ΚΑΤΑΧΡΗΣΗ ΠΡΟΝΟΜΙΑΚΩΝ ΠΛΗΡΟΦΟΡΙΩΝ & ΧΕΙΡΑΓΩΓΗΣΗ ΣΤΗ ΣΥΓΧΡΟΝΗ ΑΓΟΡΑ ΚΕΦΑΛΑΙΟΥ

ΚΕΦΑΛΑΙΟ Ι

Εισαγωγή στο θεσμικό πλαίσιο έναντι των πράξεων
κατάχρησης της αγοράς: οι ιστορικές καταβολές
του και το πεδίο εφαρμογής των νέων διατάξεων

Α. Επισκόπηση της οικονομικής θεωρίας γύρω από τις πράξεις κατάχρησης της αγοράς

1. Η οικονομική θεωρία των πράξεων κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών

Ο Henry Manne προσδιόρισε δύο κύριους τρόπους, με τους οποίους η κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών παράγει οφέλη για την κοινωνία και/ή την επιχείρηση, επί των μετοχών της οποίας ο κάτοχος των ως άνω πληροφοριών συναλλάχθηκε. Κατ’ αρχάς υποστήριξε, ότι η διενέργεια συναλλαγών επί τη βάσει προνομιακών πληροφοριών συνιστά έναν εναλλακτικό και αποτελεσματικό αγωγό για την επικοινωνία προνομιακών πληροφοριών στην αγορά, καθιστώντας έτσι τις τιμές πιο αποτελεσματικές[1]. Με άλλα λόγια, κατά τη θεωρία του Manne, η κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών έχει ως αποτέλεσμα την μεταβολή της τιμής των χρηματοπιστωτικών μέσων, στα οποία αφορούν οι πληροφορίες, προς το επίπεδο της τιμής που θα διαμορφωνόταν, εάν οι πληροφορίες αυτές ήταν διαθέσιμες στο κοινό[2]. Τούτο ωφελεί τόσο τις ίδιες τις εταιρείες, όσο και την αγορά και την κοινωνία, διότι αυξάνει την ακρίβεια των χρηματιστηριακών τιμών[3]. Δεύτερον, ο Manne προέβαλε το επιχείρημα, ότι η διενέργεια συναλλαγών επί τη βάσει προνομιακών πληροφοριών συνιστά το πιο αποτελεσματικό μέσο ανταμοιβής της επιχειρηματικότητας («entrepreneurship») στις εταιρείες, για την παραγωγή των εν λόγω πληροφοριών[4]. Υπό την έννοια αυτή, η επιχείρηση ωφελείται άμεσα (και η κοινωνία έμμεσα), διότι τα διευθυντικά στελέχη διαθέτουν ένα ισχυρότερο κίνητρο, για να εργάζονται προς την κατεύθυνση της παραγωγής πληροφοριών, που προσθέτουν αξία στην επιχείρηση, συμβάλλοντας έτσι στην ανάπτυξή της[5].

α. Η κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών και η αποτελεσματικότητα της αγοράς

Η κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών, σύμφωνα με τον Manne, ωφελεί τόσο τις επιχειρήσεις, στις οποίες αφορούν οι πληροφορίες, όσο και, ευρύτερα, την αγορά και την κοινωνία, διότι καθιστά πιο ακριβή την τιμολόγηση των χρηματοπιστωτικών μέσων: υπό διαφορετική διατύπωση, η κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών επαυξάνει σημαντικά την «πληροφοριακή αποτελεσματικότητα» («informational efficiency») της αγοράς, δεδομένου ότι οι τιμές των χρηματοπιστωτικών μέσων τείνουν να ενσωματώνουν, και να αντικατοπτρίζουν, όλες τις πληροφορίες που αφορούν και επηρεάζουν τις εταιρείες[6]. Η ακριβέστερη τιμολόγηση των χρηματοπιστωτικών μέσων ωφελεί την κοινωνία διότι, αφενός, βελτιστοποιεί την αποτελεσματικότητα της κατανομής του κεφαλαίου, δηλαδή καθοδηγεί την κατανομή των διαθέσιμων πόρων στις πλέον αποτελεσματικές χρήσεις τους, και, αφετέρου, μειώνει τη μεταβλητότητα των τιμών των χρηματοπιστωτικών μέσων, η οποία περαιτέρω έχει ως αποτέλεσμα τη διευκόλυνση χρηματοδότησης των εταιρειών.

Σύμφωνα και με την ισχύουσα σήμερα νομοθεσία, οι εταιρείες δύνανται να μην δημοσιοποιήσουν προνομιακές πληροφορίες που τις αφορούν άμεσα, προκειμένου να μην βλάψουν τα έννομα συμφέροντά τους, όπως, επί παραδείγματι, όταν έχουν αναπτύξει κάποιο προϊόν ή κάποια εφεύρεση, και η άμεση δημοσιοποίηση των εν λόγω πληροφοριών θα έθετε σε κίνδυνο τα δικαιώματα πνευματικής ιδιοκτησίας τους («intellectual property rights»)[7]. Η άσκηση της διακριτικής αυτής ευχέρειας περί μη δημοσιοποίησης ευαίσθητων για την εταιρεία προνομιακών πληροφοριών, σε αντικειμενικά μεγέθη υπονομεύει την πληροφοριακή αποτελεσματικότητα της τιμής των χρηματοπιστωτικών μέσων, διότι η τρέχουσα τιμή δεν αντικατοπτρίζει με ακρίβεια το σύνολο των υπαρκτών πληροφοριών που αφορούν την εταιρεία. Από την άλλη πλευρά, ωστόσο, η άμεση δημοσιοποίηση πληροφοριών, όπως οι παραπάνω, θα έθετε σε διακινδύνευση τα έννομα συμφέροντα της εταιρείας και θα απομείωνε ουσιωδώς την αξία των εν λόγω πληροφοριών. Κατ’ επέκταση, η εταιρεία θα στερούνταν εξ αρχής κινήτρου να επενδύσει ανθρώπινους και οικονομικούς πόρους για να τις παράξει, γεγονός που τελικώς θα υπονόμευε τόσο την ανάπτυξη της, όσο και, κατ’ επέκταση, την ανάπτυξη της αγοράς εν γένει[8].

Η προσέγγιση του Manne συντείνει, ουσιαστικά, στην επίλυση του παραπάνω διλήμματος: εξηγεί ότι η νομιμοποίηση της εκμετάλλευσης προνομιακών πληροφοριών, αφενός, επιτρέπει τη διατήρηση των αναγκαίων κινήτρων προς επένδυση του απαραίτητου ανθρώπινου και οικονομικού κεφαλαίου για την ανάπτυξη των

εταιρειών και την παραγωγή πληροφοριών, και, αφετέρου, ενισχύει την πληροφοριακή αποτελεσματικότητα των τιμών των χρηματοπιστωτικών μέσων. Προς επίρρωση του ως άνω επιχειρήματος, ο Manne πρόσφερε το ακόλουθο παράδειγμα: υποθέτουμε ότι η τιμή της μετοχής μιας εταιρείας ανέρχεται σε 50 δολάρια/μετοχή· η εταιρεία έχει παράξει νέες πληροφορίες (π.χ., έχει αναπτύξει κάποιο προϊόν ή κάποια εφεύρεση) που, αν δημοσιοποιούνταν, θα προκαλούσε την άνοδο τις τιμής της μετοχής στα 60 δολάρια/μετοχή· αν επιτρεπόταν στους κατόχους της εν λόγω προνομιακής πληροφορίας να συναλλαχθούν επί τη βάσει της πληροφορίας, η τιμή της μετοχής θα αυξανόταν σταδιακά –χωρίς όμως να φτάσει και να ταυτιστεί– προς την τιμή που θα ενσωμάτωνε πλήρως την εν λόγω πληροφορία ως εάν αυτή είχε δημοσιευθεί· αν απαγορευθούν οι συναλλαγές επί τη βάσει της προειρημένης προνομιακής πληροφορίας, η τιμή της μετοχής θα παραμείνει στα 50 δολάρια/μετοχή, μέχρις ότου η εταιρεία δημοσιοποιήσει η ίδια την πληροφορία, οπότε και η τιμή θα αυξηθεί γρήγορα και απότομα στο επίπεδο που θα ενσωμάτωνε πλήρως τη νέα πληροφορία, δηλαδή, στα 60 δολάρια[9]. Αυτό που καταδεικνύει το παραπάνω υποθετικό παράδειγμα, και υποστηρίζει η θεωρία του Manne, είναι ότι η νομιμοποίηση των συναλλαγών επί τη βάσει προνομιακών πληροφοριών ενεργεί ως υποκατάστατο της δημοσιοποίησης των πληροφοριών, επιτυγχάνοντας το συγκερασμό, αφενός, της ανάγκης ενίσχυσης της πληροφοριακής αποτελεσματικότητας της αγοράς, και, αφετέρου, της ανάγκης όπως η εταιρεία αποφύγει τη δημοσιοποίηση της πληροφορίας[10].

Θεωρητικά, η διενέργεια συναλλαγών επί τη βάσει προνομιακών πληροφοριών, όπως στο παράδειγμα που συζητήθηκε ανωτέρω, δεν μπορεί παρά να έχει ελάχιστη ή μηδαμινή επίδραση στη συνολική προσφορά/ζήτηση του εκάστοτε χρηματοπιστωτικού μέσου, ιδίως αν ληφθεί υπόψη ότι για το προφίλ κινδύνου/απόδοσης κάθε χρηματοπιστωτικoύ μέσου υπάρχει διαθέσιμος πολύ μεγάλος αριθμός υποκατάστατων[11]. Με άλλα λόγια, το ορθό μέτρο για τον υπολογισμό της προσφοράς/ζήτησης ενός χρηματοπιστωτικού μέσου δεν είναι το σύνολο των χρηματοπιστωτικών μέσων του ίδιου εκδότη, αλλά το σύνολο των χρηματοπιστωτικών μέσων και άλλων εκδοτών με το αυτό προφίλ κινδύνου/απόδοσης. Ωστόσο, ακόμη και αν οι συναλλαγές που διενεργεί ένας κάτοχος προνομιακών πληροφοριών δεν

αντικατοπτρίζουν παρά ένα ελάχιστο ή μηδαμινό ποσοστό του συνολικού όγκου συναλλαγών του ιδίου εκδότη, ή εκδοτών με όμοιο προφίλ κινδύνου/απόδοσης, δύνανται παρά ταύτα να επηρεάσουν τις τιμές και να ενισχύσουν την πληροφοριακή αποτελεσματικότητά τους μέσω του μηχανισμού που οι Gilson και Kraakman (1984) αποκαλούν «παράγωγο μηχανισμό εκμετάλλευσης προνομιακών πληροφοριών» («derivatively informed trading mechanism»): ορισμένοι εκ των επενδυτών που δεν διαθέτουν τις προνομιακές πληροφορίες («απληροφόρητοι επενδυτές», «uninformed traders») συνειδητοποιούν, είτε μέσω κάποιας διαρροής (π.χ., στον Τύπο), είτε μέσω της ιδίας παρατήρησης της διακύμανσης του όγκου και των τιμών, ότι πραγματοποιούνται συναλλαγές επί τη βάσει προνομιακών πληροφοριών και, συνεπώς, αρχίζουν και οι ίδιοι να συναλλάσσονται ευθυγραμμίζοντας τις συναλλαγές τους με εκείνες των κατόχων προνομιακών πληροφοριών. Με τον τρόπο αυτό, οι τιμές σταδιακά μεταβάλλονται προς την «ορθή» τιμή, δηλαδή εκείνη που θα ενσωματώσει πλήρως και με ακρίβεια τις προνομιακές πληροφορίες[12]. Παρότι ο παράγωγος μηχανισμός εκμετάλλευσης προνομιακών πληροφοριών λειτουργεί σχετικά αργά, και με όχι πλήρως συστηματικό τρόπο[13], παρέχει μια πιο ακριβή και ρεαλιστική απεικόνιση του τρόπου λειτουργίας της αγοράς, ενώ ταυτόχρονα συμπληρώνει και εξειδικεύει περαιτέρω τη θεωρία του Manne.

Η ως άνω θεωρία του Manne έχει αποτελέσει, όχι δίχως βάση, αντικείμενο έντονης επιστημονικής κριτικής. Δύο είναι τα βασικά επιχειρήματα που έχουν διατυπωθεί για να αμφισβητήσουν τη θεωρία, ότι η κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών προάγει την αποτελεσματικότητα της αγοράς.

Πρώτον, ακόμη και αν γίνει δεκτό, ότι η εκμετάλλευση προνομιακών πληροφοριών διά της διενέργειας συναλλαγών επιδρά στις τιμές των χρηματοπιστωτικών μέσων και ενισχύει την αποτελεσματικότητα της αγοράς – έστω αργά και με όχι τέλειο τρόπο, όπως υποδεικνύουν οι Gilson και Kraakman – το επιχείρημα αυτό προϋποθέτει ότι η αγορά είναι ήδη, ακόμη και εν τη απουσία καταχρηστικών συναλλαγών, αποτελεσματική όσον αφορά στην ακριβή τιμολόγηση των χρηματοπιστωτικών μέσων[14]. Σε διαφορετική περίπτωση, εφόσον η αγορά δεν είναι αποτελεσματική, η επιχειρηματολογία του Manne μπορεί να οδηγεί στα ακριβώς αντίθετα αποτελέσματα από τα αναμενόμενα. Το ακόλουθο παράδειγμα καταδεικνύει πιο εύγλωττα τον προβληματισμό: υποθέτουμε ότι η τιμή μιας μετοχής «dot com» είναι ήδη πολύ υψηλότερη από τη θεμελιώδη αξία της εταιρείας, δηλαδή, την αξία που αντικατοπτρίζει πλήρως όλες τις πληροφορίες, τους κινδύνους και τις προοπτικές της· εν συνεχεία, περιέρχονται σε γνώση του Προέδρου της εταιρείας θετικές για εκείνη, προνομιακές πληροφορίες· εάν, ως ήδη έχει υποτεθεί, η

τιμή των μετοχών είναι υπερτιμημένη πριν την γέννηση της πληροφορίας, δηλαδή, εάν υπερέβαινε την θεμελιώδη αξία της, η χρήση της ανωτέρω προνομιακής πληροφορίας και η διενέργεια συναλλαγών από τον Πρόεδρο της εταιρείας θα επαυξήσει, έτι περαιτέρω, τη διάσταση μεταξύ της θεμελιώδους-πραγματικής και της χρηματιστηριακής τιμής της εταιρείας[15]. Συνεπώς, στο ρεαλιστικό ενδεχόμενο η τιμή της μετοχής μιας εταιρείας να κινείται, έστω κατά διαστήματα, σε επίπεδα που δεν αντικατοπτρίζουν πλήρως και με ακρίβεια τα θεμελιώδη μεγέθη της – δηλαδή σε περίπτωση που η τιμή της μετοχής της εταιρείας δεν είναι αποτελεσματική – η διενέργεια συναλλαγών επί τη βάσει προνομιακών πληροφοριών δύναται να επιτείνει τη διάσταση αυτή και να ενισχύσει την αναποτελεσματικότητα της αγοράς, παρά το αντίθετο[16].

Δεύτερον, ακόμη και αν γινόταν αποδεκτό, ότι οι συναλλαγές επί τη βάσει προνομιακών πληροφοριών επιτρέπουν τη σταδιακή και «ομαλή» μεταβολή των τιμών, δεν προβάλλεται κανένας λόγος, για τον οποίο είναι προτιμητέος αυτός ο τρόπος «διόρθωσης» των τιμών έναντι της δημοσιοποίησης των πληροφοριών από την ίδια την εταιρεία και της επακόλουθης άμεσης, απότομης ενσωμάτωσής τους στις τιμές[17]. Δεν παρέχεται καμία πειστική εξήγηση ως προς τους λόγους, για τους οποίους η σταδιακή και «ομαλή» μεταβολή των τιμών, ως αποτέλεσμα συναλλαγών των κατόχων προνομιακών πληροφοριών με απληροφόρητους επενδυτές, είναι προτιμητέα έναντι της άμεσης, και απότομης «διόρθωσης» των τιμών, ως αποτέλεσμα συναλλαγών μεταξύ αμφιμερώς καλά πληροφορημένων επενδυτών[18].

β. Η κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών ως ανταμοιβή
της επιχειρηματικότητας

Η δεύτερη «γραμμή άμυνας» κατά της απαγόρευσης της κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών πρεσβεύει, ότι οι συναλλαγές επί τη βάσει τέτοιων πληροφοριών αποτελούν το πιο αποτελεσματικό μέσο για την ανταμοιβή της επιχειρηματικότητας («entrepreneurship») στις εταιρείες. Η επιχειρηματικότητα συνδέεται με την καινοτομία: οι επιχειρηματίες (δηλαδή, τα διοικητικά στελέχη της εταιρείας) είναι άτομα των οποίων η «κύρια λειτουργία είναι η δημιουργία νέων συνδυασμών παραγωγικών συντελεστών» και η ανάπτυξη «νέων προϊόντων, νέων μεθόδων ή νέων οργανισμών»[19]. Ο Μanne παρατηρεί ότι η μοναδικότητα του μηχανισμού ανταμοιβής της επιχειρηματικότητας έγκειται στο ότι η αξία της παραγόμενης καινοτομίας δεν μπορεί να είναι γνωστή, ούτε να αξιολογείται ex ante, δηλαδή, πριν η

καινοτόμος ιδέα συλληφθεί και τεθεί σε λειτουργία[20]. Κατά συνέπεια, ένα αποτελεσματικό σύστημα ανταμοιβών θα πρέπει να είναι ευέλικτο, και ικανό να διαφοροποιείται ανάλογα με την αξία της επιχειρηματικής καινοτομίας και, το πιο σημαντικό, θα πρέπει να αποζημιώνει τους επιχειρηματίες, όταν τα οφέλη της καινοτομίας τους αποκομίζονται από την εταιρεία[21] .

Ο Μanne ισχυρίζεται, ότι οι «συμβατικοί» μηχανισμοί ανταμοιβής των μισθών, των bonus και των δικαιωμάτων επί μετοχών, δεν συνιστούν αποτελεσματικό μηχανισμό ανταμοιβής, και καταλήγει, ότι η χρήση προνομιακών πληροφοριών είναι το αποτελεσματικότερο μέσο για την ανταμοιβή των επιχειρηματιών για την καινοτομία που παράγουν[22]. Ειδικότερα, η κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών λειτουργεί ως σύστημα ανταμοιβής, επιτρέποντας στους επιχειρηματίες να χρησιμοποιούν τις πληροφορίες, που αφορούν σε μια καινοτομία την οποία έχουν παράξει για την εταιρεία, και να αποκομίζουν το όφελος, που προκύπτει από την παροχή των πληροφοριών αυτών στην αγορά και στους λοιπούς συμμετέχοντες σε αυτή[23]. Η καταλληλότητα της κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών ως μηχανισμός ανταμοιβής για την επιχειρηματικότητα και την καινοτομία βασίζεται, κυρίως, σε δύο σκέψεις. Πρώτον, η αύξηση της τιμής των χρηματοπιστωτικών μέσων, ως αποτέλεσμα της εμπορίας και χρήσης των πληροφοριών σχετικά με μια επιχειρηματική καινοτομία μπορεί να προσφέρει μια αρκετά ακριβή εκτίμηση της πραγματικής αξίας της καινοτομίας[24]. Δεύτερον, η χρήση και εμπορία προνομιακών πληροφοριών δεν παρέχει μόνο ισχυρότερα κίνητρα για την επιχειρηματική καινοτομία, συγκριτικά προς τους συμβατικούς μηχανισμούς αμοιβών, αλλά αποτελεί επίσης ένα αποτελεσματικότερο σύστημα ανταμοιβής για τις εταιρείες που επιδιώκουν προσέλκυση ικανών και παραγωγικών ατόμων[25].

Οι Carlton και Fischel (1983) προτάσσουν δύο ακόμη επιχειρήματα προς υποστήριξη και περαιτέρω ανάπτυξη της θεωρίας του Manne. Πρώτον, υποστηρίζουν ότι, επειδή τα διοικητικά στελέχη αποστρέφονται τον κίνδυνο – ιδίως λόγω της αυξημένης ευθύνης τους έναντι της εταιρείας και των μετόχων – η εγγενής τάση τους είναι η επιλογή των λιγότερο επικίνδυνων επιχειρηματικών σχεδίων, ακόμη και αν κάτι τέτοιο δεν συντείνει στη μεγιστοποίηση της αξίας της εταιρείας· συνεπώς, η εισαγωγή ενός μηχανισμού ανταμοιβής μέσω της χρήσης προνομιακών πληροφοριών μπορεί να αναστρέψει πιο αποτελεσματικά την έμφυτα συντηρητική στρατηγική των διοικούντων την εταιρεία και, δι’ αυτού του τρόπου, να προάγει

το συμφέρον των μετόχων[26]. Εξάλλου, η ανταμοιβή των διοικητικών στελεχών μέσω της ιδίας χρήσης προνομιακών πληροφοριών συνιστά πιο αποτελεσματική μέθοδο ανταμοιβής τους, διότι επιτρέπουν την ex post περιοδική επαναδιαπραγμάτευση της αμοιβής με βάση την εργασία και την παραγωγική τους δραστηριότητα, έναντι μιας μεθόδου που καθορίζει εκ των προτέρων την αμοιβή[27]:

«Το ιδιαίτερο πλεονέκτημα της κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών είναι ότι επιτρέπει σε ένα διοικητικό στέλεχος να τροποποιήσει το πακέτο αμοιβής του υπό το πρίσμα των νέων δεδομένων, αποφεύγοντας έτσι τη συνεχή επαναδιαπραγμάτευση. Το διοικητικό στέλεχος, στην πραγματικότητα, ‘επαναδιαπραγματεύεται’ κάθε φορά που συναλλάσσεται επί τη βάσει των πληροφοριών αυτών. Αυτό με τη σειρά του αυξάνει το κίνητρο του διοικητικού στελέχους να παράξει και να αποκτήσει πολύτιμες πληροφορίες [...]. Εάν [το διοικητικό στέλεχος] εντοπίσει μια πιθανή, πολύτιμη επένδυση [ή προοπτική] για την επιχείρηση –όπως μια πιθανή συγχώνευση ή μια νέα τεχνολογία που αυξάνουν την αξίας της επιχείρησης– θα είναι περισσότερο διατεθειμένο να εκμεταλλευθεί την ευκαιρία εφόσον [γνωρίζει ότι θα] ανταμειφθεί σε περίπτωση επιτυχίας. Η δυνατότητα να συναλλαχθεί επί τη βάσει προνομιακών πληροφοριών αποτελεί μια τέτοια ανταμοιβή. [...] Η διενέργεια συναλλαγών επί τη βάσει προνομιακών πληροφοριών συνιστά μια εναλλακτική λύση που μειώνει την αβεβαιότητα και το κόστος της επαναδιαπραγμάτευσης και έτσι αυξάνει τα κίνητρα των διοικητικών στελεχών να παράγουν πολύτιμες πληροφορίες. Επιπλέον, επειδή τα ίδια τα διοικητικά στελέχη καθορίζουν τη συχνότητα των ‘επαναδιαπραγματεύσεων’, μπορούν να προσαρμόσουν το σύστημα αμοιβής τους στις δικές τους αντιλήψεις και συμπεριφορές απέναντι στον κίνδυνο.»[28]

Η θεωρία του Manne, όπως περαιτέρω υποστηρίχθηκε και εξελίχθηκε από τους Carlton και Fischel (1983), περί της σημασίας της κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών ως αξιόπιστου μηχανισμού αμοιβής των διοικητικών στελεχών παρουσιάζει, παρά ταύτα, σοβαρές αδυναμίες.

Πρώτον, εδράζεται στην θεμελιώδη παραδοχή ότι τα περιουσιακά δικαιώματα επί της εργασίας και της καινοτομίας που παράγουν τα διοικητικά στελέχη της εταιρείας, καθώς και επί των συναφών πληροφοριών, ανήκουν στα ίδια τα διοικητικά στελέχη, και όχι στην εταιρεία. Ωστόσο, όπως διατυπώθηκε με καθαρότητα και πληρότητα από το Ανώτατο Ομοσπονδιακό Δικαστήριο των ΗΠΑ στην υπόθεση Carpenter v. United States[29] και εν συνεχεία επιβεβαιώθηκε στην υπόθεση U.S. v. O’ Hagan,

«Οι προνομιακές πληροφορίες αποτελούν ιδιοκτησία [property] της εταιρείας και η ίδια έχει αποκλειστικό δικαίωμα χρήσης αυτών. Η ιδιοποίηση τέτοιων πληροφοριών χωρίς τούτο να έχει προηγουμένως δημοσιοποιηθεί, κατά παράβαση της υποχρέωσης πίστης, αποτελεί απάτη που προσιδιάζει σε υπεξαίρεση[...]».[30]

Δεύτερον, σε πλήρη αντίθεση με τα διαλαμβανόμενα στη θεωρία του Manne, η εκ μέρους των διοικητικών στελεχών δυνατότητα εκμετάλλευσης προνομιακών πληροφοριών ως ανταμοιβή της εργασίας τους θα μπορούσε εύλογα να τους παρωθήσει στην επιλογή υπερβολικά επικίνδυνων επιχειρηματικών σχεδίων, ακριβώς διότι η μεγαλύτερη μεταβλητότητα των τιμών παρέχει περισσότερες και μεγαλύτερες ευκαιρίες αποκόμισης κερδών μέσω συναλλαγών[31].

Τρίτον, το όφελος (εν είδει «αμοιβής») από τη χρησιμοποίηση των προνομιακών πληροφοριών εξαρτάται περισσότερο από τον προσωπικό πλούτο των διοικητικών στελεχών, παρά από την προσωπική συμβολή τους στην παραγωγή των εν λόγω πληροφοριών. Τούτο έχει ως αποτέλεσμα να υπονομεύονται ευθύς εξ αρχής τα κίνητρα των πλέον ικανών, αλλά ενδεχομένως λιγότερο εύπορων, στελεχών να συμμετάσχουν στην παραγωγή καινοτομίας από την εταιρεία[32]. Είναι άλλωστε εξαιρετικά δυσχερής ο περιορισμός, εντός της εταιρείας, της πληροφορίας αναφορικά με μια καινοτομία, μόνον σε εκείνα τα πρόσωπα που πράγματι συμμετείχαν στην παραγωγή της· συνεπώς, έτερα πρόσωπα που δεν μετείχαν σε αυτήν, αλλά έχουν πρόσβαση στη σχετική πληροφορία και διαθέτουν τα απαραίτητα κεφάλαια, μπορούν να αναπτύξουν «παρασιτική συμπεριφορά» («free riding»), αποκομίζοντας όφελος από την πληροφορία, χωρίς εντούτοις να έχουν οι ίδιοι συνεισφέρει στην παραγωγή της[33].

Τέταρτον, η θεωρία του Manne αποδεικνύεται έτι περισσότερο προβληματική, αν ληφθεί υπόψη ότι, στην πλειοψηφία των περιπτώσεων, η καινοτομία και η ανάπτυξη μιας εταιρείας αποτελούν περισσότερο προϊόν συλλογικής συνεργασίας μεταξύ διαφορετικών προσώπων ή τμημάτων, που ενεργούν για λογαριασμό της

εταιρείας, παρά ατομικής. Σε όλες αυτές τις περιπτώσεις, είναι εξαιρετικά δυσχερές, και εν πολλοίς αυθαίρετο, να εξακριβωθεί με την αναγκαία ακρίβεια η συνεισφορά ενός εκάστου εκ των συμμετεχόντων προσώπων στην επίτευξη του τελικού αποτελέσματος και, συνεπακόλουθα, να προσδιορισθεί το αναλογικό δικαίωμα πρόσληψης αμοιβής μέσω της εκμετάλλευσης των σχετικών πληροφοριών[34]. Συναφώς, η άσκηση υπολογισμού της αμοιβής ανά διοικητικό στέλεχος καθίσταται ουτοπική, αν αναλογιστεί κανείς ότι καθένα από τα στελέχη που συμμετείχαν στην παραγωγή της πληροφορίας, καθώς και έτερα πρόσωπα που απλώς απέκτησαν πρόσβαση σε αυτή, δύνανται να μεταβιβάσουν τη σχετική πληροφορία σε τρίτα πρόσωπα («tipping»)· σε αυτή την περίπτωση, αφενός, δεν μπορεί να υπολογιστεί, και πολύ περισσότερο να εποπτευθεί από την εταιρεία, η αναλογούσα αμοιβή σε είδος εκάστου εκ των διοικητικών στελεχών που συμμετείχαν στην παραγωγή της πληροφορίας και, αφετέρου, η ίδια η αξία της πληροφορίας υπονομεύεται καίρια – και μάλιστα σε τέτοιο βαθμό, ώστε ενδέχεται να απολέσει την αξία της ως προνομιακή και επομένως να αδυνατεί, κατ’ αντικειμενική κρίση, να επιτελέσει το σκοπό της, ως βάση για την αμοιβή των διοικητικών στελεχών που προάγουν την καινοτομία και την ανάπτυξη της εταιρείας[35].

Τέλος, και τούτο είναι ιδιαίτερα σημαντικό, η θεωρία του Manne παρέχει τη δυνατότητα –αν όχι τα κίνητρα– στα διοικητικά στελέχη να αμειφθούν από την εκμετάλλευση προνομιακών πληροφοριών, ακόμη και σε περιπτώσεις, όπου οι πληροφορίες αυτές αφορούν σε αποτυχημένες επιχειρηματικές επιλογές. Πιο συγκεκριμένα, η θεωρία του Manne οδηγεί στο ανεπιεικές αποτέλεσμα να «επιβραβεύεται η αποτυχία» μιας και δίδεται η ευχέρεια στα διοικητικά στελέχη να συναλλαχθούν σε χρηματοπιστωτικά μέσα της εταιρείας, όπως επί παραδείγματι, μέσω ανοικτών πωλήσεων ή εξάσκησης δικαιωμάτων πώλησης («put options»), προκειμένου να αποκομίσουν όφελος από την επικείμενη πτώση της χρηματιστηριακής τιμής της εταιρείας, λόγω εσφαλμένων επιχειρηματικών επιλογών των ιδίων[36].

γ. Η κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών και η πρόκληση περιουσιακής ζημίας στο επενδυτικό κοινό

Προκειμένου να εκτιμηθούν τα αποτελέσματα των συναλλαγών των κατόχων προνομιακών πληροφοριών στη συναλλακτική συμπεριφορά των λοιπών επενδυτών («τρίτοι», «outsiders»), ο Manne ταξινομεί, καταρχήν, τους τελευταίους σε δύο κατηγορίες: στους επενδυτές-τρίτους των οποίων οι αποφάσεις είναι συνάρτηση του χρόνου, και σε εκείνους των οποίων οι αποφάσεις είναι συνάρτηση της τιμής[37].

Η πρώτη κατηγορία περιλαμβάνει τους επενδυτές-τρίτους, οι οποίοι συναλλάσσονται επί των χρηματοπιστωτικών μέσων για λόγους που δεν σχετίζονται με τις μεταβολές των τιμών («μακροπρόθεσμοι επενδυτές»). Οι μακροπρόθεσμοι επενδυτές διαμορφώνουν την επενδυτική τους στρατηγική με βάση τα θεμελιώδη μεγέθη και τις προοπτικές των εταιρειών, όπως η ποιότητα της διοίκησης, τα κέρδη και οι μερισματικές πολιτικές τους, καθώς και λαμβάνοντας υπόψη τους εξωγενείς παράγοντες που δεν σχετίζονται άμεσα με τις τιμές των χρηματοπιστωτικών μέσων, όπως για παράδειγμα, οι δικές τους ανάγκες ρευστότητας, καθώς και οι οικονομικές και πολιτικές εξελίξεις[38]. Αντιθέτως, η δεύτερη κατηγορία περιλαμβάνει επενδυτές-τρίτους, οι οποίοι διαμορφώνουν τη συναλλακτική τους δραστηριότητα επί τη βάσει των μεταβολών των τιμών των χρηματοπιστωτικών μέσων («κερδοσκόποι» ή «βραχυπρόθεσμοι επενδυτές»). Οι βραχυπρόθεσμοι επενδυτές αντιλαμβάνονται τους υποκείμενους λόγους μεταβολής των τιμών, αλλά, αντιθέτως, εκλαμβάνουν τις μεταβολές των τιμών ως ένα σήμα των μελλοντικών κινήσεων των τιμών[39].

Εν συνεχεία, ο Manne εξετάζει τον αντίκτυπο της απαγόρευσης της κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών («κανόνας απαγόρευσης») και της κατάργησης της ως άνω απαγόρευσης («κανόνας απελευθέρωσης»), σε κάθε μία εκ των ανωτέρω κατηγοριών επενδυτών-τρίτων. Στην περίπτωση εφαρμογής του κανόνα απελευθέρωσης, και υποθέτοντας ότι υφίστανται προνομιακές πληροφορίες που αφορούν σε θετικά για την εταιρεία νέα, η συμπεριφορά και κατάσταση των συναλλασσομένων διαμορφώνεται ως εξής:

(i) οι συναλλαγές (αγορές) των κατόχων των ως άνω προνομιακών πληροφοριών ωθούν σταδιακά τις τιμές προς το επίπεδο που θα διαμορφωνόταν, ως αν οι σχετικές πληροφορίες ήταν δημόσια διαθέσιμες·

(ii) η θέση των επενδυτών-τρίτων που πώλησαν βελτιώνεται, δεδομένου ότι έχουν την δυνατότητα πώλησης σε υψηλότερη τιμή[40].

Ωστόσο, ο Manne αναγνωρίζει ότι, στην ως άνω περίπτωση, δεν αποκομίζουν οφέλη όλοι οι επενδυτές-τρίτοι. Οι μακροπρόθεσμοι επενδυτές-πωλητές θα είχαν πωλήσει ούτως ή άλλως, μιας και η συναλλακτική τους συμπεριφορά δεν επηρεάζεται, ούτε -πολύ περισσότερο- διαμορφώνεται από τις μεταβολές των τιμών, και συνεπώς βρίσκονται σε καλύτερη θέση[41]. Από την άλλη πλευρά, ωστόσο, οι βραχυπρόθεσμοι επενδυτές-πωλητές δεν θα είχαν συναλλαχθεί αν δεν είχε μεσολαβήσει

η άνοδος της τιμής των τίτλων συνεπεία των αγορών των κατόχων των προνομιακών πληροφοριών· εάν, επομένως, υφίστατο απαγόρευση διενέργειας συναλλαγών επί τη βάσει προνομιακών πληροφοριών, οι βραχυπρόθεσμοι επενδυτές-πωλητές δεν θα πωλούσαν, παρά μόνον σε μεταγενέστερο χρονικό σημείο, όταν οι σχετικές πληροφορίες δημοσιοποιούνταν από την ίδια την εταιρεία, οπότε και θα μπορούσαν να αποκομίσουν ως κέρδος το σύνολο της (ανοδικής) μεταβολής της τιμής[42]. Συνεπώς, η θέση των βραχυπρόθεσμων επενδυτών-πωλητών χειροτερεύει στην περίπτωση εφαρμογής του κανόνα απελευθέρωσης.

Καταληκτικά, ακόμη και η ανάλυση του Manne καταδεικνύει ότι, κρινόμενοι ως σύνολο, οι επενδυτές-τρίτοι θα μπορούσαν να ζημιωθούν στην περίπτωση εφαρμογής του κανόνα απελευθέρωσης, εφόσον οι συναλλαγές των επενδυτών-τρίτων (πωλητών) αποτελούν κατά κύριο λόγο συνάρτηση της τιμής (δηλαδή, αποτελούν συναλλαγές των βραχυπρόθεσμων επενδυτών-πωλητών), και όχι συνάρτηση του χρόνου (δηλαδή, συναλλαγές των μακροπρόθεσμων επενδυτών-πωλητών)[43]. Παρά ταύτα, ο Manne προβάλλει δύο βασικά επιχειρήματα για να καταδείξει ότι, στην περίπτωση του κανόνα απελευθέρωσης, η όποια ζημία μπορεί να προκληθεί σε επενδυτές-τρίτους του παραπάνω παραδείγματος είναι δικαιολογημένη:

(α) Η όποια ζημία προκαλείται από τον κανόνα απελευθέρωσης στους τρίτους-επενδυτές δεν συνιστά «απαραιτήτως μια γενική οικονομική απώλεια στην [επενδυτική] κοινότητα», αλλά αποτελεί απλώς αναδιανομή του πλούτου από την ομάδα των επενδυτών-τρίτων στους κατόχους προνομιακών πληροφοριών[44].

(β) Θα ήταν δικαιοπολιτικά άστοχο να υιοθετηθεί ο κανόνας της απαγόρευσης μιας και, σε αυτή την περίπτωση, θα ευνοούνταν οι βραχυπρόθεσμοι επενδυτές (ή κερδοσκόποι) και θα ζημιώνονταν οι μακροπρόθεσμοι επενδυτές, οι οποίοι και θα έπρεπε να ενδιαφέρουν πρωτίστως, αν όχι αποκλειστικά, το νομοθέτη[45].

Παρότι ευφυής και πρωτότυπη, η ανάλυση του Manne παρουσιάζει ουσιώδεις ατέλειες, οι οποίες επηρεάζουν σοβαρά την εξαγωγή ορθών συμπερασμάτων αναφορικά με την ζημία, που ενδεχομένως προκαλεί στους επενδυτές-τρίτους η κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών.

Πρώτον, η διάκριση που υιοθετεί ο Manne μεταξύ των μακροπρόθεσμων επενδυτών, των οποίων οι συναλλαγές είναι συνάρτηση του χρόνου, και των βραχυπρόθεσμων επενδυτών, των οποίων οι αποφάσεις είναι συνάρτηση της τιμής, εδράζεται στη μη ρεαλιστική υπόθεση, ότι οι μακροπρόθεσμοι επενδυτές δεν ενδιαφέρονται καθόλου για τις ευκαιρίες κέρδους που πηγάζουν από τις διακυμάνσεις των τιμών της αγοράς. Στην πραγματικότητα, ωστόσο, δεν είναι δύσκολο να φανταστεί

κανείς περιπτώσεις, στις οποίες οι μακροπρόθεσμοι επενδυτές συμπεριφέρονται ως τυπικοί κερδοσκόποι, επιδιώκοντας να εκμεταλλευτούν τις κινήσεις των τιμών[46]. Ως εκ τούτου, η υπόθεση ότι οι μακροπρόθεσμοι επενδυτές, ιδωμένοι ως πλήρως ομοιογενής και αμετάβλητη ομάδα, συναλλάσσονται αποκλειστικά επί τη βάσει έτερων παραγόντων και λόγων, πλην των κινήσεων των τιμών, είναι εσφαλμένος[47]. Επομένως εάν, εκτός από τους βραχυπρόθεσμους επενδυτές, ενδέχεται και οι μακροπρόθεσμοι επενδυτές-πωλητές να υποστούν ζημία λόγω της κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών από τον αντισυμβαλλόμενο τους, τότε οι επενδυτές-τρίτοι, κρινόμενοι ως σύνολο, θα υποστούν ζημία.

Δεύτερον, η ανάλυση του Manne είναι ελλιπής, διότι δεν προσμετρά τις επιπτώσεις του κανόνα απελευθέρωσης στους εν δυνάμει επενδυτές-τρίτους, οι οποίοι συναλλάσσονται ως αγοραστές («αγοραστές-τρίτοι») την ίδια στιγμή που συναλλάσσονται ως αγοραστές και οι κάτοχοι προνομιακών πληροφοριών. Υποθέτοντας ότι οι προνομιακές πληροφορίες αφορούν σε θετικές για την εταιρεία ειδήσεις, οι αγοραστές-τρίτοι, των οποίων συναλλαγές συναρτώνται της τιμής (βραχυπρόθεσμοι επενδυτές), αποκομίζουν κέρδος· αντιθέτως, οι αγοραστές-τρίτοι των οποίων το συναλλακτικό κριτήριο συσχετίζεται με τον χρόνο (μακροπρόθεσμοι επενδυτές) ζημιώνονται, διότι ο κανόνας της απελευθέρωσης οδηγεί σε αύξηση της τιμής των τίτλων, με αποτέλεσμα να αγοράσουν σε τιμή υψηλότερη από εκείνη που θα διαμορφωνόταν, εάν ίσχυε ο κανόνας της απαγόρευσης[48].

Τρίτον, η ανάλυση του Manne αγνοεί παντελώς μια ακόμη ομάδα συμμετεχόντων στην αγορά: εκείνη που αποτελείται από υποψήφιους αγοραστές, οι οποίοι απέτυχαν να αγοράσουν τίτλους λόγω του ότι οι τίτλοι αυτοί αποκτήθηκαν από τους κατόχους

προνομιακών πληροφοριών. Οι υποψήφιοι αγοραστές ζημιώνονται στην περίπτωση του κανόνα της απελευθέρωσης, διότι «θα [είχαν] αγοράσει τους τίτλους, αν οι κάτοχοι προνομιακών πληροφοριών δεν είχαν συναλλαχθεί» και, συνεπώς, «στερήθηκαν της δυνατότητας να αγοράσουν τους τίτλους»[49].

Τέλος, ο κανόνας της απελευθέρωσης βλάπτει τους επενδυτές-τρίτους και με πιο έμμεσο, αλλά εξίσου επιζήμιο τρόπο. Πιο συγκεκριμένα, καθώς οι ειδικοί διαπραγματευτές («market makers» και «specialists») δεν μπορούν να ανιχνεύσουν τις συναλλαγές ειδικώς των κατόχων προνομιακών πληροφοριών, αυξάνουν τη διαφορά μεταξύ των προσφερόμενων τιμών αγοράς και πώλησης («ask-bid spread»), προκειμένου να αντισταθμίσουν την απώλεια που θα υποστούν οι συναλλασσόμενοι με τους κατόχους προνομιακών πληροφοριών. Με αυτό τον τρόπο, ο κίνδυνος ζημίας των ειδικών διαπραγματευτών μετακυλύεται στους επενδυτές-τρίτους· υπό διαφορετική διατύπωση, η κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών μετατρέπεται από τους ειδικούς διαπραγματευτές σε επαυξημένο κόστος συναλλαγών («transaction cost») για όλους τους επενδυτές-τρίτους[50].

δ. Η κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών και η δημιουργία στρεβλών κινήτρων

Ένα διαφορετικό επιχείρημα, που συνηγορεί υπέρ της απαγόρευσης κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών, συνίσταται στο ότι η εν λόγω απαγόρευση υποστηρίζει, και περαιτέρω ενισχύει, την έγκαιρη δημοσιοποίηση των προνομιακών πληροφοριών από τις διοικήσεις των εταιρειών. Ελλείψει της απαγόρευσης κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών, τα διοικητικά στελέχη των εταιρειών, έχοντας πρόσβαση σε προνομιακές πληροφορίες, θα μπορούσαν ελεύθερα, και κατά τη διακριτική τους ευχέρεια, να καθυστερούν τη δημοσιοποίηση των εν λόγω πληροφοριών, προκειμένου να εξοικονομήσουν τον απαραίτητο χρόνο, είτε για να διενεργήσουν συναλλαγές σε περισσότερους τίτλους και να αυξήσουν τα κέρδη τους, είτε για να εξασφαλίσουν τα αναγκαία κεφάλαια για τη διενέργεια (περισσότερων) συναλλαγών[51]. Λαμβάνοντας υπόψη ότι ένας από τους θεμελιώδεις στόχους του δικαίου

της κεφαλαιαγοράς είναι η προάσπιση και ενίσχυση της διαφάνειας, καθώς και το γεγονός ότι οι προνομιακές πληροφορίες ανήκουν στην εταιρική περιουσία, και όχι σε εκείνην των διοικητικών στελεχών, επιβάλλεται όπως απαγορευθούν όλες οι στρατηγικές–συμπεριλαμβανομένης της κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών–, οι οποίες παρέχουν στα διοικητικά στελέχη των εταιρειών κίνητρα για να προσαρμόζουν κατά το δοκούν, και σύμφωνα με τα ίδια αυτών συμφέροντα ή ανάγκες, τον χρόνο δημοσιοποίησης των πληροφοριών[52].

Εξάλλου, ελλείψει του κανόνα απαγόρευσης προνομιακών πληροφοριών παρέχονται, ή έστω ενισχύονται σημαντικά, τα κίνητρα των διοικητικών στελεχών να «δημιουργήσουν» γεγονότα ή να εμποδίσουν την γένεση τους -παρότι κατ’ αντικειμενική κρίση οι συνθήκες και ανάγκες της εταιρείας μπορεί να υποδεικνύτουν το αντίθετο– προκειμένου να προωθήσουν τα ιδιωτικά τους συμφέροντα εις βάρος της εταιρείας[53]. Επιπλέον, η κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών, δια της εκτροπής της προσήλωσης των διοικητικών στελεχών στην επιδίωξη του προσωπικού κέρδους, ενώ η αποτελεσματική διοίκηση των εταιρικών υποθέσεων (για την οποία και αμείβονται τα ανωτέρω στελέχη) απαιτεί την απόλυτη και πλήρη προσήλωσή τους, αναμένεται να επηρεάσει αρνητικά τις επιδόσεις των διοικητικών στελεχών[54].

Τέλος, έχει υποστηριχθεί με βάσιμα επιχειρήματα, ότι η κατάργηση της απαγόρευσης κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών θα δημιουργήσει (ή τουλάχιστον θα ενισχύσει) τα κίνητρα των κατόχων τέτοιων πληροφοριών να χειραγωγήσουν την αγορά[55]. Για παράδειγμα, ελλείψει του κανόνα απαγόρευσης προνομιακών πληροφοριών, τα πρόσωπα που κατέχουν θετικές για μια εταιρεία προνομιακές πληροφορίες, τα οποία έχουν λάβει αντίστοιχη θέση στην αγορά αποκτώντας τίτλους της εταιρείας, παρωθούνται όπως υιοθετήσουν παραπλανητικές ή απατηλές συμπεριφορές ή στρατηγικές, προκειμένου να προκαλέσουν την τεχνητή αύξηση της τιμής των αξιών, ώστε αργότερα να πουλήσουν σε ιδιαίτερα υψηλή τιμή[56].