικό τομέα, όπως η τεχνολογία αλυσίδας συστοιχιών (blockchain) και η τεχνολογία κατανεμημένου καθολικού («DLT»). Τα κρυπτοπεριουσιακά στοιχεία συγκαταλέγονται στις βασικές εφαρμογές DLT για τις χρηματοοικονομικές υπηρεσίες.».

Είναι γεγονός ότι η υιοθέτηση του παραπάνω κανονιστικού μέτρου, σε συνδυασμό και με το αντίστοιχο μέτρο για τις αγορές κρυπτονομισμάτων, για το οποίο έχει ήδη εκδοθεί Πρόταση Κανονισμού από την Ευρωπαϊκή Επιτροπή (COM(2020) 593), αναμένεται να αλλάξει άρδην το τοπίο των χρηματοπιστωτικών υπηρεσιών στην Ευρώπη. Ο κύριος λόγος από πλευράς «κρυπτοαξιογράφων» συνίσταται στο ότι η ψηφιακή μέθοδος έκδοσης, καταχώρισης, μεταβίβασης, αποθήκευσης των αξιογράφων δε στηρίζεται στη λογική ενός κεντροποιημένου συστήματος (ΚΑΤ) που λειτουργεί με τη συμμετοχή διαμεσολαβητών (πιστωτικά ιδρύματα, επιχειρήσεις επενδύσεων κλπ.), αλλά σε ένα αποκεντρωμένο καθολικό που λειτουργεί υπό συνθήκες αποδιαμεσολάβησης (disintermediation), επιτρέποντας την άμεση συμμετοχή των επενδυτών ως χρηστών του καθολικού (βλ. σημ. 4 προοιμ. Πρότασης (COM(2020) 594). Σε αυτό το περιβάλλον το αξιόγραφο είναι μεν άυλο με την έννοια της ηλεκτρονικής έκδοσής του, πλην όμως προσδιορίζεται διαφορετικά ως προς αυτή την άυλη καταχώριση, υπόσταση, μεταβίβαση και αποθήκευσή του. Τα αξιόγραφα στο ψηφιακό αυτό περιβάλλον εκδίδονται υπό μορφή «μάρκας» (token), κατά τη σχετική χρησιμοποιούμενη ορολογία, που επιτρέπει την αποθήκευσή τους αποκεντρωμένα στο κατανεμημένο καθολικό και όχι με τη μορφή καταχώρισής τους σε προκαθορισμένους λογαριασμούς αξιογράφων συνδεόμενους τοπικά με ένα ΚΑΤ ή ένα διαμεσολαβητή.

Συναφής είναι και η λειτουργία του χρήματος στο ψηφιακό περιβάλλον ως αναγκαίου συμπληρώματος της νέας χρηματοπιστωτικής λειτουργίας. Σύμφωνα με αυτό και όπως ορίζεται στο άρθρο 4 παρ. 3 περ. στ΄ της Πρότασης Κανονισμού (COM(2020) 593) «ο διακανονισμός των πληρωμών μπορεί να πραγματοποιείται με χρήμα κεντρικών τραπεζών, εφόσον είναι εφικτό και διατίθεται σαν επιλογή, ή όταν δεν είναι εφικτό και διαθέσιμο, με χρήμα εμπορικών τραπεζών, συμπεριλαμβανομένου του χρήματος εμπορικών τραπεζών υπό μορφή «μάρκας» (token), ή με μάρκες ηλεκτρονικού χρήματος».

Αν και η εκδοχή των αξιογράφων ως κρυπτοπεριουσιακών στοιχείων με την παραπάνω έννοια έχει ιδιαίτερο νομικό αλλά και πρακτικό ενδιαφέρον για την κατανόηση της σύγχρονης χρηματοπιστωτικής, και της εδώ αναλυόμενης αξιογραφικής, αγοράς, εντούτοις τα αξιόγραφα αυτά δεν αποτελούν αντικείμενο εξέτασης της παρούσας δεδομένης της μη ολοκληρωμένης ρύθμισης αυτών κατά το χρόνο συγγραφής της, αλλά και της εξαγγελλόμενης πιλοτικής και μόνον λειτουργίας που θα έχουν στην Ευρώπη σε πρώτη φάση, μόλις ρυθμιστούν (σημ. 5 προοιμ. Πρότασης).

Όπως επισημαίνεται στην Πρόταση, η πιλοτική λειτουργία συνίσταται στον περιορισμό του είδους των αξιογράφων DLT μόνο σε κινητές αξίες, όπως μετοχές και ομόλογα που δεν είναι ρευστά (non liquid), ενώ δεν θα περιλαμβάνονται σε αυτά κρατικά ομόλογα. Ο περιορισμός αναφέρεται σε αξιόγραφα μη ρευστής αγοράς ώστε οι βασικότερες αγορές της Ευρώπης να μην τεθούν σε ψηφιακή δοκιμασία γεγονός που μπορεί να επιφέρει δυσμενείς συνέπειες αν αυτή καταστεί ατελέσφορη.

Την προϋπόθεση της πιλοτικής λειτουργίας συγκεκριμενοποιεί το άρθρο 3 της Πρότασης περιορίζοντας, ως προς μεν τις μετοχές, τη χρηματιστηριακή αξία του εκδότη που μπορεί να εκδίδει σχετικά κρυπτοαξιόγραφα σε 200 εκατ. EUR, ως προς δε τα μετατρέψιμα ομόλογα, καλυμμένα ομόλογα, εταιρικά ομόλογα, άλλα ομόλογα του δημοσίου και άλλα, το όριο έκδοσης αυτών σε 500 εκατ. EUR. Επομένως μετοχές εκδότη μεγαλύτερης χρηματιστηριακής αξίας ή ομόλογα ορίου έκδοσης μεγαλύτερου από το παραπάνω δεν θα εμπίπτουν στην πιλοτική λειτουργία και άρα δεν θα μπορούν να εκδίδονται ως προς αυτά, στην πρώτη τουλάχιστον φάση, κρυπτοαξιόγραφα.

Τα κρυπτοαξιόγραφα, όπως επισημάνθηκε, δεν αποτελούν αντικείμενο εξέτασης στην παρούσα. Η νομική τους αναψηλάφιση αναμένει την οριστικοποίηση των νομικών γνωρισμάτων τους που προσδοκάται να λάβει χώρα σε ενωσιακό επίπεδο ή έστω στο πλαίσιο εθνικής νομοθετικής πρωτοβουλίας. Η λειτουργία τους υπό τις διάφορες δικαιικές οπτικές (αξιογραφική, αστική, εταιρική) θα είναι καθοριστικής σημασίας για τη μετέπειτα συναλλακτική πορεία τους, αλλά και την οριοθέτησή τους σε σχέση με τα άυλα αξιόγραφα που εξετάζονται στην παρούσα.

Δίκαιο και μέθοδος ανάλυσης. Η μέθοδος ανάλυσης των άυλων αξιογράφων, ως αξιογράφων αποθετηριακής λειτουργίας αποβλέπει στην ανίχνευση των παρακάτω θεμάτων, ήτοι:

— πώς εκδίδεται το άυλο αξιόγραφο, ποιος είναι ο εκδότης του, πώς καταχωρίζεται η έκδοση και πώς διαμορφώνονται οι έννομες σχέσεις επ’ αυτών (αξιογραφική – αποθετηριακή θεώρηση)

— πώς κτάται το αξιόγραφο (π.χ. κτήση κυριότητας), πώς μεταβιβάζεται και πώς αξιοποιείται η περιουσία σε άυλα αξιόγραφα, ιδίως ως μέσο εξασφάλισης (π.χ. ενέχυρο) (αστικοδικαιική – αποθετηριακή θεώρηση)

— πώς ασκούνται τα εκ του άυλου αξιογράφου δικαιώματα έναντι του εκδότη (εταιρική – αποθετηριακή θεώρηση).

Με βάση τις αναφερόμενες θεωρήσεις ακολουθεί η σχετική ανάλυση κατά σειρά στα Κεφάλαια Β, Γ και Δ παρακάτω.

Β. Αποθετηριακή θεώρηση των αξιογράφων

1. Έννοια αξιογράφων

Σημείο αναφοράς της αποθετηριακής ανάλυσης είναι τα αξιόγραφα (άρθρ. 2(1)παρ.1 Κανονισμού CSDR). Αυτά κατά το νομοθετικό ορισμό τους καταλαμβάνουν κάθε χρηματοπιστωτικό μέσο (άρθρ. 2(1) παρ. 8 Κανονισμού CSDR σε συνδ. με άρθρ. 4 παρ. 1 (15) Οδηγίας 2017/65/ΕΕ ή MiFID II και άρα και άρθρ. 4 παρ. 15 ν. 4514/2018 σε συνδ. με Τμήμα Γ΄ Παραρτήματος του νόμου) (π.χ. ακόμη και παράγωγα, βλ. Ταρνανίδου, Η Ελληνική Κεφαλαιαγορά…, 925επ., Γερακούδης, Αποϋλοποίηση…, 21) παραπέμποντας στην πλήρη γκάμα των κατηγοριών επενδυτικών προϊόντων της κεφαλαιαγοράς (Lieverse εις Busch/Ferrarini, 43-44, Τουντόπουλος, 48, Ρόκας Ν.-Μικρουλέα-Λιβαδά, εις Ρόκα/Γκόρτσο/Μικρουλέα/ΛΙβαδά, 659).

Κατ’ ουσίαν όμως όταν γίνεται λόγος για «αξιόγραφα σε λογιστική μορφή» (book-entry securities) ο όρος παραπέμπει σε κινητές αξίες, μέσα χρηματαγοράς και μερίδια οργανισμών συλλογικών επενδύσεων (Walker εις Blair/Walker, 19-21) (άρθρ.4 Μέρ. 1 Ενοτ. Ι και άρθρ. 2.1 παρ. 3 Μέρ. 2 Ενότ. Ι Κανονισμού Λειτουργίας ΕΛΚΑΤ (Κανονισμού Λειτουργίας Ελληνικού Κεντρικού Αποθετηρίου Τίτλων», όπως έχει εγκριθεί από την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς δυνάμει της Απόφασης 6/904/26.2.2021 της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς, ΦΕΚ Β/1007/16.03.2021)).

Υπάρχουν προσδιορισμοί όλων αυτών των αξιογράφων στο νόμο (Αυγητίδης, Δίκαιο της κεφαλαιαγοράς, 89επ., Ρήγας, Η νομική φύση…, 6-7, Ρόκας Ν.-Μικρουλέα-Λιβαδά, εις Ρόκα/Γκόρτσο/Μικρουλέα/ΛΙβαδά, 664-665). Ειδικότερα:

α. Κινητές αξίες. Οι κινητές αξίες (transferable securities) αναφέρονται στις κατηγορίες αξιών που επιδέχονται διαπραγμάτευσης στην κεφαλαιαγορά, εξαιρουμένων των μέσων πληρωμής (άρθρ. 4 παρ. 44 ν. 4514/2018) (Μιχαλόπουλος, Αποϋλοποίηση τίτλων…, 40επ., Κορδή-Αντωνοπούλου, Έγγραφα…, 10, Λιναρίτης, Ο numerus clausus…, 153, 155, Μήτσου, 52επ.).

Επομένως, στοιχείο ειδοποιό με βάση τον παραπάνω προσδιορισμό των κινητών αξιών δεν είναι μόνο η δυνατότητα μεταβίβασης αυτών ως τυπικών αξιογράφων κατά το κοινό δίκαιο (π.χ. εις τον κομιστή, ή ονομαστικών, βλ. Ρήγα, Η μεταβίβαση…, 504επ.) αλλά και το ότι θα πρέπει να είναι δεκτικές διαπραγμάτευσης στις κεφαλαιαγορές («negotiable on capital markets»). Η ερμηνεία αυτού του όρου είναι σημαντική για την υπαγωγή. Σύμφωνα και με τις σχετικές ερμηνευτικές προσεγγίσεις (βλ. Crown, εις Herbst-Lovegrove, 56), ο όρος παραπέμπει σε κινητές αξίες που δεν υπόκεινται σε απαγορεύσεις ή περιορισμούς οι οποίοι θα μπορούσαν να παρεμποδίζουν τη δυνατότητα διαπραγμάτευσης αυτών, ήτοι τη δυνατότητα οι σχετικές αξίες να αποτελέσουν αντικείμενο προσφοράς και ζήτησης υπό συνθήκες αγοράς. Η δυνατότητα αυτή εξ ορισμού δεν υπάρχει για παράδειγμα

όταν οι αξίες δημιουργούνται για να πωληθούν μόνο στον εκδότη, όταν πρόκειται για εξωχρηματιστηριακά παράγωγα που εκδίδονται σε τιτλοποιημένη μορφή και συνάπτονται βάσει διμερών συμφωνιών (ISDA master agreement, https://www.isda.org/tag/master-agreement), όταν η εταιρεία θέτει ως όρο για τη μεταβίβαση των μετοχών της την προηγούμενη έγκριση του διοικητικού συμβουλίου της (Gullifer - Payne, 144) ή ακόμη όταν υφίστανται ειδικές συμφωνίες των μετόχων ή και κατασταστικοί περιορισμοί (Alrt, εις Mock – Csach – Havel, 158-159 (αυστριακό δίκαιο), Matthijs εις Csach εις Mock – Csach – Havel, 180 (βελγικό δίκαιο), Mock εις Mock – Csach – Havel, 293-294 (γερμανικό δίκαιο)). Οι αναφερόμενες απαγορεύσεις ή περιορισμοί κατά την ερμηνεία συναρτώνται με τη φύση του προϊόντος, ήτοι όταν αυτό εκδίδεται ως μη διαπραγματεύσιμο. Μπορεί βέβαια να είναι και νομικοί. Συναφώς το δίκαιο επιβάλλει για την εισαγωγή (listing) των κινητών αξιών προς διαπραγμάτευση σε αγορά να είναι αυτές ελεύθερα διαπραγματεύσιμες (άρθρ. 4 παρ. 2, άρθρ. 6 παρ. 3 ν. 3371/2005, Listing Directive). Όταν δεν συντρέχει το στοιχείο αυτό, η εισαγωγή δεν μπορεί να καταστεί εφικτή γεγονός που επηρεάζει τη φύση των κινητών αξιών με την παραπάνω έννοια.

Είναι σημαντική η περαιτέρω ανάλυση του νόμου για το είδος των κινητών αξιών που εμπίπτουν σε αυτό το νομοθετικό ορισμό (ν. 4514/2018, MiFID II) ως δεκτικών διαπραγμάτευσης στις κεφαλαιαγορές. Κατά το σχετικό ορισμό εμπίπτουν στην αναφερόμενη έννοια οι εξής περιπτώσεις:

α) Μετοχές και άλλοι τίτλοι ισοδύναμοι με μετοχές εταιρειών, προσωπικών εταιρειών και άλλων οντοτήτων, καθώς και αποθετήρια έγγραφα για μετοχές (άρθρ. 4 παρ. 14 (α) ν. 4514).

Καταρχήν, είναι γεγονός ότι με βάση το ημεδαπό δίκαιο οι περιπτώσεις έκδοσης των παραπάνω κινητών αξιών αναφέρονται σε κινητές αξίες που εκδίδονται από ανώνυμες εταιρείες και μόνον. Πρόκειται για τη μοναδική περίπτωση εταιρικού και μάλιστα κεφαλαιουχικού τύπου του συστήματός μας όπου η εταιρική συμμετοχή ενσωματώνεται αξιογραφικά, γεγονός που επιτρέπει την ευχερή μεταβιβαστότητα και εμπορευσιμότητά της (Ταρνανίδου, Ρυθμίσεις…, 142-178). Τούτη είναι έκδηλη στον εταιρικό νόμο όπου προβλέπονται διάφορες κατηγορίες τίτλων, με προεξάρχουσες μορφές τις μετοχές και τις ομολογίες (βλ. πάντως και άλλες, όπως τίτλους κτήσης μετοχών (warrants), ιδρυτικούς τίτλους και άλλους τίτλους, οι οποίοι προβλέπονται από ειδικές διατάξεις (άρθρ. 33 ν. 4548/2018). Συναφώς προβλέπονται και μερικότερες εκφάνσεις ανά ειδικότερη κατηγορία όπως, στην περίπτωση των μετοχών, είναι οι κοινές μετοχές, οι προνομιούχες μετοχές, οι εξαγοράσιμες μετοχές, οι μετοχές με δικαίωμα ψήφου ή άνευ τέτοιου δικαιώματος (άρθρ.37-39 ν. 4548/2018) ή, στην περίπτωση των εταιρικών ομολογιών, οι κοινές ομολογίες, οι ανταλλάξιμες ομολογίες, οι μετατρέψιμες ομολογίες, οι ομολογίες με δικαίωμα συμμετοχής στα κέρδη (άρθρ. 70-72 ν. 4548/2018).

Σε αντίθεση, οι λοιπές άλλες εμπορικές εταιρείες του δικαίου μας (π.χ. ΕΠΕ, ΙΚΕ, ομόρρυθμη εταιρεία κλπ.) εξ ορισμού δεν εκδίδουν μετοχικούς τίτλους ή άλλα συναφή αξιόγραφα, οπότε αποκλείονται εκδοχές εμπορευσιμότητας, πολλώ δε μάλλον διαπραγματευσιμότητας, επί του αντικειμένου της εταιρικής συμμετοχής. Και βέβαια μπορεί σε ορισμένες περιπτώσεις εμπορικών εταιρειών τη συμμετοχή σε αυτές να παριστάνουν μερίδια (βλ. π.χ. ΕΠΕ ή ΙΚΕ), όμως αυτά δεν έχουν αξιογραφική λειτουργία αλλά αποτελούν απλά νομιμοποιητικά έγγραφα (Ταρνανίδου, ό.π., 431επ., Ρόκας Ν, Εμπορικές Εταιρείες, 517, ΕφΑθ 3236/2012 ΕλΔνη, 2/2013, 468).

Στην εξεταζόμενη περίπτωση των κινητών αξιών ως αξιογράφων συγκαταλέγονται και τα αποθετήρια έγγραφα σε μετοχές. Από πρακτικής απόψεως είναι σημαντικό να επισημανθεί ότι ο όρος παραπέμπει σε αξιόγραφα που εκδίδονται προς διευκόλυνση συνήθως της διαπραγματευσιμότητας των μετοχών τοπικών εκδοτών σε ξένες αγορές (ιδίως σε αγορές τρίτων χωρών εκτός ΕΕ), όταν σε αυτές για κάποιους τεχνικούς ή νομικούς λόγους (π.χ. λόγω περιορισμένης συνδεσιμότητας του τηρούντος την έκδοση ΚΑΤ με το ΚΑΤ που υποστηρίζει την αγορά στην τρίτη χώρα) δεν είναι δυνατή η εισαγωγή των μετοχικών αξιογράφων αυτών καθαυτών στη σχετική αγορά. Στην περίπτωση αυτή ο εκδότης των μετοχών, οι οποίες είναι κατά κανόνα αντικείμενο διαπραγμάτευσης στην τοπική αγορά του, δεν εισάγει τις ίδιες τις μετοχές του προς διαπραγμάτευση στην ξένη αγορά, αλλά άλλο αξιόγραφο που εκδίδεται ως «αντίκρισμα» αυτών. Το αξιόγραφο αυτό καλείται αποθετήριο έγγραφο.

Η έκδοση των αποθετηρίων εγγράφων γίνεται από το ΚΑΤ που υποστηρίζει την αγορά της τρίτης χώρας ή από θεματοφύλακα (custodian) που συνδέεται με αυτό (π.χ. πιστωτικό ίδρυμα που έχει την υποδομή να τηρεί αξιόγραφα) και αναλαμβάνει την έκδοση (Benjamin, 223). Το αποθετήριο έγγραφο στην περίπτωση αυτή αντιπροσωπεύει μετοχές. Για να μπορεί βέβαια να τις αντιπροσωπεύει θα πρέπει να διασφαλίζεται η τήρηση του σχετικού «αποθέματος» των μετοχών κατά τρόπο ασφαλή. Η τήρηση του αποθέματος ανάγεται μάλιστα σε αναγκαίο όρο για την έκδοση του αποθετηρίου εγγράφου (Benjamin, 252). Κατά κανόνα οι μετοχικοί τίτλοι που αντιπροσωπεύονται από τα αποθετήρια έγγραφα υπόκεινται σε δεσμεύσεις σε ειδικά αποθέματα (vaults) που τηρούνται από τα ΚΑΤ τα οποία παρακολουθούν την έκδοση των μετοχών ή διατηρούν το σχετικό απόθεμα μέσω λογαριασμών αξιογράφων (Tarnanidou, Book-entry securities…, 13-14).

Η υιοθέτηση λύσεων διαπραγμάτευσης με τη μορφή αποθετηρίων εγγράφων συνεπάγεται βέβαια και διάφορες άλλες υποχρεώσεις των οποίων η εξέταση στο παρόν σημείο παρέλκει. Ενδεικτικά, ως τέτοιες μπορούν να αναφερθούν:

— η υποχρέωση να υπάρχει συνέπεια στην παρακολούθηση των τιμών του αποθετηρίου εγγράφου σε σχέση με αυτές της υποκείμενης μετοχής, ώστε η τιμή των πρώτων να μπορεί πράγματι να λειτουργεί ως αντίκρισμα της αξίας των δεύτερων

— η υποχρέωση αναπροσαρμογής των αποθετηρίων εγγράφων, από πλευράς ιδίως μεγέθους της έκδοσης ή ονομαστικής αξίας του αποθετηρίου στις περιπτώσεις εταιρικών ή άλλων συναφών πράξεων που επηρεάζουν τα χαρακτηριστικά των υποκείμενων μετοχών, ώστε τα αποθετήρια έγγραφα να λειτουργούν πράγματι ως αντιπροσωπευτικά έγγραφα της μετοχικής έκδοσης, όπως μπορεί να αναμορφώνεται κάθε φορά και άλλα.

Καθώς λοιπόν ο μηχανισμός αυτός διαπραγματευσιμότητας των μετοχών είναι διαδεδομένος στις αγορές και χρήζει νομικού προσδιορισμού λόγω των ως άνω ιδιαιτεροτήτων του, ο ενωσιακός και αντίστοιχα εθνικός νομοθέτης τον ορίζει ρητά εντάσσοντάς τον στην κατηγορία των εξεταζόμενων εδώ κινητών αξιών. Έτσι σύμφωνα με τον αποδιδόμενο νομοθετικό ορισμό ως αποθετήρια έγγραφα ορίζονται οι κινητές αξίες οι οποίες επιδέχονται διαπραγμάτευσης στην κεφαλαιαγορά και οι οποίες αντιπροσωπεύουν κυριότητα επί των κινητών αξιών αλλοδαπού εκδότη, ενώ μπορεί να εισαχθούν προς διαπραγμάτευση σε ρυθμιζόμενη αγορά και η διαπραγμάτευσή τους να γίνεται ανεξάρτητα από τις κινητές αξίες του αλλοδαπού εκδότη (άρθρ. 4 παρ. 1 (45) MiFID II, άρθρ. 4 παρ. 45 ν. 4514/2018).

Σε επίπεδο εθνικής νομοθεσίας τα αποθετήρια έγγραφα έχουν περιγραφεί και ως πιστοποιητικά κατάθεσης σύμφωνα με το άρθρο 4 του ν. 3756/2009. Παρατίθεται αυτούσιο το άρθρο χάριν της ειδικότερης σημασίας του προς κατανόηση των ανωτέρω εννοιολογικών αναφορών:

«Άρθρο 4 Πιστοποιητικά κατάθεσης - Καταχώριση στο ΣΑΤ

1. Τα πιστοποιητικά κατάθεσης είναι τίτλοι παραστατικοί κινητών αξιών αλλοδαπών εκδοτών οι οποίοι παρέχουν στον κάτοχο τους τα δικαιώματα που προβλέπει η σύμβαση που καταρτίζεται μεταξύ του εκδότη των παρισταμένων κινητών αξιών και του εκδότη των πιστοποιητικών κατάθεσης σύμφωνα με την παράγραφο 3. Επιτρέπεται η καταχώριση στο ΣΑΤ πιστοποιητικών κατάθεσης.

2. Τα πιστοποιητικά κατάθεσης εκδίδονται από τον διαχειριστή του ΣΑΤ, από τον διαχειριστή άλλου μητρώου άυλων ή ακινητοποιημένων τίτλων ή από πιστωτικό ίδρυμα που παρέχει στην Ελλάδα την υπηρεσία της φύλαξης χρηματοπιστωτικών μέσων.

3. Μεταξύ του εκδότη των παρισταμένων κινητών αξιών και του εκδότη των πιστοποιητικών κατάθεσης καταρτίζεται σύμβαση η οποία προβλέπει τουλάχιστον τα δικαιώματα των κατόχων των πιστοποιητικών κατάθεσης, σύμφωνα με τα οριζόμενα στον Κανονισμό ΣΑΤ.

Ο εκδότης του πιστοποιητικού που αποκτά κυριότητα των παριστάμενων κινητών αξιών κατέχει τις κινητές αξίες υπό τους όρους που προβλέπονται στη σύμβαση. Οι παριστάμενες κινητές αξίες δεν περιλαμβάνονται στον ισολογισμό του εκδότη των πιστοποιητικών, δεν αποτελούν μέρος της πτωχευτικής του περιουσίας και δεν μπορούν να αποτελέσουν αντικείμενο εναντίον του κατάσχεσης ή δέσμευσης,

σε περίπτωση δε που κατασχεθούν παρά ταύτα μπορεί να ασκηθεί ανακοπή με ανάλογη εφαρμογή του άρθρου 936 Κ.Πολ.Δ.(…).».

Η διάταξη απαντά σε καίριας σημασίας ζητήματα που αναφέρονται στον ορισμό των σχετικών αξιογράφων (ως παραστατικών τίτλων), στον τρόπο έκδοσής τους (διαχειριστής του ΣΑΤ, ήδη ΚΑΤ κατ’ άρθρ. 29 παρ. 5 ν. 4569/2018 ή πιστωτικό ίδρυμα), στον τρόπο ρύθμισης της λειτουργίας τους και διαμόρφωσης των αξιογραφικών δικαιωμάτων έναντι του εκδότη (σύμβαση, κανονισμός), αλλά και στη νομική θέση του εκδότη σε σχέση με το «απόθεμα τίτλων» που τα σχετικά αξιόγραφα αντιπροσωπεύουν, το οποίο νοείται ως αντίκρισμα για την έκδοση αυτών και όχι ως ίδια περιουσία του εκδότη που μπορεί αυτός ελεύθερα να χρησιμοποιεί και να διαθέτει. Καθώς συνεπώς ο εκδότης κατέχει το ως άνω απόθεμα τίτλων (παριστάμενες κινητές αξίες) κατά κυριότητα για τους σκοπούς και μόνο της έκδοσης, ο νόμος μεριμνά για την προστασία του σχετικού αποθέματος από πιστωτικούς κινδύνους του εκδότη (π.χ. κατάσχεση ή πτώχευση), αλλά και τον ανάλογο λογιστικό χειρισμό τους (στοιχεία εκτός ισολογισμού).

Στην έννοια των πιστοποιητικών κατάθεσης παραπέμπει και ο ίδιος ο αποθετηριακός νόμος. Πρόκειται για τη διάταξη του άρθρου 10 του ν. 4569/2018 που αναφέρεται στην ως άνω διάταξη, επιβεβαιώνοντας το γεγονός ότι πλέον τα πιστοποιητικά κατάθεσης του άρθρου 4 του ν. 3756/2009 καταχωρίζονται σε λογιστική μορφή ως κινητές αξίες υπό τους όρους λειτουργίας του ΚΑΤ, που τα καταχωρίζει, καθώς το παλαιότερο καθεστώς του διαχειριστή ΣΑΤ έχει ήδη καταργηθεί (βλ. άρθρ. 29 ν. 4569/2018 σε συνδ. με την απόφαση 6/904/26.02.2021 της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς ΦΕΚ Β 1007/16.03.2021 και συναφώς τον Κανονισμό Λειτουργίας ΕΛΚΑΤ).

β) Ομόλογα ή άλλες μορφές τιτλοποιημένου χρέους, καθώς και αποθετήρια έγγραφα για τέτοιες κινητές αξίες (άρθρ. 4 παρ. 14 (β) ν. 4514).

Οι περιπτώσεις αυτές δεν εμπίπτουν στους μετοχικούς τίτλους, καθώς εν προκειμένω η κινητή αξία αναφέρεται σε ορισμένο είδος τιτλοποιημένου χρέους (αλλά και σε αποθετήρια έγγραφα, όπως και ανωτέρω). Παράδειγμα χαρακτηριστικό αποτελεί η περίπτωση έκδοσης ομολογιακού δανείου από εταιρεία, που αποβλέπει μέσω αυτού στην άντληση κεφαλαίων με τη μορφή δανείου έναντι ομολογιών που εκδίδει. Ομολογίες είναι συνεπώς οι τίτλοι, οι κινητές αξίες κατά τον εξεταζόμενο ορισμό, που εκδίδει η εταιρεία όταν συνάπτει ομολογιακό δάνειο. Τότε οι επενδυτές-χρηματοδότες δεν έχουν τα χαρακτηριστικά του μετόχου, του ιδιοκτήτη δηλαδή της εταιρείας, αλλά του δανειοδότη (ομολογιούχου δανειστή) (Gullifer-Payne, 32, Λιναρίτης, Ο numerus clausus…, 173). Λειτουργούν μάλιστα και βάσει ειδικής οργάνωσης (συνέλευση ομολογιούχων, εκπρόσωπο ομολογιούχων κλπ.) σύμφωνα με το νόμο προς εξυπηρέτηση των συμφερόντων τους (βλ. Μεταλληνό, Ομόλογα…, Χριστοδούλου, Άυλοι ομολογιακοί τίτλοι, Δ 2004, 856επ. 19, Γεωργιάδη Στ., Η ευθύνη της επιχείρησης…, 15επ. Ταρνανίδου, Ρυθμίσεις

Εμπορικών Εταιρειών…, 177). Συναφώς και σύμφωνα με το ημεδαπό σύστημα εταιρικού δικαίου, το ομολογιακό δάνειο είναι κατά το νόμο (άρθρ. 59 επ. Ν. 4548) το δάνειο που εκδίδεται από ανώνυμη εταιρεία (εκδότρια) και διαιρείται σε ομολογίες, οι οποίες αντιπροσωπεύουν απαίτηση ενός ή πολλών ομολογιούχων έναντι αυτής κατά τους όρους του δανείου.

Οι περιπτώσεις ομολογιών ως κινητών αξιών δεν περιορίζονται βέβαια μόνο στα εταιρικά ομόλογα αλλά μπορεί να καταλαμβάνουν και άλλες μορφές ομολόγων, όπως είναι τα κρατικά ομόλογα (government bonds). Τότε ο εκδότης κατά το ημεδαπό σύστημα δικαίου μπορεί να είναι το Ελληνικό Δημόσιο, νομικά πρόσωπα δημοσίου δικαίου, οργανισμοί τοπικής αυτοδιοίκησης πρώτου και δεύτερου βαθμού ή άλλα κράτη ή οργανισμοί της τοπικής αυτοδιοίκησης αυτών ή διεθνείς οργανισμοί δημόσιου χαρακτήρα (βλ. ενδεικτικά άρθρ. 2 παρ. 1 ν. 3371/2005) (Κουλορίδας, Η αγορά κρατικών ομολόγων…, 251επ .).

Είναι επίσης γεγονός ότι οι περιπτώσεις ομολόγων (περιλαμβανομένων σε ορισμένες περιπτώσεις και των μέσων της χρηματαγοράς όπου συντρέχει περίπτωση, βλ. παρακ.) ως εμπίπτουσες στον ορισμό των κινητών αξιών, δεν περιορίζονται στις τυπικές και μόνο περιπτώσεις ομολογιακών δανείων αλλά μπορεί να καταλαμβάνουν και άλλες πιο σύνθετες εκφάνσεις αξιογραφικών εκδόσεων. Στην περίπτωση αυτή μπορούν να υπαχθούν διάφορες μορφές χρεωστικών τίτλων, όπως για παράδειγμα εκείνες των οποίων η απόδοση μπορεί να εξαρτάται από τις επιδόσεις άλλων στοιχείων του ενεργητικού καθοριζόμενων σε ομάδα (asset pool). Σύμφωνα με τις κρατούσες ερμηνευτικές προσεγγίσεις (ESMA-ΕΑΚΑΑ), σε αυτή την κατηγορία περιλαμβάνονται χρεωστικοί τίτλοι των οποίων η απόδοση ή η επίδοση εξαρτάται από τις εισπρακτέες απαιτήσεις, είτε σταθερές είτε ανακυκλούμενες, που προκύπτουν από τα στοιχεία ενεργητικού της υποκείμενης ομάδας (Gullifer – Payne, 49). Ως παραδείγματα τέτοια αναφέρονται τα αξιόγραφα και εμπορικά χρεόγραφα από τιτλοποίηση περιουσιακών στοιχείων (Asset-backed securities και asset-backed commercial papers), τα αξιόγραφα από τιτλοποίηση ενυπόθηκων στεγαστικών δανείων (Residential Mortgage Backed Securities – RMBS), τα αξιόγραφα από τιτλοποίηση ενυπόθηκων εμπορικών δανείων (Commercial Mortgage Backed Securities – CMBS), εγγυημένα χρεωστικά ομόλογα (Collateralised Debt Obligations – CDOs) και άλλα. Αυτά βέβαια εκδίδονται συνήθως από τράπεζες και άλλους χρηματοπιστωτικούς οργανισμούς και ιδρύματα στο πλαίσιο τιτλοποίησης χρέους.

Εν προκειμένω μπορούν επίσης να υπαχθούν και άλλοι χρεωστικοί τίτλοι, όπως είναι εκείνοι χωρίς συγκεκριμένη ημερομηνία εξαγοράς ή λήξης, π.χ. τα καλούμενα ως άληκτα ομόλογα ή στο διηνεκές (perpetual bonds), χρεωστικοί τίτλοι με ασυνήθιστο ή άγνωστο υποκείμενο, π.χ. χρεωστικοί τίτλοι που αναφέρονται σε μη δημοσιοποιημένους δείκτες αναφορές, σύνθετους δείκτες, χρεωστικοί τίτλοι με σύνθετους μηχανισμούς προσδιορισμού ή υπολογισμού της απόδοσης, π.χ. χρεωστικοί τίτλοι οι οποίοι έχουν δομηθεί με τέτοιο τρόπο ώστε η αναμενόμενη

ροή εσόδων να μπορεί να διαφοροποιείται συχνά ή/και σημαντικά σε διαφορετικά χρονικά σημεία κατά τη διάρκεια του τίτλου είτε λόγω εκπλήρωσης συγκεκριμένων προκαθορισμένων προϋποθέσεων ορίων είτε λόγω επέλευσης συγκεκριμένων χρονικών σημείων και άλλοι (βλ. ESMA, Κατευθυντήριες γραμμές σχετικά με τους σύνθετους χρεωστικούς τίτλους…, 6) (Lieverse, The Scope of MiFID II εις Busch/Ferrarini, 36-38, Crown, Scope, Authorisation... εις Herbst/Lovegrove, 46, Λιναρίτης, Τα warrants…, 3επ., του ιδίου, Ο numerus clausus…, 159-161, Τουντόπουλος, Ζητήματα από την έκδοση…, 296επ.).

γ) Κάθε άλλη κινητή αξία που παρέχει δικαίωμα αγοράς ή πώλησης παρόμοιων κινητών αξιών ή επιδεχόμενη διακανονισμού με ρευστά διαθέσιμα προσδιοριζόμενου κατ’ αναφορά προς κινητές αξίες, νομίσματα, επιτόκια ή αποδόσεις, εμπορεύματα ή άλλους δείκτες ή μεγέθη

Η περίπτωση αυτή διαφέρει από τις τυπικές περιπτώσεις των παραδοσιακών αξιογράφων, όπου ο δικαιούχος αποκτά δικαίωμα συναρτώμενο με τη συμμετοχή του σε ορισμένη εταιρεία ως μέτοχος ή ομολογιούχος ή σε άλλο πρόγραμμα χρηματοδοτικής κατεύθυνσης (π.χ. κρατικά ομόλογα). Εν προκειμένω το αξιόγραφο εκδίδεται προς κάλυψη ειδικότερων επενδυτικών αναγκών συναρτώμενων με τη μελλοντική αξία που μπορεί να έχουν διάφορα μεγέθη οριζόμενα στο χρηματοοικονομικό τομέα (Crown, εις Herbst-Lovegorve, 57). Ο δικαιούχος του αξιογράφου επιδιώκει συγκεκριμένα να επωφεληθεί από μία προσδοκώμενη άνοδο ή πτώση των τιμών σχετιζόμενη με ορισμένο χρηματοοικονομικό μέγεθος. Η περίπτωση παραπέμπει κατά τη νομοθετική περιγραφή της στα λεγόμενα τιτλοποιημένα δικαιώματα προαίρεσης (options), ήτοι σε δικαιώματα προαίρεσης τα οποία δεν αποτελούν μόνο αντικείμενο συμφωνιών ή, κατά το συνήθως συμβαίνον, συναλλαγών σε μία αγορά (βλ. ενδεικτικά άρθρ. 3.2.3.2επ. του Κανονισμού ΧΑ) αλλά ανάγονται και σε αντικείμενο αξιογραφικής ενσωμάτωσης. Ο χρήστης του επενδυτικού προϊόντος δεν συμβάλλεται απλά με τον πάροχο (π.χ. πιστωτικό ίδρυμα) από τον οποίο προμηθεύεται το σχετικό προϊόν, αλλά αποκτά από αυτόν ένα αξιόγραφο, μία κινητή αξία κατά τον ειδικότερο ως άνω νομοθετικό ορισμό, που ενσωματώνει το επενδυτικό προϊόν (option). Ανάλογα μάλιστα με το είδος του δικαιώματος προαίρεσης, ο κάτοχος της σχετικής κινητής αξίας μπορεί να αποβλέπει σε μία αγορά ή πώληση μετοχών ή άλλων κινητών αξιών κατά κυριολεξία ή σε έναν χρηματικό και μόνο διακανονισμό ως αποτέλεσμα διακυμάνσεων της τιμής του υποκείμενου χρηματοοικονομικού μεγέθους.

Είναι γεγονός ότι το δικαίωμα προαίρεσης που ενσωματώνει η αναφερόμενη κινητή αξία παραπέμπει στο γενικότερο ορισμό της σύμβασης προαίρεσης, όπως απαντάται και στο ημεδαπό σύστημα δικαίου (Ταρνανίδου, Συμβάσεις Παραγώγων…, 158 επ.). Συγκεκριμένα, υπό τη θεώρηση αυτή πρόκειται για τη σύμβαση με την οποία ο ένας συμβαλλόμενος παραχωρεί (πωλεί) και ο έτερος αποκτά (αγοράζει) έναντι ορισμένου τιμήματος (premium), το οποίο καθορίζεται βάσει της τιμής κατάρτισης της σύμβασης, το δικαίωμα να αγοράσει από τον πωλητή

του δικαιώματος (call option) ή να πωλήσει στον πωλητή του δικαιώματος (put option) ορισμένο περιουσιακό στοιχείο ή την αξία ορισμένου τέτοιου στοιχείου ή χρηματοοικονομικού μεγέθους ή μεταβλητής, το οποίο συνιστά την υποκείμενη αξία της σύμβασης, σε προκαθορισμένη τιμή που καλείται ως τιμή άσκησης του δικαιώματος (strike price), ασκώντας το δικαίωμα αυτό έναντι του πωλητή εντός προκαθορισμένης προθεσμίας (American type option) ή κατά την προκαθορισμένη ημέρα λήξης της προθεσμίας (European type option) (Ταρνανίδου, ό.π.).

Το δικαίωμα προαίρεσης υπό την παραπάνω συμβατική εκδοχή, αλλά και την εδώ εξεταζόμενη τιτλοποίησή του (αξιογραφική ενσωμάτωση σε κινητή αξία), παρέχει διάφορες επενδυτικές λύσεις:

i) Αν μεν πρόκειται για δικαίωμα πώλησης ή αγοράς της υποκείμενης αξίας (π.χ. μετοχής), ο επενδυτής ως δικαιούχος της σχετικής κινητής αξίας, ασκώντας το δικαίωμα που ενσωματώνει μπορεί να πωλεί ή να αγοράζει αντίστοιχα την υποκείμενη αξία στην προκαθορισμένη τιμή. Μία τέτοια εκδοχή θα υπάρχει βέβαια, εφόσον έχει επενδυτικό νόημα. Θα έχει επενδυτικό νόημα αν η προκαθορισμένη τιμή άσκησης του δικαιώματος και άρα πώλησης ή αγοράς της υποκείμενης αξίας είναι μεγαλύτερη ή μικρότερη αντίστοιχα της τρέχουσας αξίας (π.χ. της υποκείμενης μετοχής) κατά το χρόνο της άσκησης του σχετικού δικαιώματος. Τότε ο επενδυτής ως δικαιούχος στην περίπτωση αυτή ενός δικαιώματος με εσωτερική αξία (in the money option), ανάλογα με την κατά περίπτωση ως άνω τιμή, θα ασκεί το σχετικό δικαίωμα για τη διενέργεια της συναλλαγής πώλησης ή αγοράς, π.χ. της υποκείμενης μετοχής, στην καλύτερη τιμή της άσκησης (strike price) έναντι της τρέχουσας τιμής της κατά το χρόνο της άσκησης. Ως συνέπεια θα παραδίδει ή παραλαμβάνει την υποκείμενη μετοχή στο παράδειγμα υπό όρους φυσικής παράδοσής της, έναντι είσπραξης ή καταβολής αντίστοιχα του σχετικού τιμήματος (βάσει της προκαθορισμένης τιμής, strike price).

Η ως άνω αναλυθείσα περίπτωση αποτελεί την πρώτη εκδοχή του ορισμού της κινητής αξίας ως «τιτλοποιημένου δικαιώματος προαίρεσης» (είδος τιτλοποιημένου παραγώγου ή κινητής αξίας παραγώγου, derivative securities) κατά την οποία πρόκειται για την κινητή αξία που παρέχει δικαίωμα αγοράς ή πώλησης παρόμοιων κινητών αξιών.

ii) Παρόμοια είναι και η περίπτωση όπου δεν πρόκειται για δικαίωμα του οποίου η άσκηση οδηγεί σε κατά κυριολεξία πώληση ή αγορά της υποκείμενης αξίας (π.χ. μετοχής), αλλά σε χρηματικό διακανονισμό και μόνον της διαφοράς μεταξύ της τιμής άσκησης (strike price) και της τρέχουσας αξίας του χρηματοοικονομικού μεγέθους που συνιστά την υποκείμενη αξία (π.χ. συναλλαγματική ισοτιμία, επιτόκια, αποδόσεις, εμπορεύματα ή άλλοι δείκτες ή μεγέθη).

Εν προκειμένω ο επενδυτής ως δικαιούχος της σχετικής κινητής αξίας, ασκώντας το δικαίωμα που ενσωματώνει, μπορεί να προβαίνει σε «μη κατά κυριολεξία» πώληση ή αγορά του χρηματοοικονομικού μεγέθους (δείκτη κλπ.), όπως

χρηματικά αποτιμάται, στην προκαθορισμένη τιμή. Και αυτή η εκδοχή άσκησης για να υπάρχει θα πρέπει να έχει επενδυτικό νόημα. Θα έχει επενδυτικό νόημα αν η προκαθορισμένη τιμή άσκησης του δικαιώματος και άρα πώλησης ή αγοράς του χρηματικού ισοδύναμου της υποκείμενης αξίας είναι μεγαλύτερη ή μικρότερη αντίστοιχα της τρέχουσας αξίας της (π.χ. του δείκτη) κατά το χρόνο της άσκησης του σχετικού δικαιώματος. Τότε ο επενδυτής ως δικαιούχος στην περίπτωση αυτή ενός δικαιώματος με εσωτερική αξία (in the money option), ανάλογα με την κατά περίπτωση ως άνω τιμή, θα ασκεί το σχετικό δικαίωμα για τη διενέργεια της συναλλαγής πώλησης ή αγοράς του υποκείμενου δείκτη κατά το παράδειγμα στην καλύτερη τιμή της άσκησης (strike price) έναντι της τρέχουσας τιμής του κατά το χρόνο της άσκησης. Εδώ όμως ως συνέπεια της άσκησης δε θα λαμβάνει χώρα φυσική παράδοση ακόμη κι αν λόγω του αντικειμένου της συναλλαγής θα ήταν αυτή εφικτή (π.χ. αγορά μετοχών), αλλά μόνο χρηματικός διακανονισμός για την καταβολή της θετικής για το δικαιούχο διαφοράς των παραπάνω τιμών συναλλαγής.

Βέβαια το δικαίωμα προαίρεσης δεν έχει πάντα εσωτερική αξία ώστε να καθίσταται σκόπιμη επενδυτικά η άσκησή του. Ενδέχεται έτσι οι τιμές της υποκείμενης αξίας του δικαιώματος να κινηθούν σε αντίθετη κατεύθυνση προς αυτή της τιμής άσκησης, π.χ. σε ένα δικαίωμα αγοράς της υποκείμενης μετοχής αυτό θα συμβαίνει αν οι τιμές της μετοχής κατά τη διάρκεια της προθεσμίας άσκησης του δικαιώματος δεν είναι ανοδικές αλλά πτωτικές και ειδικότερα αν λόγω της πτώσης η τρέχουσα τιμή της μετοχής είναι μικρότερη από την τιμή άσκησης του δικαιώματος (strike price). Στην περίπτωση αυτή είναι σαφές ότι το δικαίωμα δεν θα έχει εσωτερική αξία (out of the money option). Αν το ασκούσε ο επενδυτής θα αγόραζε την υποκείμενη μετοχή ακριβά, ήτοι στην τιμή άσκησης και άρα σε τιμή πιο υψηλή σε σχέση με την τρέχουσα τιμή. Προς αποφυγή μιας τέτοιας μη επωφελούς αγοράς, ο επενδυτής στην περίπτωση αυτή δεν ασκεί το δικαίωμα αλλά αφήνει τη σχετική προθεσμία της άσκησης να παρέλθει άπρακτη. Προβαίνοντας σε μια αποτίμηση της σχετικής επένδυσης, ο επενδυτής υφίσταται στην περίπτωση αυτή ζημία που ισούται με το κόστος αγοράς (premium) ενός δικαιώματος προαίρεσης το οποίο δεν ασκείται ως μη επωφελές επενδυτικά.

β. Μέσα χρηματαγοράς. Τα μέσα χρηματαγοράς αναφέρονται στις κατηγορίες μέσων που συνήθως αποτελούν αντικείμενο διαπραγμάτευσης στη χρηματαγορά, όπως τα έντοκα γραμμάτια, τα αποδεικτικά κατάθεσης και τα εμπορικά γραμμάτια, εξαιρουμένων των μέσων πληρωμής (άρθρ. 4 παρ. 17 ν. 4514/2018). Η χρηματαγορά αποτελεί την αγορά όπου εκδίδονται αξιόγραφα ως μέσα δανεισμού βραχείας κατά κανόνα διάρκειας (π.χ. 12μηνη). Η έκδοσή τους λειτουργεί δε ως υποκατάστατο του χρήματος (μη περιλαμβανομένων βέβαια, όπως προκύπτει από τον παραπάνω ορισμό, των αξιογράφων που αποτελούν μέσα πληρωμής, π.χ. συναλλαγματική, καθώς αυτά λόγω της φύσης τους δε λειτουργούν ως μέσα επένδυσης (Τσιμπανούλης, Επενδυτικά αξιόγραφα…, 823επ., Ρόκας Ν.-Μικρουλέα-Λιβαδά,

εις Ρόκα/Γκόρτσο/Μικρουλέα/Λιβαδά, 665). Υπάρχουν πολλά παραδείγματα μέσων χρηματαγοράς υπό την παραπάνω έννοια. Σε αυτά μπορεί ενδεικτικά να υπαχθούν τα βραχυπρόθεσμα ομόλογα του δημοσίου και των τοπικών αρχών, τα αποδεικτικά κατάθεσης, τα μεσοπρόθεσμα έντοκα γραμμάτια και άλλα.

Έτσι ενδεικτικά τα έντοκα γραμμάτια αποτελούν τίτλους που εκδίδονται από το Δημόσιο για σκοπούς βραχυπρόθεσμου δανεισμού που συνίσταται ειδικότερα στην άντληση εσόδων κατά τρόπο προσωρινό ώστε να καλυφθούν άμεσες ανεπίδεκτες αναβολής λειτουργικές ανάγκες του Δημοσίου (άρθρ. 4 παρ. 3 ν. 1266/1982). Ο νόμος ορίζει διάφορους όρους και προϋποθέσεις που αφορούν στην έκδοσή τους, όπως ιδίως το συνολικό ανώτατο επίπεδο έκδοσης τέτοιων γραμματίων σε ετήσια βάση, την υπαγωγή της έκδοσης σε όρους υποχρεωτικής δημόσιας προσφοράς και εγγραφής, το εύρος τιμών εντός των οποίων μπορεί να κινείται η ονομαστική αξία εκδόσεως και άλλοι (ν.δ.3745/1957). Σημαντικό σημείο αναφοράς είναι ότι τα έντοκα γραμμάτια προσπορίζουν ωφέλεια στους επενδυτές συνιστάμενη στην απόληψη τόκου ο οποίος μάλιστα δεν εισπράττεται περιοδικά, αλλά προεξοφλείται κατά την αγορά τους (Κορδή-Αντωνοπούλου, Έγγραφα…, 55επ.). Τούτο ισχύει σε αντίθεση με τις ομολογιακές εκδόσεις όπου δεν υπάρχει προκαταβολή του τόκου αλλά περιοδική καταβολή. Κατά τη λήξη δε του γραμματίου, ο επενδυτής έχει αξίωση κατά του Δημοσίου για επιστροφή του κεφαλαίου που διέθεσε. Το κεφάλαιο αυτό δεν ισούται βέβαια με την ονομαστική αξία του γραμματίου, καθώς ο επενδυτής κατά το χρόνο καταβολής δεν καταβάλλει την πλήρη ονομαστική αξία αυτού αλλά το εναπομείναν και μόνο πόσο, μετά την αφαίρεση των δεδουλευμένων τόκων μέχρι τη λήξη του γραμματίου που, όπως ως άνω επισημάνθηκε, προκαταβάλλονται. Η επένδυση σε αξιόγραφα εντόκων γραμματίων είναι ελκυστική για τους επενδυτές καθώς κατά κανόνα συνδέεται με φοροαπαλλαγές (απαλλαγή των τόκων από τη φορολογία εισοδήματος, άρθρ. 37 παρ.2 ν.4172/2013) και άλλα προνόμια.

Άλλο παράδειγμα αποτελούν τα αποδεικτικά κατάθεσης (άρθρ. 2 παρ. 1 (27) MiFIR, βλ. και άρθρ. 9 α.ν. 148/1967). Αν και στην πράξη έχει επικρατήσει να χαρακτηρίζονται ως τραπεζικά ομόλογα, εντούτοις κατά την τυπική έννοια του όρου διαφέρουν από τα τελευταία. Έτσι ενώ ο όρος ομόλογο παραπέμπει σε αξιόγραφα (ανώνυμα/εις τον κομιστή ή ονομαστικά) που εκδίδονται ως συνέπεια της έκδοσης ομολογιακού δανείου, τα αποδεικτικά κατάθεσης αναφέρονται σε αξιόγραφα που λαμβάνουν οι καταθέτες τραπεζών έναντι καταθέσεών τους σε αυτές. Συνεπώς, εν προκειμένω πρόκειται για αξιόγραφα με εκδότη τράπεζα και δικαιούχους καταθέτες ή, καθώς είναι διαπραγματεύσιμα στη δευτερογενή αγορά, άλλους επενδυτές αυτών. Εκδίδονται μάλιστα συνήθως ως αξιόγραφα εις τον κομιστή ή ανώνυμα. Κατά συνέπεια το αποδεικτικό κατάθεσης (ατυχώς κατά τη νεώτερη ορολογία (άρθρ. 10 ν. 4569) λέγονται και πιστοποιητικά κατάθεσης, βλ. ανωτέρω τα αποθετήρια έγγραφα και την εκεί αναφορά σε πιστοποιητικά

κατάθεσης του άρθρ. 4 ν. 3756/2009) ως αξιόγραφο ενσωματώνει δικαίωμα του κομιστή απέναντι στην εκδότρια τράπεζα για καταβολή του ποσού της κατάθεσης εντόκως μετά το πέρας της συμφωνημένης προθεσμίας (ανώνυμο χρεώγραφο, ΑΚ889επ., βλ. Κορδή–Αντωνοπούλου, Το Νομικό πλαίσιο…, 62επ.). Για τα εν λόγω αξιόγραφα προβλέπεται και ειδικότερος ορισμός κατά τον οποίο πρόκειται για αξίες που είναι διαπραγματεύσιμες στην κεφαλαιαγορά και οι οποίες σε περίπτωση επιστροφής του κεφαλαίου από τον εκδότη κατατάσσονται πάνω από τις μετοχές, αλλά κάτω από τις μη εξασφαλισμένες ομολογίες και άλλα παρόμοια χρηματοπιστωτικά μέσα (άρθρ. 2 παρ. 1 (27) MiFIR, άρθρ. 4 παρ. 47 ν. 4514/2018).

γ. Μερίδια οργανισμών συλλογικών επενδύσεων. Τα μερίδια αποτελούν είδος επένδυσης και εντάσσονται και αυτά σύμφωνα με το νόμο στα χρηματοπιστωτικά μέσα (άρθρ.128, Παραρτ. Ι Τμήμα Γ΄ ν. 4514/2018). Ειδικότερα εκδίδονται από διαχειριστές κεφαλαίων συλλογικής επένδυσης έναντι των εισφορών που καταβάλλουν οι επενδυτές για τη συμμετοχή τους στο σχετικό κεφάλαιο (οι καλούμενοι ως μεριδιούχοι) (Μούζουλας, Το Αμοιβαίο Κεφάλαιο…, 11επ.).

Για παράδειγμα, περίπτωση θεσμοθετημένου κατά το ημεδαπό δίκαιο οργανισμού συλλογικών επενδύσεων επί κινητών αξιών (ΟΣΕΚΑ) συνιστούν τα αμοιβαία κεφάλαια που τελούν υπό τη διαχείριση ΑΕΔΑΚ (ανώνυμη εταιρεία διαχείρισης αμοιβαίου κεφαλαίου) του ν. 4099/2012. Η ΑΕΔΑΚ, μαζί με τον οριζόμενο ως θεματοφύλακα για την τήρηση της περιουσίας του αμοιβαίου κεφαλαίου (άρθρ. 36 ν. 4099/2012), είναι υπεύθυνη για το σχηματισμό αλλά και τη λειτουργία του σχετικού κεφαλαίου έτσι ώστε να προστατεύονται τα συμφέροντα των επενδυτών από τον τρόπο διενέργειας επενδύσεων αλλά και να αποτρέπονται διάφοροι κίνδυνοι που ενδέχεται να θίξουν τη λειτουργία του κεφαλαίου (Γεωργακόπουλος, 110επ.). Τέτοιοι κίνδυνοι είναι για παράδειγμα οι κίνδυνοι συγκέντρωσης του ενεργητικού του κεφαλαίου σε συγκεκριμένες επενδύσεις (π.χ. σε συγκεκριμένη και μόνο εταιρεία). Σε μια τέτοια περίπτωση η περιουσία του κεφαλαίου (μετοχές ή άλλες κινητές αξίες της σχετικής εταιρείας) θα ήταν εκτεθειμένη στον κίνδυνο του ίδιου εκδότη (πτωχευτικό κίνδυνο). Η επέλευση ενός τέτοιου κινδύνου είναι γεγονός ότι θα οδηγούσε στην απώλεια της περιουσίας του κεφαλαίου παραβλάπτοντας τα συμφέροντα των επενδυτών μεριδιούχων.

Προς αποφυγή τέτοιων κινδύνων θεσπίζονται επενδυτικά όρια με τα οποία τίθενται απαγορεύσεις και περιορισμοί ως προς τις επενδύσεις που μπορεί να διενεργεί ο οργανισμός συλλογικών επενδύσεων με βάση το ενεργητικό του κεφαλαίου του. Ενδεικτικά επιτρέπεται η τοποθέτηση μέχρι 10% και μόνον του καθαρού ενεργητικού του ΟΣΕΚΑ σε κινητές αξίες ή και μέσα χρηματαγοράς του ίδιου εκδότη. Βέβαια αν πρόκειται για εκδότη του οποίου οι κινητές αξίες ή τα μέσα χρηματαγοράς έχουν εκδοθεί ή είναι εγγυημένα από κράτος - μέλος ή από τρίτα κράτη, όπως ορίζει ο νόμος και σχετικά εξειδικεύεται με απόφαση της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς, ή από δημόσιο διεθνή οργανισμό στον οποίο συμμετέχουν ένα ή

περισσότερα κράτη-μέλη, τότε η τοποθέτηση του καθαρού ενεργητικού του ΟΣΕΚΑ στις παραπάνω κινητές αξίες ή μέσα χρηματαγοράς μπορεί να είναι μεγαλύτερη και να ανέλθει μέχρι και 35% του ως άνω ενεργητικού. Ομοίως μεγαλύτερη μπορεί να είναι η τοποθέτηση του καθαρού ενεργητικού του ΟΣΕΚΑ αν πρόκειται για ομολογίες που εκδίδονται από πιστωτικό ίδρυμα που έχει την καταστατική του έδρα σε κράτος - μέλος και υπόκειται δια νόμου σε ειδικό καθεστώς δημόσιας εποπτείας για την προστασία των ομολογιούχων. Στην περίπτωση αυτή η τοποθέτηση του ενεργητικού μπορεί να ανέλθει μέχρι και 25% του καθαρού ενεργητικού του ΟΣΕΚΑ ((βλ. σχετικά άρθρ. 61 παρ. 1 (α), 4 (α), (β) ν. 4099/2012).

Είναι αρκετές οι περιπτώσεις διαχειριστών κεφαλαίων κατά το εθνικό δίκαιο με βάση και τις επιταγές του ενωσιακού δικαίου. Έτσι στο ν. 4099/2012 (Οδηγία 2009/65/ΕΚ – UCITS Directive), πέρα από τις ανώνυμες εταιρείες διαχείρισης αμοιβαίων κεφαλαίων (ΑΕΔΑΚ) που αποτελούν συμβατική εκδοχή ΟΣΕΚΑ (αρθρ.12 ν.4099/2012), ρυθμίζονται και οι ανώνυμες εταιρείες επενδύσεων μεταβλητού κεφαλαίου (ΑΕΕΜΚ) ως καταστατική εκδοχή τέτοιου οργανισμού (συναφούς με το αποτύπωμα του αγγλοσαξωνικού investment trust, Δεληγιάννη-Δημητράκου, Trust…, 312-315). Κύριο στοιχείο είναι ότι στη μεν πρώτη περίπτωση το κεφάλαιο σχηματίζεται από την ΑΕΔΑΚ ως σύνολο περιουσίας χωρίς αυτό να έχει νομική προσωπικότητα (συμβατική ρύθμιση) (αρθρ.4 παρ.1 ν.4099/2012), ενώ στη δεύτερη το κεφάλαιο έχει νομική προσωπικότητα λειτουργώντας υπό την ιδιότυπη κεφαλαιακή δομή της ΑΕΕΜΚ και τελώντας υπό τη διαχείριση της (καταστατική ρύθμιση) (άρθρ. 4 παρ.2 ν.4099/2012). Υπάρχουν και άλλες μορφές διαχειριστών κεφαλαίου, όπως ιδίως οι ανώνυμες εταιρείες διαχείρισης αμοιβαίων κεφαλαίων επιχειρηματικών συμμετοχών (ΑΚΕΣ) του ν. 2992/2002, οι εταιρείες κεφαλαίων επιχειρηματικών συμμετοχών (ΕΚΕΣ) του ν. 2367/1995, οι ανώνυμες εταιρείες επενδύσεων σε ακίνητη περιουσία (ΑΕΕΑΠ) του ν. 2778/1999, ως και οι ανώνυμες εταιρείες διαχείρισης οργανισμών εναλλακτικών επενδύσεων (ΑΕΔΟΕΕ) του ν. 4209/2013 (Οδηγία 2011/61/ΕΕ ή AIFMD – Alternative Investment Fund Managers Directive) και ήδη και του ν. 4706/2020 (άρθρ. 37επ.). Αντίστοιχες μορφές απαντώνται και στο εξωτερικό (Klebeck – Eckner, εις Zetzsche, 63επ.).

Βέβαια αν και τα μερίδια των παραπάνω σχημάτων κεφαλαίου συλλογικής επένδυσης (μετοχικά ή μη ανάλογα με το αν το κεφάλαιο έχει καταστατική ή συμβατική μορφή) αποτελούν σε κάθε περίπτωση χρηματοπιστωτικά μέσα υπό την εξεταζόμενη κατηγορία, αυτά δεν λειτουργούν πάντα ως αξιόγραφα σε λογιστική μορφή. Μπορεί να λειτουργούν ως τέτοια, μπορεί όμως και όχι.

Ειδικότερα τα μερίδια οργανισμών συλλογικής επένδυσης μπορεί να διακρίνονται σε μερίδια διαπραγματεύσιμα και μερίδια μη διαπραγματεύσιμα. Τα πρώτα ορίζονται μάλιστα στο νόμο ως μερίδια Διαπραγματεύσιμων Αμοιβαίων Κεφαλαίων (ή μερίδια ΔΑΚ). Σύμφωνα με το ν. 4514/2018 (άρθρ. 4 παρ. 46) τα ΔΑΚ συνιστούν κεφάλαια των οποίων τουλάχιστον μία κατηγορία μεριδίων ή μετοχών αποτελεί αντικείμενο διαπραγμάτευσης καθ’ όλη τη διάρκεια της ημέρας σε τουλάχιστον