ΚΑΤΑΧΡΗΣΗ ΠΡΟΝΟΜΙΑΚΩΝ ΠΛΗΡΟΦΟΡΙΩΝ ΚΑΙ ΑΔΙΚΟΠΡΑΚΤΙΚΕΣ ΑΞΙΩΣΕΙΣ ΑΠΟΖΗΜΙΩΣΗΣ ΤΩΝ ΕΠΕΝΔΥΤΩΝ

Πρόλογος xI

Συνοπτικός πίνακας περιεχομένων XV

Αναλυτικός πίνακας περιεχομένων XIX

Κυριότερες συντομογραφίες XXXI

§ 1. Εισαγωγικές παρατηρήσεις

I. Εισαγωγή στο θέμα της μελέτης 1

II. Η απουσία ειδικής ενωσιακής ή εθνικής ρύθμισης για τις αστικές συνέπειες της κατάχρησης αγοράς 5

ΙII. Η μέχρι σήμερα διερεύνηση του ζητήματος των αστικών συνεπειών
της κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών από την ελληνική
επιστήμη και η ανάγκη περαιτέρω έρευνας 12

IV. Οριοθέτηση του αντικειμένου της μελέτης 15

IV.1. Οριοθέτηση ως προς την παράβαση του Κανονισμού 15

IV.2. Οριοθέτηση ως προς τον τόπο όπου λαμβάνει χώρα
η κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών 16

IV.3. Οριοθέτηση ως προς τις αστικές συνέπειες της κατάχρησης
προνομιακών πληροφοριών 19

IV.3.1. Αστικές συνέπειες που αφορούν στο κύρος των συναλλαγών 19

IV.3.2. Ευθύνη από τις διαπραγματεύσεις; 23

IV.3.3. Ενδοσυμβατική ευθύνη; 24

IV.4. Οριοθέτηση ως προς τον υπόχρεο προς αποζημίωση
και τον δικαιούχο της αξίωσης προς αποζημίωση 25

V. Διάρθρωση και μεθοδολογία της έρευνας 27

§ 2. Η ιδιωτική επιβολή των διατάξεων του MAR

I. Απαγόρευση θέσπισης αστικών συνεπειών παράβασης του MAR; 34

ΙΙ. Υποχρέωση θέσπισης αστικών συνεπειών παράβασης του MAR; 34

ΙΙΙ. Οι αρχές της αποτελεσματικότητας και της ισοδυναμίας 38

ΙV. Ειδικές εκφάνσεις της κατά το εθνικό δίκαιο διάπλασης της αστικής ευθύνης από παράβαση του ενωσιακού δικαίου σύμφωνα
με το ενωσιακό δίκαιο 39

§ 3. Η πράξη 45

§ 4. Ο ζημιώσας

Ι. Πρωτογενής και δευτερογενής κάτοχος προνομιακών πληροφοριών 49

IΙ. Ατομική και συλλογική κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών 51

IIΙ. Ειδικά τα μέλη της διοίκησης νομικού προσώπου 52

§ 5. Το παράνομο

Ι. Το αντικείμενο της ανάλυσης του παρανόμου επί κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών: Θεμελίωση του παρανόμου
και προσδιορισμός των προστατευόμενων προσώπων 55

IΙ. Η θεμελίωση του παράνομου χαρακτήρα της πράξης ως προϋπόθεση της στοιχειοθέτησης της αξίωσης προς αποζημίωση από κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών 57

III. Η προστασία ιδιωτικών συμφερόντων του επενδυτή μέσω
της απαγόρευσης κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών 62

ΙV. Ενδιάμεσο συμπέρασμα ως προς το παράνομο 66

§ 6. Τα προστατευόμενα από τον MAR πρόσωπα και
ο γενικός προσδιορισμός των πιθανών ζημιωθέντων

Ι. Η σημασία του κύκλου των προστατευόμενων από τον Κανονισμό προσώπων για την εφαρμογή της ΑΚ 914 – οριοθέτηση έναντι
της εφαρμογής της ΑΚ 919 69

IΙ. Τα γενικότερα προσδιοριστικά χαρακτηριστικά του ζημιωθέντος 72

IIΙ. Το κριτήριο της άμεσης συναλλακτικής εγγύτητας για τον
προσδιορισμό του ζημιωθέντος από κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών 73

ΙII.1. Ο άμεσα συναλλαγείς με τον κάτοχο προνομιακών πληροφοριών
ως ζημιωθείς από κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών 73

III.2. Κριτική 74

III.2.1. Το ζήτημα της νόμιμης εναλλακτικής συμπεριφοράς 74

III.2.2. Η σημασία του σκοπού του Κανονισμού 75

ΙV. Η σημασία του είδους του επενδυτή και των κινήτρων του για τον προσδιορισμό του κύκλου των προστατευόμενων από την κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών προσώπων και η Σκέψη 23
του Προοιμίου του Κανονισμού 79

IV.1. Γραμματική και συστηματική ερμηνεία των σχετικών διατάξεων
του Κανονισμού και Σκέψεων του ενωσιακού νομοθέτη 80

IV.1.1. Οι προστατευόμενοι από τον Κανονισμό τρίτοι
ως προς την παράνομη συναλλαγή 81

IV.1.2. Η μη γνώση των τρίτων και η γνώση του κατόχου προνομιακών πληροφοριών ως αιτία του αθέμιτου πλεονεκτήματος εις βάρος των προστατευόμενων από τον Κανονισμό τρίτων ως προς την παράνομη συναλλαγή 82

IV.1.3. Η σημασία των πληροφοριών για τη συναλλακτική
συμπεριφορά των πιθανών ζημιωθέντων τρίτων 82

IV.1.4. Η σημασία των πιθανών ζημιωθέντων τρίτων για την αγορά χρηματοπιστωτικών μέσων – το ζήτημα του «θεμελιώδους
χαρακτηριστικού» της κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών 83

IV.1.5. Οι «συνετοί επενδυτές», οι συναλλαγές βάσει ερευνών
και η σημασία των πληροφοριών στις επιλογές των επενδυτών
κατά τον Κανονισμό 84

IV.1.6. Ενδιάμεσο συμπέρασμα 85

IV.1.7. Η ανάγκη της περαιτέρω ανάλυσης με βάση τον σκοπό
του Κανονισμού και διερεύνησης του οικονομικού υπόβαθρου
της κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών 86

IV.2. Τελολογική ερμηνεία και οικονομική ανάλυση 87

IV.2.1. Προλεγόμενα για την ακόλουθη ανάλυση 87

IV.2.2. Η αποτελεσματικότητα της αγοράς 89

IV.2.2.1. Η σημασία της πληροφορίας για την πραγματική αξία
των χρηματοπιστωτικών μέσων 89

IV.2.2.2. Η θεωρία της αποτελεσματικής αγοράς και η σημασία της
για την εν γένει κατανόηση της κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών 91

IV.2.2.3. Οι τρεις εκδοχές της θεωρίας της αποτελεσματικής αγοράς 94

IV.2.2.4. Πληροφοριακή αποτελεσματικότητα και οικονομική αποτελεσματικότητα 97

IV.2.2.5. Πρώτο ενδιάμεσο συμπέρασμα: Πότε είναι η αγορά αποτελεσματική; 99

IV.2.3. Ο τρόπος επίτευξης της αποτελεσματικότητας της αγοράς
και η ενσωμάτωση των πληροφοριών σε αυτή 101

IV.2.3.1. Πληροφοριακή και εξασφαλιστική ή αντισταθμιστική κερδοσκοπία 101

IV.2.3.2. Η κατηγοριοποίηση μεταξύ των διαφόρων συμμετεχόντων
στις αγορές χρηματοπιστωτικών μέσων 105

IV.2.3.3. Η συσχέτιση της αποτελεσματικότητας της αγοράς
χρηματοπιστωτικών μέσων με την πληροφοριακή κερδοσκοπία
και τους πληροφοριοκεντρικούς επενδυτές και η εκμετάλλευση
του περιθωρίου κέρδους από τους πληροφοριοκεντρικούς επενδυτές 110

IV.2.3.4. Δεύτερο ενδιάμεσο συμπέρασμα: Πώς καθίσταται η αγορά αποτελεσματική; 113

IV.2.4. Οι λόγοι ενίσχυσης της θέσης των πληροφοριοκεντρικών
επενδυτών έναντι των κατόχων προνομιακών πληροφοριών 114

IV.2.4.1. Από την εξάλειψη του περιθωρίου κέρδους μεταξύ της τιμής
του χρηματοπιστωτικού μέσου στην αγορά και της πραγματικής
του αξίας στη διακινδύνευση της ρευστότητας στην αγορά επί ανυπαρξίας περιορισμών στη δράση των κατόχων προνομιακών πληροφοριών 114

IV.2.4.2. Η διάσωση της ρευστότητας: από τη διακινδύνευση
της ρευστότητας στην αγορά στην ενίσχυσή της μέσω της απαγόρευσης κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών 117

IV.2.4.3. Η απαγόρευση της κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών
ως μέσο για την ενίσχυση του ανταγωνισμού μεταξύ
των πληροφοριοκεντρικών επενδυτών 119

IV.2.4.4. Η ενίσχυση της ρευστότητας στην αγορά χρηματοπιστωτικών
μέσων μέσω της ενίσχυσης του ανταγωνισμού μεταξύ
των πληροφοριοκεντρικών επενδυτών 123

IV.2.4.5. Τρίτο ενδιάμεσο συμπέρασμα: Οι λόγοι ενίσχυσης
των πληροφοριοκεντρικών επενδυτών έναντι των κατόχων
προνομιακών πληροφοριών 129

IV.3. Η θέση των πληροφοριοκεντρικών επενδυτών ως μόνων προστατευόμενων από τον Κανονισμό και πιθανών ζημιωθέντων
από κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών και η ζεύξη
των επιδιωκόμενων από τον Κανονισμό σκοπών 132

IV.4. Η εναρμόνιση της τελολογικής ερμηνείας και της οικονομικής
ανάλυσης με την γραμματική και συστηματική ερμηνεία
των διατάξεων του Κανονισμού 139

IV.5. Ειδικά ζητήματα εφαρμογής από τα ελληνικά δικαστήρια: κατηγοριοποίηση των επενδυτών από τα ελληνικά δικαστήρια,
προστασία των πληροφοριοκεντρικών ως τρίτων και καθαρώς
οικονομική ζημία των πληροφοριοκεντρικών επενδυτών 141

IV.5.1. Η κατηγοριοποίηση των επενδυτών υπό το πρίσμα
της νομολογίας των ελληνικών δικαστηρίων 142

IV.5.2. Οι πληροφοριοκεντρικοί επενδυτές ως ζημιωθέντες τρίτοι
και η προσβολή της περιουσίας τους 145

IV.5.2.1. Γενικές παρατηρήσεις 145

IV.5.2.2. Η προστασία των πληροφοριοκεντρικών επενδυτών ως τρίτων 147

IV.5.2.2.1. Η θεώρηση των πληροφοριοκεντρικών επενδυτών ως τρίτων
στο πλαίσιο σύμβασης με προστατευτική ενέργεια υπέρ τρίτου 147

IV.5.2.2.2. Η θεώρηση των πληροφοριοκεντρικών επενδυτών
ως τρίτων στο πλαίσιο ζημίας τρίτου 148

IV.5.2.2.3. Η θεώρηση των πληροφοριοκεντρικών επενδυτών
ως εμμέσως ζημιωθέντων τρίτων 150

IV.5.2.3. Η καθαρώς οικονομική ζημία των πληροφοριοκεντρικών
επενδυτών 151

IV.5.2.4. Ενδιάμεσο συμπέρασμα ως προς την προστασία των πληροφοριοκεντρικών επενδυτών ως τρίτων και ως προς
την περιουσιακή μόνο ζημία τους από την οπτική του ΑΚ 155

V. Καθορισμός του ζημιωθέντος επενδυτή από την κατάχρηση
προνομιακών πληροφοριών με βάση το είδος της προνομιακής πληροφορίας στην οποία βασίστηκε η απαγορευμένη συναλλαγή; 156

V.1. Η σημασία του είδους της προνομιακής πληροφορίας
για τον προσδιορισμό του ζημιωθέντος από την κατάχρηση
προνομιακών πληροφοριών 156

V.2. Κριτική 158

VΙ. Προστασία συναλλασσομένων στην αγορά επί του ιδίου χρηματοπιστωτικού μέσου στη βάση υποχρέωσης πίστης; 160

VI.1. Η υποχρέωση πίστης στο πλαίσιο οργανωμένης αγοράς 160

VI.2. Κριτική 161

VII. Ενδιάμεσο συμπέρασμα ως προς τα προστατευόμενα από τον MAR πρόσωπα και τον γενικό προσδιορισμό των πιθανών ζημιωθέντων 162

VII.1. Η σημασία του κύκλου των προστατευόμενων από τον Κανονισμό προσώπων για την εφαρμογή της ΑΚ 914 162

VII.2. Καθορισμός των προστατευόμενων προσώπων στη βάση
του θετικού ή αρνητικού χαρακτήρα των προνομιακών πληροφοριών, εφαρμογή μίας «χρηματιστηριακής υποχρέωσης πίστης» και άμεση συναλλακτική εγγύτητα: τα κριτήρια που απορρίφθηκαν 163

VII.3. Καθορισμός των προστατευόμενων προσώπων με βάση
το είδος του επενδυτή και τον ρόλο του στην αγορά 165

§ 7. Η υπαιτιότητα

I. Η διττή σημασία της υπαιτιότητας στην περίπτωση της κατά
την ΑΚ 914 ευθύνης από κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών 175

II. Η περιγραφή της απαγορευμένης συναλλαγής στην Οδηγία 89/592,
στη MAD και στον MAR ως προς τα υποκειμενικά στοιχεία
της παράβασης 176

III. Υποκειμενικές προϋποθέσεις ως προς την κατοχή της προνομιακής πληροφορίας για τη στοιχειοθέτηση της παράβασης; 179

III.1. Η γνώση της προνομιακής πληροφορίας 179

III.2. Γνώση του προνομιακού χαρακτήρα της προνομιακής πληροφορίας; 180

III.3. Πρόθεση του παραβάτη ως προς την κατάχρηση
της προνομιακής πληροφορίας; 182

IV. Έλλειψη υποκειμενικών προϋποθέσεων ως προς τη χρήση
της προνομιακής πληροφορίας από τους κατόχους
προνομιακών πληροφοριών 183

V. Η υπαιτιότητα ως στοιχείο του νόμιμου λόγου ευθύνης
κατά την ΑΚ 914 επί κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών 186

V.1. Η επίδραση του MAR στην εθνική έννομη τάξη και ειδικότερα
στην ΑΚ 914 188

V.2. Ο καθορισμός του περιεχομένου της κατά την ΑΚ 914
υπαιτιότητας από τον MAR 191

V.2.1. Η κατά ΑΚ 914 υπαιτιότητα του πρωτογενούς κατόχου
προνομιακών πληροφοριών 191

V.2.1.1. Στοιχειοθέτηση αντικειμενικής ευθύνης 191

V.2.1.2. Στοιχειοθέτηση νόθου αντικειμενικής ευθύνης 194

V.2.2. Η κατά ΑΚ 914 υπαιτιότητα του δευτερογενούς κατόχου
προνομιακών πληροφοριών 196

VI. Ενδιάμεσο συμπέρασμα ως προς την υπαιτιότητα 198

§ 8. Η ζημία

I. Από το «έγκλημα χωρίς θύμα» στην «αδικοπραξία χωρίς ζημία»; 204

II. Η ζημία και το πραγματικό της κατάχρησης προνομιακών
πληροφοριών 206

III. Ο προσδιορισμός της ζημίας 208

ΙII.1. Το είδος της ζημίας 208

III.2. Ο υπολογισμός του ύψους ζημίας 212

III.2.1. Η εφαρμογή της θεωρίας της διαφοράς 212

III.2.1.1. Η διαφορά μεταξύ της τιμής του χρηματοπιστωτικού μέσου
στην αγορά μετά τη δημοσιοποίηση της προνομιακής πληροφορίας
και της αξίας που καταβλήθηκε ή εισπράχθηκε στο πλαίσιο
της απαγορευμένης συναλλαγής 212

III.2.1.2. Ανάλυση και θεμελίωση της εφαρμογής της θεωρίας
της διαφοράς επί κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών 214

III.2.1.2.1. Το ζημιογόνο γεγονός – Η εφαρμογή της θεωρίας
της διαφοράς επί απεξάρτησης από την παράνομη συναλλαγή
και από το κριτήριο της συναλλακτικής εγγύτητας με τον κάτοχο
των προνομιακών πληροφοριών για τον προσδιορισμό του κύκλου
των πιθανών ζημιωθέντων 214

III.2.1.2.2. Το χρονικό σημείο της δημοσιοποίησης της προνομιακής πληροφορίας και η σημασία του για τον προσδιορισμό του χρόνου
επέλευσης της ζημίας και τον υπολογισμό της ζημίας με βάση
τη θεωρία της διαφοράς 218

III.2.1.2.3. Η ακριβής επίδραση της προνομιακής πληροφορίας
στην τιμή του χρηματοπιστωτικού μέσου και ο ακριβής υπολογισμός
της ζημίας 226

III.2.2. Λήψη υπόψη της τιμής του χρηματοπιστωτικού μέσου
πριν την παράνομη ή την επίμαχη συναλλαγή; 234

IV. Ενδιάμεσο συμπέρασμα ως προς τη ζημία και το ύψος της 237

IV.1. Οι ελλείψεις της κρατούσας άποψης 237

IV.2. Ο προσδιορισμός του ζημιογόνου γεγονότος 238

IV.3. Ο χρόνος επέλευσης της ζημίας 239

IV.4. Ο προσδιορισμός της δεύτερης αξίας αναφοράς για την εφαρμογή
της θεωρίας της διαφοράς 239

IV.5. Ακριβής αποτύπωση της προνομιακής πληροφορίας στην τιμή
του χρηματοπιστωτικού μέσου και θεωρία της διαφοράς 240

§ 9. Η αιτιώδης συνάφεια

Ι. Η στοιχειοθέτηση της αιτιώδους συνάφειας μεταξύ κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών και ζημίας των πληροφοριοκεντρικών επενδυτών 242

Ι.1. Η αιτιώδης συνάφεια ως μέσο περιορισμού της έκτασης της ευθύνης
έναντι των πληροφοριοκεντρικών επενδυτών 242

Ι.2. Η εφαρμογή των θεωριών για την αιτιώδη συνάφεια στην ευθύνη
για κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών 244

Ι.2.1. Η κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών ως αναγκαίος όρος
κατά την έννοια της θεωρίας του ισοδυνάμου των όρων 244

Ι.2.2. Η εφαρμογή της θεωρίας της πρόσφορης αιτίας στο πλαίσιο
της αδικοπρακτικής ευθύνης του κατόχου προνομιακών πληροφοριών
για ζημία από κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών 246

Ι.2.2.1. Γενικές παρατηρήσεις – ειδικά το ζήτημα της προβλεψιμότητας
της ζημίας 246

Ι.2.2.2. Η προσφορότητα της απαγορευμένης συναλλαγής
για την πρόκληση ζημίας γενικώς και η συσχέτισή της με τα
υποκειμενικά στοιχεία της κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών 247

Ι.2.2.3. Η υπέρβαση του παράγοντα της συναλλακτικής εγγύτητας
μεταξύ κατόχου προνομιακών πληροφοριών και άμεσα συναλλαγέντος
με αυτόν επενδυτή σε επίπεδο αιτιώδους συνάφειας 251

Ι.2.2.4. Τα όρια της υπέρβασης του παράγοντα της συναλλακτικής
εγγύτητας μεταξύ κατόχου προνομιακών πληροφοριών και άμεσα συναλλαγέντος με αυτόν επενδυτή σε επίπεδο αιτιώδους συνάφειας 253

Ι.2.2.5. Ενδιάμεσο συμπέρασμα για την εφαρμογή της θεωρίας
της πρόσφορης αιτιότητας κατά τη στοιχειοθέτηση της αιτιώδους
συνάφειας μεταξύ της κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών και ζημίας 254

Ι.2.3. Η εφαρμογή της θεωρίας του σκοπού του κανόνα δικαίου
στο πλαίσιο της αδικοπρακτικής ευθύνης του κατόχου προνομιακών πληροφοριών για ζημία από κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών 255

Ι.2.3.1. Γενικές παρατηρήσεις 255

Ι.2.3.2. Οι πληροφοριοκεντρικοί επενδυτές ως τα κατά τον Κανονισμό προστατευόμενα πρόσωπα από την απαγόρευση κατάχρησης
προνομιακών πληροφοριών 255

Ι.2.3.3. Η ανάγκη ειδικότερου προσδιορισμού των ζημιωθέντων πληροφοριοκεντρικών επενδυτών από την κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών 257

Ι.2.3.4. Η επίλυση του ζητήματος του ειδικού καθορισμού
των ζημιωθέντων πληροφοριοκεντρικών επενδυτών από την κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών σε επίπεδο αιτιώδους συνδέσμου 258

Ι.2.3.5. Ειδικότερα: Η επίλυση του ζητήματος του ειδικού καθορισμού των ζημιωθέντων πληροφοριοκεντρικών επενδυτών από την κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών με εφαρμογή της θεωρίας του σκοπού
του κανόνα δικαίου 259

Ι.2.3.6. Πρώτο «φίλτρο» για τον ακριβή καθορισμό των ζημιωθέντων πληροφοριοκεντρικών επενδυτών από την κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών: Το αντικείμενο και ο τρόπος της δραστηριοποίησης
των πληροφοριοκεντρικών επενδυτών 261

Ι.2.3.6.1. Η δραστηριοποίηση στο ίδιο χρηματοπιστωτικό μέσο
με εκείνο της παράνομης συναλλαγής 262

Ι.2.3.6.2. Η δραστηριοποίηση στο ίδιο χρηματοπιστωτικό μέσο
με τρόπο αντίθετο από αυτόν του κατόχου προνομιακών πληροφοριών
στην παράνομη συναλλαγή 265

Ι.2.3.6.3. Ενδιάμεσο συμπέρασμα ως προς το αντικείμενο και τον τρόπο δραστηριοποίησης των ζημιωθέντων πληροφοριοκεντρικών επενδυτών 273

Ι.2.3.7. Η υπέρβαση του παράγοντα της συναλλακτικής εγγύτητας
με την εφαρμογή της θεωρίας του σκοπού του κανόνα δικαίου
επί εφαρμογής μόνο του πρώτου «φίλτρου» 274

Ι.2.3.7.1. Η πρόσληψη της παράνομης συναλλαγής και των ίδιας
κατεύθυνσης με αυτή συναλλαγών μη μυημένων επενδυτών
ως ευκαιριών για κερδοσκοπία από τους πληροφοριοκεντρικούς
επενδυτές 274

Ι.2.3.7.2. Το «τεκμήριο της πλασματικής αγοράς»
κατά το αμερικανικό δίκαιο 282

Ι.2.3.7.3. Ενδιάμεσο συμπέρασμα ως προς την υπέρβαση
της συναλλακτικής εγγύτητας με την εφαρμογή της θεωρίας
του σκοπού του κανόνα δικαίου επί εφαρμογής μόνο του πρώτου
«φίλτρου» 288

Ι.2.3.8. Η ανάγκη εισαγωγής χρονικών περιορισμών 289

Ι.2.3.9. Δεύτερο «φίλτρο» για τον ακριβή καθορισμό των ζημιωθέντων πληροφοριοκεντρικών επενδυτών από την κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών: Ο χρόνος της δραστηριοποίησης
των πληροφοριοκεντρικών επενδυτών 290

Ι.2.3.9.1. Η ρύθμιση του αμερικανικού δικαίου για τους συγχρόνως συναλλαγέντες 291

Ι.2.3.9.2. Αιτιότητα ζημίας και συγχρόνως συναλλαγέντες:
ο καθορισμός των συγχρόνως συναλλαγέντων με βάση το πρόσωπο
του ζημιωθέντος και όχι του άμεσα συναλλαγέντος 295

Ι.2.3.9.3. Οι συγχρόνως συναλλαγέντες ως ζημιωθέντες και όχι
ως υποκατάστατα πρόσωπα των ζημιωθέντων 298

Ι.2.3.9.4. Ο χρόνος της δραστηριοποίησης των ζημιωθέντων πληροφοριοκεντρικών επενδυτών 301

Ι.2.3.10. Ενδιάμεσο συμπέρασμα από την εφαρμογή της θεωρίας
του σκοπού του κανόνα δικαίου 308

ΙΙ. Το ζήτημα της νόμιμης εναλλακτικής συμπεριφοράς επί κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών 311

ΙΙ.1. Θέση του ζητήματος 311

ΙΙ.2. Η αντιμετώπιση του ζητήματος της νόμιμης εναλλακτικής
συμπεριφοράς 314

ΙΙ.2.1. Γενικές παρατηρήσεις 314

ΙΙ.2.2. Η αντιμετώπιση του ζητήματος της νόμιμης εναλλακτικής
συμπεριφοράς επί κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών 316

ΙΙΙ. Ενδιάμεσο συμπέρασμα ως προς τη στοιχειοθέτηση της αιτιώδους συνάφειας μεταξύ της κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών
και της ζημίας των πληροφοριοκεντρικών επενδυτών 319

ΙΙΙ.1. Η διαδοχική εφαρμογή των θεωριών για τη στοιχειοθέτηση
του αιτιώδους συνδέσμου 319

ΙΙΙ.2. Εφαρμογή της θεωρίας του ισοδυνάμου των όρων 320

ΙΙΙ.3. Τα όρια της θεωρίας της πρόσφορης αιτίας 320

ΙΙΙ.4. Εφαρμογή της θεωρίας του σκοπού του κανόνα δικαίου 322

ΙΙΙ.4.1. Πρώτο φίλτρο: συναλλαγή επί του ιδίου χρηματοπιστωτικού
μέσου με κατεύθυνση αντίθετη από εκείνη του κατόχου προνομιακών πληροφοριών στην παράνομη συναλλαγή – συναλλαγές
με μη μυημένα πρόσωπα 323

ΙΙΙ.4.2. Δεύτερο φίλτρο: συναλλαγές κατά τη χρονική περίοδο
από την παράνομη συναλλαγή μέχρι τη δημοσιοποίηση
της προνομιακής πληροφορίας 324

ΙΙΙ.5. Η αντιμετώπιση του ζητήματος της νόμιμης εναλλακτικής
συμπεριφοράς 326

§ 10. Πορίσματα, αποτίμηση και μελλοντικές προοπτικές

Ι. Η δόμηση της αδικοπρακτικής αξίωσης προς αποζημίωση
των επενδυτών επί κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών 328

Ι.1. Η παράνομη πράξη του ζημιώσαντος 329

Ι.2. Οι πληροφοριοκεντρικοί επενδυτές ως τα προστατευόμενα
από τον MAR πρόσωπα 331

Ι.3. Υποκειμενική, αντικειμενική και νόθος αντικειμενική ευθύνη
του κατόχου των προνομιακών πληροφοριών 339

Ι.4. Ο προσδιορισμός της ζημίας 341

Ι.5. Η αιτιώδης συνάφεια και ο ειδικός καθορισμός των ζημιωθέντων πληροφοριοκεντρικών επενδυτών σε κάθε συγκεκριμένη περίπτωση κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών 342

ΙΙ. Μία αποτίμηση της δόμησης της αδικοπρακτικής ευθύνης
από κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών από πλευράς προστατευόμενων συμφερόντων 346

ΙΙΙ. Η συμβατότητα των προτεινόμενων λύσεων με τις απαιτήσεις
του ενωσιακού δικαίου για την ιδιωτική επιβολή αυτού 349

ΙV. Μελλοντικές προοπτικές της ιδιωτικής επιβολής του MAR 351

Βιβλιογραφία 355

Α. Ελληνική 355

Β. Αλλοδαπή 359

Ευρετήριο όρων 367

§ 1. Εισαγωγικές παρατηρήσεις

I. Εισαγωγή στο θέμα της μελέτης

Η παρούσα μελέτη σχετίζεται με την ευρύτερη θεματική της ιδιωτικής επιβολής («private enforcement») των κανόνων του δικαίου της κεφαλαιαγοράς και ειδικότερα με την ιδιωτική επιβολή των κανόνων του Κανονισμού (ΕΕ) αρ. 596/2014 του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου της 16ης Απριλίου 2014 «για την κατάχρηση της αγοράς (κανονισμός για την κατάχρηση της αγοράς) και την κατάργηση της οδηγίας 2003/6/ΕΚ του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου και των οδηγιών της Επιτροπής 2003/124/ΕΚ, 2003/125/ΕΚ και 2004/72/ΕΚ» («MAR» ή «ο Κανονισμός»). Ο Κανονισμός εφαρμόζεται (άρθρ. 2 παρ. 3), προς αποφυγή παράκαμψης ή καταστρατήγησης των ρυθμίσεών του και προς ενίσχυση της εμπιστοσύνης των επενδυτών, όχι μόνο σε συναλλαγές που λαμβάνουν χώρα σε τόπους διαπραγμάτευσης, αλλά και εκτός τούτων.

Σκοπός του Κανονισμού είναι, κατά το άρθρ. 1 MAR, η θέσπιση αφενός ενός κοινού κανονιστικού πλαισίου «σχετικά με την κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών, την παράνομη ανακοίνωση προνομιακών πληροφοριών και τη χειραγώγηση της αγοράς (‘κατάχρηση αγοράς’)» και, αφετέρου, μέτρων «για την πρόληψη της κατάχρησης της αγοράς, για τη διασφάλιση της ακεραιότητας των χρηματοπιστωτικών αγορών στην Ένωση και για την ενίσχυση της προστασίας των επενδυτών και της εμπιστοσύνης στις εν λόγω αγορές». Προκειμένου να επιτύχει τους σκοπούς αυτούς, ο Κανονισμός επιβάλλει μία σειρά υποχρεώσεων και απαγορεύσεων. Προεξάρχοντα ρόλο κατέχει, ασφαλώς, η απαγόρευση της κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών και της παράνομης ανακοίνωσης προνομιακών πληροφοριών (άρθρ. 14), καθώς και η απαγόρευση χειραγώγησης της αγοράς (άρθρ. 15). Σημαντικές είναι, όμως, και διάφορες άλλες υποχρεώσεις που επιβάλλονται από τον Κανονισμό, όπως, μεταξύ άλλων, η υποχρέωση των διαχειριστών αγοράς και των ΕΠΕΥ για θέσπιση και διατήρηση ρυθμίσεων για την πρόληψη και τον εντοπισμό πράξεων που συνιστούν κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών και χειραγώγηση αγοράς (άρθρ. 16), η υποχρέωση των εκδοτών χρηματοπιστωτικών μέσων να δημοσιοποιούν προνομιακές πληροφορίες (άρθρ. 17) και να καταρτίζουν κατάλογο με τα πρόσωπα που κατέχουν προνομιακές πληροφορίες (άρθρ. 18), οι υποχρεώσεις που επιβάλλονται στα πρόσωπα που ασκούν διευθυντικά καθήκοντα να γνωστοποιούν στον εκδότη κάθε συναλλαγή που πραγματοποιείται για ίδιο λογαριασμό και σχετίζεται με τις μετοχές του εκδότη (άρθρ. 19) και οι υποχρεώσεις επιμέλειας των προσώπων που παράγουν ή διαδίδουν επενδυτικές συστάσεις (άρθρ. 20). Παρά τον αριθμό των επιμέρους υποχρεώσεων που επιβάλλει ο Κανονισμός, ο πυρήνας των ρυθμίσεών του συγκροτείται από την απαγόρευση κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών και την απαγόρευση χειραγώγησης αγοράς.

Έτσι, κατά το άρθρ. 14, απαγορεύονται: «α) η κατάχρηση προνομιακής πληροφορίας ή η απόπειρα κατάχρησης προνομιακής πληροφορίας· β) η σύσταση προς άλλο πρόσωπο να προβεί σε κατάχρηση προνομιακής πληροφορίας ή παρότρυνση άλλου προσώπου να προβεί σε κατάχρηση προνομιακής πληροφορίας· ή γ) η παράνομη ανακοίνωση προνομιακής πληροφορίας». Η κατάχρηση προνομιακής πληροφορίας ορίζεται στο άρθρ. 8 και η παράνομη ανακοίνωση προνομιακής πληροφορίας στο άρθρ. 10. Περαιτέρω, κατά το άρθρ. 15, απαγορεύονται η χειραγώγηση αγοράς και η απόπειρα χειραγώγησης αγοράς. Η έννοια της χειραγώγησης αγοράς ορίζεται στο άρθρ. 12.

Οι συμπεριφορές που ο ευρωπαίος νομοθέτης έχει απαγορεύσει ενέχουν ασφαλώς μία ηθική απαξία – ενδεικτική της οποίας είναι η παρατεθείσα στην αρχή του παρόντος έργου (βλ. το εσώφυλλο) αντίδραση του Winston Churchill, όταν εκείνος κατηγορήθηκε ουσιαστικά για κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών – επισύρουν όμως και διαφόρων ειδών κυρώσεις. Έτσι, το 5ο Κεφάλαιο του Κανονισμού αναφέρεται σε ζητήματα που άπτονται των σχετικών διοικητικών κυρώσεων (άρθρ. 30), ενώ σύντομη αναφορά γίνεται και σε ποινικές κυρώσεις (λ.χ. άρθρ. 33). Εκτενέστερη αναφορά στις τελευταίες γίνεται στην Οδηγία 2014/57/ΕΕ του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου της 16ης Απριλίου 2014 «περί ποινικών κυρώσεων για την κατάχρηση αγοράς (οδηγία για την κατάχρηση αγοράς)». Από πλευράς ελληνικού δικαίου, ο ν. 4443/2016 αναφέρεται τόσο στις ποινικές όσο και στις διοικητικές κυρώσεις για τις παραπάνω παραβάσεις (άρθρ. 25 επ. ως προς τις ποινικές κυρώσεις και άρθρ. 37 ως προς τις διοικητικές κυρώσεις).

Στο πλαίσιο αυτό, τίθεται και το ζήτημα των ενδεχόμενων αστικών κυρώσεων κατά του παραβάτη των παραπάνω κανόνων περί απαγόρευσης κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών και περί απαγόρευσης χειραγώγησης της αγοράς (λ.χ. αξιώσεων αποζημίωσης ή απόδοσης αδικαιολόγητου πλουτισμού) ή και των ενδεχόμενων άλλων αστικών συνεπειών (λ.χ. ως προς το κύρος δικαιοπραξιών) της απαγορευμένης συμπεριφοράς – είτε αυτή συνιστά κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών είτε χειραγώγηση αγοράς. Ασφαλώς, το ζήτημα των ενδεχόμενων αστικών κυρώσεων τίθεται και σε σχέση με τις λοιπές υποχρεώσεις που επιβάλλει ο MAR – λ.χ. στο πλαίσιο της θεμελίωσης αστικών αξιώσεων κατά εκδότη για μη δημοσιοποίηση προνομιακών πληροφοριών κατά το άρθρ. 17 του Κανονισμού (βλ. χαρακτηριστικά τη ρύθμιση της § 97 WpHG του γερμανικού δικαίου) – πλην όμως, όπως αναφέρθηκε, τον πυρήνα των ρυθμίσεων του Κανονισμού συνιστούν η απαγόρευση της κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών και η απαγόρευση χειραγώγησης της αγοράς. Το ζήτημα των αστικών συνεπειών από την κατάχρηση αγοράς (είτε υπό τη μορφή της κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών είτε υπό τη μορφή της χειραγώγησης αγοράς) χαρακτηρίζεται – και, μάλιστα, τόσο στην Ελλάδα, όσο και διεθνώς – ως «ένα από τα πλέον δυσχερή» του δικαίου της κεφαλαιαγοράς γενικότερα. Η μία από τις δύο πλευρές αυτού του ευρύτατου ζητήματος – δηλαδή, οι αστικές συνέπειες από κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών – αποτελεί, γενικώς, και το αντικείμενο της παρούσας μελέτης.

Σε γενικές γραμμές, ενδεχόμενες αστικές συνέπειες μίας παράνομης συμπεριφοράς, θα μπορούσαν να σχετίζονται είτε με το κύρος δικαιοπραξιών (συναλλαγών) που έλαβαν χώρα συνεπεία της παράνομης συμπεριφοράς, είτε με δικαιώματα αποκατάστασης της ζημίας (είτε με βάση την ενδοσυμβατική είτε με βάση την αδικοπρακτική ευθύνη), είτε με άλλης φύσεως αξιώσεις, όπως λ.χ. η αξίωση απόδοσης αδικαιολόγητου πλουτισμού. Από τις πιθανές αυτές αστικές συνέπειες της κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών, η παρούσα μελέτη αφορά αποκλειστικά στην αποζημίωση των επενδυτών από κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών κατά τις διατάξεις για τις αδικοπραξίες. Η επίκληση των διατάξεων για τις αδικοπραξίες για τη θεμελίωση της ευθύνης από κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών εμφανίζει, μεταξύ άλλων, το πλεονέκτημα ότι σε αυτή τη βάση μπορεί να θεμελιωθεί ευθύνη και σε περίπτωση έλλειψης συμβατικού δεσμού μεταξύ του ζημιώσαντος και του ζημιωθέντος. Πριν οριοθετηθεί σαφέστερα το αντικείμενο της παρούσας μελέτης έναντι των άλλων πιθανών αστικών συνεπειών της κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών, κρίσιμο είναι να αναδειχθεί η απουσία ειδικών ενωσιακών ή εθνικών ρυθμίσεων που να ρυθμίζουν ειδικά το θέμα των αστικών συνεπειών από κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών.

II. Η απουσία ειδικής ενωσιακής ή εθνικής ρύθμισης για τις αστικές συνέπειες της κατάχρησης αγοράς

Ο Κανονισμός – αλλά παλαιότερα και η Οδηγία 2003/6/ΕΚ της 28ης Ιανουαρίου 2003 του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου «για τις πράξεις προσώπων που κατέχουν εμπιστευτικές πληροφορίες και τις πράξεις χειραγώγησης της αγοράς (κατάχρηση αγοράς)» (εφεξής «MAD») και ακόμη παλαιότερα η Οδηγία 89/592/ΕΟΚ του Συμβουλίου της 13ης Νοεμβρίου 1989 «για το συντονισμό των ρυθμίσεων όσον αφορά τις πράξεις προσώπων τα οποία είναι κάτοχοι εμπιστευτικών πληροφοριών» – δεν κάνει ειδική αναφορά στο ζήτημα των αστικών συνεπειών παραβάσεων των διατάξεών του, παρά μόνον αναφέρεται αναλυτικά στις σχετικές διοικητικές κυρώσεις και – λιγότερο αναλυτικά – στις ποινικές κυρώσεις (οι οποίες ρυθμίζονται, από πλευράς ενωσιακού δικαίου από την Οδηγία 2014/57). Αυτό συμβαίνει παρά το γεγονός, ότι ο ενωσιακός νομοθέτης έχει την

αρμοδιότητα (κατά το άρθρ. 114 παρ. 1 ΣΛΕΕ) να θεσπίσει και αστικές συνέπειες για την κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών, πέραν των διοικητικών και των ποινικών συνεπειών.

Από τη σύγκριση του MAR με άλλα νομοθετήματα ευρωπαϊκής προέλευσης του δικαίου της κεφαλαιαγοράς δεν φαίνεται να προκύπτει μία γενική τάση του ευρωπαίου νομοθέτη να θεσπίζει ή να μην θεσπίζει αστικές συνέπειες για τις απαγορεύσεις και τις επιταγές που επιβάλλονται από το ευρωπαϊκό δίκαιο της κεφαλαιαγοράς. Το ζήτημα, μάλλον, κρίνεται κατά περίπτωση ανάλογα και με τη στοχοθεσία του κάθε επιμέρους ενωσιακού νομοθετήματος. Έτσι, αντίστοιχη απουσία ρύθμισης εντοπίζεται στην Οδηγία 2004/25 για τις δημόσιες προτάσεις, η οποία περιορίζεται να αναφέρει στο άρθρ. 17, ότι «τα κράτη μέλη καθορίζουν τις κυρώσεις που επιβάλλονται για την παράβαση των εθνικών διατάξεων που θεσπίζονται κατ’ εφαρμογή της παρούσας οδηγίας και λαμβάνουν κάθε απαραίτητο μέτρο για να εξασφαλισθεί η εφαρμογή τους [...] οι κυρώσεις πρέπει να είναι αποτελεσματικές, αναλογικές και αποτρεπτικές». Αντίθετα, παρατηρείται ότι σε άλλα επίσης ενωσιακής προέλευσης νομοθετικά κείμενα του δικαίου της κεφαλαιαγοράς, όπως ο Κανονισμός 2017/1129 για το ενημερωτικό δελτίο και η Οδηγία 2004/109 για τις προϋποθέσεις διαφάνειας, υπάρχουν, πέραν των αναφορών σε διοικητικές και ποινικές κυρώσεις, και διατάξεις σχετικά με τις ενδεχόμενες αστικές κυρώσεις, όπως το άρθρ. 11 του Κανονισμού 2017/1129 περί αστικής ευθύνης για το ενημερωτικό δελτίο και το άρθρ. 7 της Οδηγίας 2004/109 περί αστικής ευθύνης για την κατάρτιση και δημοσιοποίηση ορισμένων πληροφοριών. Σε ένα παράλληλο πλαίσιο, αναφορά πρέπει να γίνει στην Οδηγία 2014/104, η οποία αναφέρεται στις αγωγές αποζημίωσης που ασκούνται βάσει του δικαί-

ου των κρατών-μελών για παραβάσεις του ευρωπαϊκού και εθνικού δικαίου του ανταγωνισμού.

Απουσία ειδικών ρυθμίσεων για αστικές συνέπειες από παράβαση έστω και τμήματος των υποχρεώσεων που επιβάλλει ο MAR παρατηρείται και στο ελληνικό δίκαιο. Για παράδειγμα, στο γερμανικό δίκαιο, οι §§ 97 και 98 WpHG ρυθμίζουν ειδικά την ευθύνη προς αποζημίωση του εκδότη επί παράλειψης δημοσιοποίησης προνομιακών πληροφοριών (§ 97 WpHG) και επί δημοσιοποίησης ψευδών προνομιακών πληροφοριών (§ 98 WpHG) κατά παράβαση ειδικά του άρθρ. 17 MAR περί δημοσιοποίησης προνομιακών πληροφοριών (χωρίς, πάντως, οι σχετικές νομικές βάσεις να ορίζονται από τον Γερμανό νομοθέτη ως αποκλειστικές, με αποτέλεσμα να μπορούν να εφαρμοστούν οι γενικές διατάξεις του BGB). Πέραν αυτών των διατάξεων, δεν υπάρχουν άλλες ειδικές διατάξεις για τις αστικές συνέπειες παραβάσεων άλλων διατάξεων του Κανονισμού, όπως η απαγόρευση κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών ή η απαγόρευση χειραγώγησης αγοράς – μάλιστα, η αναλογική εφαρμογή των παραπάνω διατάξεων στα υπόλοιπα θέματα που ρυθμίζει ο Κανονισμός απορρίπτεται, καθώς θεωρείται πως συνειδητά ο Γερμανός νομοθέτης δεν προέβη στη θέσπιση εξίσου ειδικών ρυθμίσεων. Έτσι, ως προς τις υπόλοιπες παραβάσεις του MAR, γίνεται στο γερμανικό δίκαιο προσφυγή στις γενικές διατάξεις του αστικού δικαίου. Η κατάσταση στο ελληνικό δίκαιο της κεφαλαιαγοράς είναι, όμως, διαφορετική: οι μόνες ειδικές ρυθμίσεις του ελληνικού δικαίου της κεφαλαιαγοράς για την αστική ευθύνη από παραβάσεις των κανόνων που προβλέπει το ελληνικό ή το ευρωπαϊκό δίκαιο της κεφαλαιαγοράς είναι εκείνες των άρθρ. 60 και 61 ν. 4706/2020 περί αστικής ευθύνης από τη δημοσίευση του ενημερωτικού δελτίου και του άρθρ. 13 ν. 3461/2006 για την ευθύνη των προσώπων που συνέταξαν και υπέγραψαν το πληροφοριακό δελτίο στις δημόσιες προτάσεις εξαγοράς, με αποτέλεσμα να είναι αναγκαία η προσφυγή στις γενικές διατάξεις (ιδίως τις διατάξεις για τις αδικοπραξίες).

Όπως επισημαίνεται, η απουσία ρυθμίσεων στον Κανονισμό και στην υπόλοιπη ευρωπαϊκή νομοθεσία σχετικά με τις αστικές συνέπειες της κατάχρησης αγοράς και ιδιαίτερα την ευθύνη του προσώπου που προβαίνει σε κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών ή χειραγώγηση αγοράς εντυπωσιάζει, πρώτον, για τον λόγο ότι η έκθεση της Ομάδας Υψηλού Επιπέδου για τη χρηματοπιστωτική εποπτεία στην ΕΕ, υπό την προεδρία του de Larosière αναφερόταν ρητά στην ανάγκη ενίσχυσης των εποπτικών και κυρωτικών μηχανισμών της κεφαλαιαγοράς και στην ύπαρξη κυρώσεων με ισχυρή αποτρεπτική δύναμη που να επιβάλλονταν αποτελεσματικά, χωρίς όμως να αναφέρεται ευθέως σε αστικές συνέπειες των πράξεων κατάχρησης αγοράς. Δεν υπάρχει, πάντως, αμφιβολία, ότι ένας εκ των σκοπών της θέσπισης του MAR και της αντικατάστασης της MAD με έναν κανονισμό ήταν ακριβώς η ενίσχυση των μηχανισμών επιβολής των απαγορεύσεων που σχετίζονταν με την κατάχρηση αγοράς, όπως τη ρύθμιζε η MAD. Δεύτερον, η απουσία αστικών συνεπειών για παραβάσεις των υποχρεώσεων που προβλέπει ο Κανονισμός παρατηρείται εντός ενός νομοθετήματος που πράγματι προβλέπει και ενισχύει την εντονότερη εμπλοκή ιδιωτών στην εφαρμογή και στην παρακολούθηση της εφαρμογής του.

Ειδικά ως προς την ανυπαρξία ρυθμίσεων στη MAD και στην Οδηγία 89/592 για τις αστικές συνέπειες από παραβάσεις των παραπάνω οδηγιών, είχε γίνει η επισήμανση, ότι ο σκοπός των δύο οδηγιών δεν ήταν ο λεπτομερής προσδιορισμός των απαραίτητων ένδικων βοηθημάτων στο εθνικό δίκαιο κάθε κράτους-μέλους, αλλά η διαμόρφωση ορισμένων ελάχιστων κοινών ρυθμίσεων που θα ενσωματώνονταν στα επιμέρους εσωτερικά δίκαια. Αυτό το επιχείρημα θα μπορούσε στη γενικότητά του να γίνει δεκτό και για την περίπτωση του MAR. Η θέσπιση κανόνων με κανονισμούς μπορεί, ασφαλώς, να διαφέρει σε σχέση με τη θέσπιση κανόνων με οδηγίες ως προς την επιρροή των κανονισμών εν γένει επί του εθνικού δικαίου των κρατών-μελών και ως προς το επίπεδο εξειδίκευσης της εκάστοτε ρύθμισης, πλην όμως το ζητούμενο της θεσμοθέτησης «κοινού παρονομαστή» για όλα τα κράτη-μέλη είναι παρόν και σε αυτούς, όπως και στις οδηγίες, και μάλι-

στα με τρόπο σαφέστερο, καθώς ακριβώς λόγω της ευθείας εφαρμογής των κανονισμών δεν απαιτείται ενσωμάτωση της ρύθμισης ενός κανονισμού στο εσωτερικό δίκαιο.

Δεν φαίνεται, όμως, να εξηγεί το παραπάνω επιχείρημα τη διαφορετική αντιμετώπιση που επεφύλαξε σε αυτόν τον ειδικότερο κλάδο του δικαίου της κεφαλαιαγοράς ο κοινοτικός/ενωσιακός νομοθέτης σε σχέση με τη νομοθεσία για το ενημερωτικό δελτίο ή τη δημοσιοποίηση των πληροφοριών. Έτσι, μάλλον φαίνεται ότι η διαφορετική αυτή αντιμετώπιση σχετίζεται, τουλάχιστον κατά ένα μέρος, ακριβώς με το περιεχόμενο των σχετικών κανόνων, στο οποίο, άλλωστε, αντικατοπτρίζεται και η διαφορετική στόχευση του κοινοτικού/ενωσιακού νομοθέτη σε κάθε έναν από τους ειδικότερους αυτούς τομείς του ευρύτερου δικαίου της κεφαλαιαγοράς (ενημερωτικό δελτίο και δημοσίευση των πληροφοριών από τη μία πλευρά και κατάχρηση αγοράς και δημόσιες προτάσεις από την άλλη). Παρατηρείται, λοιπόν, ότι η έλλειψη ρύθμισης για τις αστικές συνέπειες ειδικά για παραβάσεις που αφορούν στην παροχή πληροφοριών στο επενδυτικό κοινό με βάση τον MAR και την Οδηγία 2004/25 παρά την ύπαρξη ρυθμίσεων περί αστικής ευθύνης για παραβάσεις που αφορούν στην παροχή πληροφοριών στο επενδυτικό κοινό στον Κανονισμό 2017/1129 και την Οδηγία 2004/109 οφείλεται στο ότι ο Κανονισμός 2017/1129 και η Οδηγία 2004/109 αφορούν κατά κύριο λόγο στη δημοσιότητα που πρέπει να υπάρχει στις κεφαλαιαγορές, ενώ, αντίθετα, ο MAR και η Οδηγία 2004/25 έχουν άλλη στόχευση, η οποία απλώς υπηρετείται από τη δημοσίευση ορισμένων πληροφοριών, χωρίς η τελευταία να καθίσταται όμως αυτοτελής στόχος ούτε του MAR ούτε της Οδηγίας 2004/25. Ειδικότερα, ο μεν MAR στοχεύει στην ακεραιότητα της αγοράς και των λειτουργιών της, καθώς και στην εμπιστοσύνη του επενδυτικού κοινού μέσω της απαγόρευσης της κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών και της χειραγώγησης της αγοράς, η δε Οδηγία 2004/25 στοχεύει στη ρύθμιση μίας ιδιαίτερα αποτελεσματικής διαδικασίας εξαγοράς επιχειρήσεων με παράλληλη προστασία των μετόχων και της αγοράς. Σημαντικότατο ρόλο στην απουσία ενωσιακής προέλευσης ρυθμίσεων ως προς τις αστικές συνέπειες της κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών παίζουν,

ασφαλώς, και οι διαφορετικές παραδόσεις των κρατών-μελών ως προς τα σχετικά ζητήματα (δηλαδή, τις αστικές κυρώσεις γενικά) και ειδικότερα ως προς την ευθύνη από αδικοπραξία, επί της οποίας επίσης δεν υπάρχει ενοποίηση των διαφόρων εθνικών νομοθεσιών.

Η έλλειψη ειδικών ρυθμίσεων για τις αστικές συνέπειες της κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών ευρωπαϊκής ή εθνικής προέλευσης ουδόλως σημαίνει, όμως, ότι ένα ελληνικό δικαστήριο, το οποίο θα έχει για τη συγκεκριμένη υπόθεση (διεθνή) δικαιοδοσία και ενώπιον του οποίου αχθεί κατ’ εφαρμογή των περί δικαιοδοσίας διατάξεων λ.χ. μία αγωγή αποζημίωσης για κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών θα αρνηθεί να επιληφθεί της υπόθεσης ακριβώς λόγω αυτής της έλλειψης. Πέραν του ενδεχόμενου να τεθεί από το ελληνικό δικαστήριο προδικαστικό ερώτημα στο ΔικΕΕ για τις πιθανές ιδιαιτερότητες της στοιχειοθέτησης αξίωσης προς αποζημίωση επί κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών (με το ΔικΕΕ να είναι πιθανό να αναγνωρίσει, μεταξύ άλλων, υποχρέωση των κρατών μελών να παρέχουν νομικά μέσα για την ιδιωτική επιβολή του MAR), η έλλειψη ειδικής ρύθμισης για τις αστικές συνέπειες της κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών δεν σημαίνει ότι δεν μπορεί, τελικά, ένα ελληνικό δικαστήριο να κληθεί να εφαρμόσει τις γενικές διατάξεις του ελληνικού ιδιωτικού δικαίου που προβλέπουν κυρώσεις διαφόρων ειδών για μία παράνομη συμπεριφορά και ιδιαίτερα εκείνες του ΑΚ. Είναι, λοιπόν, ακριβώς η απουσία ειδικών ρυθμίσεων επί των αστικών συνεπειών της κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών που συνδέει τη θεματική αυτής της μελέτης με το γενικό, ελληνικό ιδιωτικό, και μάλιστα και το αστικό, δίκαιο ακόμη περισσότερο απ’ όσο θα συνδεόταν μαζί του ούτως ή άλλως, αν προβλέπονταν ειδικές ιδιωτικού δικαίου συνέπειες για παραβάσεις του Κανονισμού. Η αλληλεπίδραση του τμήματος αυτού του δικαίου της κεφαλαια-

γοράς με κεντρικούς θεσμούς του αστικού δικαίου και ιδίως, όπως θα φανεί παρακάτω, του δικαίου της αποζημίωσης (όπως η υπαιτιότητα, το παράνομο και ο αιτιώδης σύνδεσμος) καθιστούν απαραίτητη τη δογματική επεξεργασία των συναφών ζητημάτων με τρόπο που είναι προσαρμοσμένος στο ιδιαίτερο περιβάλλον της κεφαλαιαγοράς και στην οικονομική της μηχανική, αλλά και στη φύση της νομοθέτησης από την Ευρωπαϊκή Ένωση. Όπως θα επισημανθεί στα επόμενα κεφάλαια της παρούσας μελέτης, ο τρόπος εφαρμογής του γενικού δικαίου θα καθορίζεται σε πολύ μεγάλο βαθμό από τον σκοπό του Κανονισμού και από τη διαδικασία στοιχειοθέτησης της παράβασης, δηλαδή της κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών, αλλά και από την ίδια τη φύση του MAR ως κανονισμού. Το θέμα της παρούσας μελέτης είναι όμως σημαντικό και ευρύτερα για το δίκαιο της κεφαλαιαγοράς, καθώς σχετίζεται με τους σκοπούς που επιδιώκει αυτός ο κλάδος δικαίου συνολικά· έτσι, το πραγματευόμενο θέμα υπερβαίνει, τελικά, την ιδιωτική επιβολή της απαγόρευσης κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών και αντανακλά ευρύτερα στο ζήτημα της ιδιωτικής επιβολής των κανόνων της κεφαλαιαγοράς. Σχετίζεται όμως το πραγματευόμενο θέμα και με γενικότερες αρχές του δικαίου της κεφαλαιαγοράς, όπως η αρχή της ίσης μεταχείρισης στο πλαίσιο του δικαίου της κεφαλαιαγοράς. Ακόμα ευρύτερα, το ζήτημα της ιδιωτικής επιβολής των κανόνων της κεφαλαιαγοράς σχετίζεται με ακόμη βαθύτερα ζητήματα, όπως ο ίδιος ο ρόλος του ιδιωτικού δικαίου για την εν γένει οικονομική δραστηριότητα ή η έννοια και το περιεχόμενο των δικαιωμάτων που απονέμονται σε ιδιώτες – πλην όμως τα θέματα αυτά είναι εκτός του αντικειμένου αυτής της μελέτης.

ΙII. Η μέχρι σήμερα διερεύνηση του ζητήματος των αστικών συνεπειών της κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών από την ελληνική επιστήμη και η ανάγκη περαιτέρω έρευνας

Ερωτήματα ως προς τις αστικές συνέπειες από παράβαση των διατάξεων για την κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών και την χειραγώγηση αγοράς δεν ανέκυψαν στην Ελλάδα το πρώτον με την εισαγωγή του MAR. Αντίθετα, τα ερωτήματα αυτά είχαν ανακύψει και υπό το προηγούμενο νομοθετικό καθεστώς – και όχι μόνο υπό το αμέσως προηγούμενο. Έτσι, προσέγγιση των ερωτημάτων αυτών είχε επιχειρηθεί τόσο υπό το καθεστώς της MAD, η οποία μεταφέρθηκε στο ελληνικό δίκαιο με τον ν. 3340/2005, όσο και υπό το καθεστώς της Οδηγίας 89/592, η οποία μεταφέρθηκε στο ελληνικό δίκαιο με το π.δ. 53/1992.

Ειδικά το ζήτημα των αστικών συνεπειών από κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών είχε ανακύψει και προ της μεταφοράς της Οδηγίας 89/592 στο ελληνικό δίκαιο με το π.δ. 53/1992, και ειδικότερα με αφορμή το άρθρ. 30 ν. 1806/1988. Και ναι μεν, τα ευρύτερα ζητήματα της αξιοποίησης εμπιστευτικών πληροφοριών (λ.χ. στο πλαίσιο του δικαίου του αθέμιτου ανταγωνισμού με τη μορφή της εκμετάλλευσης εμπορικού απορρήτου, ή στο πλαίσιο του εταιρικού δικαίου με τη μορφή της διαφύλαξης του επιχειρηματικού απορρήτου της εταιρείας) και της χειραγώγησης αγοράς δεν αντιμετωπίστηκαν νομοθετικά για πρώτη φορά με το άρθρ. 30 ν. 1806/1988 (βλ. λ.χ. το άρθρ. 34 ν. 3632/1928). Πλην όμως, ήταν ακριβώς το άρθρ. 30 ν. 1806/1988 η πρώτη διάταξη στην ελληνική έννομη τάξη που αναφερόταν στο ζήτημα της κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών ως συμπεριφοράς που στρέφεται κατά της ακεραιότητας της αγοράς κεφαλαίων με τρόπο αρκετά παρόμοιο με τις σχετικές διατάξεις του MAR. Και ήταν ακριβώς το άρθρ. 30 ν. 1806/1988 η πρώτη διάταξη της ελληνικής έννομης τάξης υπό το κράτος της οποίας διερευνήθηκε για πρώτη φορά το ζήτημα των αστικών συνεπειών για παράβαση των διατάξεων για την εκμετάλλευση προνομιακών πληρο-

φοριών. Έτσι, τα επιχειρήματα που είχαν χρησιμοποιηθεί κατά καιρούς για την προσέγγιση του ζητήματος των αστικών συνεπειών για την παράβαση του άρθρ. 30 ν. 1806/1988, της Οδηγίας 89/592 και του π.δ. 53/1992 και της MAD και του ν. 3340/2005 που αφορούν στην κατάχρηση προνομιακών (ή – υπό το προ του MAR καθεστώς – εμπιστευτικών) πληροφοριών και στην χειραγώγηση αγοράς (κατά το μέτρο που αυτή απαγορευόταν υπό το προ του MAR καθεστώτος) καταλήγουν να είναι κατά το μεγαλύτερο μέρος τους επίκαιρα ακόμη και υπό το ισχύον νομοθετικό καθεστώς του MAR.

Στο πλαίσιο του ελληνικού (αλλά και του γερμανικού) δικαίου, η συζήτηση για τις αστικές συνέπειες της κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών περιστρέφεται γύρω από δύο κατηγορίες αστικών συνεπειών. Κατά την πρώτη κατηγορία, διερευνάται κατά πόσον επηρεάζεται το κύρος της παράνομης συναλλαγής (λ.χ. της μεταβίβασης ενός χρηματοπιστωτικού μέσου) από το γεγονός ότι η συναλλαγή αυτή είναι παράνομη κατά τα άρθρ. 8, 14 MAR. Κατά τη δεύτερη κατηγορία αστικών συνεπειών που έχει κατά καιρούς μελετηθεί από την ελληνική επιστήμη, ερωτάται κατά πόσον οφείλεται αποζημίωση στον ζημιωθέντα από την παράνομη συναλλαγή.

Γενικώς, γίνεται δεκτό από την κρατούσα άποψη στην Ελλάδα, ότι το κύρος των συναλλαγών δεν πρέπει να επηρεάζεται – είτε με αποτέλεσμα την ακυρότητα ή την ακυρωσία – από το γεγονός ότι μία συναλλαγή ήταν παράνομη κατά τα άρθρ. 8, 14 MAR. Περαιτέρω, κατά την κρατούσα άποψη στην ελληνική θεωρία, η παράβαση των διατάξεων για την κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών οδηγεί, υπό τις προϋποθέσεις της ΑΚ 914, στη γέννηση αδικοπρακτικής ευθύνης κατά του κατόχου των προνομιακών πληροφοριών που προέβη στην παράνομη συναλλαγή.

Η κρατούσα αυτή άποψη σχετικά με την εφαρμογή της ΑΚ 914 όχι μόνο έχει διατυπωθεί από αρκετούς για τα ελληνικά δεδομένα συγγραφείς, αλλά τούτο έχει γίνει σε όλα τα στάδια της ρύθμισης του φαινομένου της κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών: υπό το κράτος του ν. 1806/1988, υπό το κράτος της Οδηγίας 89/592 και του π.δ. 53/1992 και υπό το κράτος της MAD και του ν. 3340/2005. Κατά τούτο, η ανάλυση των προϋποθέσεων της κατά την ΑΚ 914 αστικής ευθύνης από κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών θα μπορούσε εκ πρώτης όψεως να θεωρηθεί πως δεν φαίνεται να προσφέρει κάτι νέο στα όσα ήδη έχει συνεισφέρει η κρατούσα άποψη και όσοι τη διαμόρφωσαν.

Πλην όμως, ενώ αναλύεται στο πλαίσιο της βιβλιογραφίας του δικαίου της κεφαλαιαγοράς κατά τρόπο πράγματι λεπτομερή το ζήτημα της στοιχειοθέτησης αυτής της ίδιας της κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών, η θέση περί θεμελίωσης αποζημιωτικών αξιώσεων στη βάση της ΑΚ 914 μετά από κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών φαίνεται πως είναι μάλλον αποτέλεσμα της θεώρησης της αδικοπρακτικής ευθύνης ως αναγκαίας και «αυτόματης» αστικής «κύρωσης» οποιασδήποτε παράνομης συμπεριφοράς. Ένα τέτοιο πόρισμα θα αγνοούσε, όμως, ότι η κατά την ΑΚ 914 αποζημίωση δεν είναι αποτέλεσμα κάθε παράνομης συμπεριφοράς, αλλά μόνον εκείνης που στρέφεται κατά προσώπου που καταλαμβάνεται από το προστατευτικό πεδίο του παραβιασθέντος κανόνα δικαίου. Δεν φαίνεται, δηλαδή, να εξετάζονται οι επιμέρους προϋποθέσεις της ΑΚ 914 πάντοτε υπό το πρίσμα αφενός της συμπεριφοράς η οποία και αποτελεί τον λόγο της επιβολής της συγκεκριμένης «κύρωσης», δηλαδή της κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών, και αφετέρου των συνθηκών εντός των οποίων λαμβάνει χώρα η παραπάνω συμπεριφορά. Για τον λόγο αυτό έχουν εκφραστεί και σοβαρές επιφυλάξεις ως προς τη στοιχειοθέτηση, τελικά, αξίωσης προς αποζημίωση κατά την ΑΚ 914: οι επιφυλάξεις αυτές επικεντρώνονται κατά κύριο λόγο στο ζήτημα της δυσχέρειας θεμελίωσης της αιτιώδους συνάφειας μεταξύ κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών και ζημίας καθώς και στο ζήτημα του προσδιορισμού των προστατευόμενων από τον Κανονισμό ιδιωτών και ζημιωθέντων από την παράνομη συναλλαγή. Και πράγματι, οι παράμετροι αυτές της αδικοπρακτικής ευθύνης δεν έχουν τύχει της απαραίτητης ειδικότερης επεξεργασίας για τη δογματικά συ

νεπή θεμελίωση της παραπάνω αξίωσης προς αποζημίωση από κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών. Το ίδιο ισχύει όμως και για τη ζημία και την υπαιτιότητα, δηλαδή στοιχεία του πραγματικού της ΑΚ 914 ως προς τα οποία παρατηρείται ότι γίνεται μία εφαρμογή κανόνων του αστικού δικαίου χωρίς να προσαρμόζεται η σχετική ανάλυση στην κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών ως απαγορευμένη συναλλαγή, στον σκοπό του Κανονισμού, στο οικονομικό υπόβαθρο της κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών ως πρακτικής που λαμβάνει χώρα στην κεφαλαιαγορά και στην ίδια την πρακτική και οικονομική «μηχανική» της αγοράς χρηματοπιστωτικών μέσων. Στόχος της ανάλυσης που θα ακολουθήσει θα είναι, λοιπόν, η συνολική επεξεργασία του ζητήματος της αδικοπρακτικής ευθύνης από κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών, η οποία θα λαμβάνει υπόψη σε όλα τα στάδια της έρευνας τη δογματική και τη θεωρία του αστικού δικαίου, αλλά και τις ιδιαιτερότητες της κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών προκειμένου να εξαχθούν δογματικά στέρεα αλλά και πρακτικά εφαρμόσιμα αποτελέσματα για την εφαρμογή της ΑΚ 914 επί κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών.

IV. Οριοθέτηση του αντικειμένου της μελέτης

Αντικείμενο της παρούσας μελέτης αποτελεί η διερεύνηση των προϋποθέσεων που πρέπει κατά το ενωσιακό και κατά το ελληνικό δίκαιο να συντρέχουν για την αποζημίωση των επενδυτών από κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών με βάση τις διατάξεις για τις αδικοπραξίες. Από τον ίδιο τον τίτλο της μελέτης προκύπτει η οριοθέτηση του αντικειμένου της.

IV.1. Οριοθέτηση ως προς την παράβαση του Κανονισμού

Το ζήτημα της αστικής ευθύνης από παραβάσεις του MAR μπορεί να τεθεί σε τέσσερις εκδοχές, όσες και οι κύριες απαγορεύσεις ή υποχρεώσεις που επιβάλλει ο Κανονισμός: απαγόρευση κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών, ανακοίνωσης προνομιακών πληροφοριών και σύστασης ή παρότρυνσης σε άλλο πρόσωπο για κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών (άρθρ. 14), απαγόρευση χειραγώγησης της αγοράς (άρθρ. 15), υποχρέωση δημοσιοποίησης προνομιακών πληροφοριών (άρθρ. 17) και υποχρεώσεις σχετικά με τις συναλλαγές προσώπων που ασκούν διευθυντικά καθήκοντα (άρθρ. 19). Η πρώτη οριοθέτηση της παρούσας μελέτης αφορά, λοιπόν, στον τρόπο της παράβασης του Κανονισμού· η παρούσα μελέτη αφορά μόνο στην απαγόρευση της κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών (άρθρ. 14 περ. α’). Αντιθέτως, δεν αποτελεί αντικείμενο της μελέτης αυτής η ευθύνη του κατόχου των προνομιακών πληροφοριών για παραβίαση άλλων υποχρεώσεών του που προκύπτουν από άλλες έννομες σχέσεις του πέραν της παρά-

νομης συναλλαγής (λ.χ. ευθύνη μέλους του διοικητικού συμβουλίου του εκδότη έναντι της εταιρείας στη βάση των διατάξεων του ν. 4548/2018).

IV.2. Οριοθέτηση ως προς τον τόπο όπου λαμβάνει χώρα η κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών

Όπως αναφέρθηκε και παραπάνω, ο Κανονισμός εφαρμόζεται (άρθρ. 2 παρ. 3), προς αποφυγή παράκαμψης των ρυθμίσεών του και προς ενίσχυση της εμπιστοσύνης των επενδυτών, όχι μόνο σε συναλλαγές που λαμβάνουν χώρα σε τόπους διαπραγμάτευσης (δηλαδή, κατά την Οδηγία 2014/65, σε οργανωμένες αγορές, σε πολυμερείς μηχανισμούς διαπραγμάτευσης ή σε μηχανισμούς οργανωμένης διαπραγμάτευσης) αλλά και εκτός αυτών. Η ανάλυση της παρούσας εργασίας ως προς τις αδικοπρακτικές αξιώσεις των επενδυτών από κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών μένει γενικώς ανεπηρέαστη από τον τόπο και τον τρόπο (λ.χ. συναλλαγή επί «πακέτου» στο πλαίσιο προσυμφωνημένης συναλλαγής) διενέργειας και διακανονισμού (πολυμερούς ή διμερούς) μίας συναλλαγής επί χρηματοπιστωτικών μέσων στα οποία εφαρμόζεται ο Κανονισμός.

Η εφαρμογή του Κανονισμού ανεξαρτήτως του εάν οι συναλλαγές λαμβάνουν χώρα σε τόπο διαπραγμάτευσης ή όχι, δεν σημαίνει ότι οι όλες οι πιθανές αστικές συνέπειες της κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών διαπλάθονται με τον ίδιο τρόπο και στις δύο περιπτώσεις. Ούτε ότι οι πιθανές συνέπειες είναι ανεξάρτητες του τόπου και του τρόπου της συναλλαγής. Αυτό οφείλεται στην ιδιαιτερότητα των τόπων διαπραγμάτευσης και των συναλλαγών που λαμβάνουν χώρα σε αυτούς. Πάντως, για τις αστικές συνέπειες της κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών που αποτελούν αντικείμενο της παρούσας εργασίας – δηλαδή, για τις αδικοπρακτικές αξιώσεις των επενδυτών – δεν προκύπτει κάποια διαφορά στην εφαρμογή τους εξαρτώμενη από το εάν η κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών ως συναλλαγή διενεργείται εντός ή εκτός τόπου διαπραγμάτευσης. Άλλες πιθανές αστικές συνέπειες, αντίθετα, φαίνεται πως επηρεάζονται ευθέως από τον τρόπο και τον τόπο διενέργειας μίας συναλλαγής επί χρηματοπιστωτικών μέσων στα οποία εφαρμόζεται ο Κανονισμός. Σε κάθε περίπτωση πάντως, αστικές συνέ-

πειες της κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών πέραν της αδικοπρακτικής ευθύνης κείνται εκτός του πεδίου έρευνας της παρούσας εργασίας.

Ως χαρακτηριστικά, τα οποία διακρίνουν τις συναλλαγές σε τόπο διαπραγμάτευσης από τις εξωχρηματιστηριακές συναλλαγές (και γενικώς τις συναλλαγές που προβλέπει ο ΑΚ) και τα οποία επηρεάζουν και τις πιθανές αστικές συνέπειες από κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών, μπορούν να αναφερθούν τα εξής. Πρώτον, αντικείμενο της συναλλαγής σε τόπο διαπραγμάτευσης είναι μία τυποποιημένη συναλλαγή επί μη παρόντων κατά τη συναλλαγή χρηματοπιστωτικών μέσων. Δεύτερον, η συναλλαγή σε τόπο διαπραγμάτευσης γίνεται υποχρεωτικά διαμέσου τρίτων, οι οποίοι είναι οι μόνοι που εμπλέκονται στη συναλλαγή για λογαριασμό των πελατών τους. Έτσι, η γενικώς ισχύουσα αρχή της ελευθερίας των συμβάσεων (ΑΚ 361) υποχωρεί εδώ ως προς μία από τις βασικές της εκφάνσεις, και ειδικότερα την ελευθερία επιλογής του αντισυμβαλλομένου. Όπως επισημαίνεται σχετικά, η υποχώρηση ή αλλοίωση αυτή δικαιολογείται εν προκειμένω από την τυποποίηση που υπάρχει ως προς τα πρόσωπα που μετέχουν των συναλλαγών (τρίτοι), τη μορφή των συναλλαγών (τυποποιημένη συναλλαγή χωρίς ανάγκη διευκρίνισης πολλών επιμέρους παραμέτρων για την εκτέλεση της σύμβασης) και το αντικείμενο της συναλλαγής (χρηματοπιστωτικά μέσα μεταξύ των οποίων δεν εντοπίζονται διαφορές λ.χ. ως προς την ποιότητά τους), αλλά και από δύο άλλους παράγοντες που αποτελούν το τρίτο και το τέταρτο χαρακτηριστικό της συναλλαγής σε τόπο διαπραγμάτευσης. Το τρίτο χαρακτηριστικό είναι ότι η ειδική αξιολόγηση των πληροφοριακών δεδομένων υπερέχει σε σημασία της σχέσης παροχής και αντιπαροχής. Η δε αντιπαροχή, το αντάλλαγμα, δεν προσδιορίζεται μέσω διαπραγμάτευσης των μερών της συναλλαγής στον τόπο διαπραγμάτευσης, αλλά διαμορφώνεται εξωγενώς από εξωσυμβατικούς παράγοντες, δηλαδή την προσφορά και τη ζήτηση που επηρεάζονται από τις πληροφορίες για το χρηματοπιστωτικό μέσο και τον εκδότη του. Τέταρτον, τα χρονικά

περιθώρια εντός των οποίων διενεργείται η συναλλαγή είναι ιδιαιτέρως στενά. Ταυτόχρονα, η ταχύτητα αυτή καθίσταται κομβική για την επίτευξη κέρδους. Τα χαρακτηριστικά αυτά συμπληρώνονται από τα επικρατούντα στους τόπους διαπραγμάτευσης συναλλακτικά ήθη (ΑΚ 288) και το βασικό στοιχείο ότι η μεταβίβαση των χρηματοπιστωτικών μέσων συμβαίνει ταυτόχρονα με τη μεταβίβαση του ενσωματωμένου σε αυτή δικαιώματος.

Ιδιαίτερα, πάντως, η διαμόρφωση της τιμής των χρηματοπιστωτικών μέσων στην αγορά από εξωσυμβατικούς παράγοντες (την προσφορά και τη ζήτηση, οι οποίες επηρεάζονται από τις πληροφορίες για τα χρηματοπιστωτικά μέσα και τον εκδότη τους) και όχι από τα μέρη της συναλλαγής έχει ως νομική συνέπεια, όπως χαρακτηριστικά σημειώνει ο Μιχαλόπουλος, τη «μετατόπιση του (ενδοσυμβατικού) ελέγχου ισορροπίας μεταξύ παροχής-αντιπαροχής (κατά το κοινό δίκαιο), στον έλεγχο των εξωσυμβατικών εκείνων στοιχείων που υποδεικνύουν την προσφορά και τη ζήτηση των τίτλων και, αξιολογούμενα, διαμορφώνουν τελικώς την τιμή διάθεσής τους». Η μετακίνηση αυτή, που είναι αποτέλεσμα ακριβώς της αποφασιστικής επίδρασης που ασκούν οι πληροφορίες και, τελικά, η προσφορά και η ζήτηση στις συναλλαγές σε τόπους διαπραγμάτευσης, απομακρύνει, κατά τον Μιχαλόπουλο, τη βασιζόμενη στο αστικό δίκαιο ανάγκη ισορροπίας μεταξύ παροχής και αντιπαροχής από το προσκήνιο και θέτει στο επίκεντρο της συναλλαγής την χρηματιστηριακού χαρακτήρα ανάγκη διασφάλισης της δυνατότητας «σύμμετρης» πρόσβασης και αξιοποίησης των σχετικών πληροφοριών. Ο τρόπος με τον οποίον επηρεάζουν τα παραπάνω χαρακτηριστικά τις αστικές συνέπειες της κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών ανάλογα με το αν αυτές γίνονται σε τόπο διαπραγμάτευσης ή όχι θα επισημανθεί αμέσως παρακάτω.

IV.3. Οριοθέτηση ως προς τις αστικές συνέπειες της κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών

Ειπώθηκε ήδη ότι η παρούσα μελέτη δεν αφορά στις ήδη προβλεπόμενες από τον MAR, την Οδηγία 2014/57 και τον ν. 4443/2016 ποινικές και διοικητικές συνέπειες της κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών.

IV.3.1. Αστικές συνέπειες που αφορούν στο κύρος των συναλλαγών

Από τις πιθανές αστικές συνέπειες της κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών, η μελέτη αυτή δεν θα εξετάσει ειδικότερα, πρώτον, όσες από τις πιθανές συνέπειες σχετίζονται με το κύρος των συναλλαγών – είτε της ίδιας της κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών ως συναλλαγής είτε άλλων (νόμιμων) συναλλαγών που γίνονται μετά την κατάχρηση και θα μπορούσε να θεωρηθεί ότι επηρεάζονται από την παράνομη συναλλαγή. Έτσι, δεν θα εξεταστούν αστικές συνέπειες που θα μπορούσαν να οδηγήσουν σε ακυρότητα (ΑΚ 174, 178 και 179) ή ακυρωσία (ΑΚ 140 και 147) οποιασδήποτε εκ των παραπάνω συναλλαγών· στην εφαρμογή των παραπάνω διατάξεων επί κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών θα γίνει μόνο σύντομη αναφορά. Όπως αναφέρθηκε, η απολύτως κρατούσα άποψη στην Ελλάδα δέχεται, ότι οι παραπάνω διατάξεις δεν εφαρμόζονται επί κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών.

Ως προς την ΑΚ 174, το σημαντικότερο επιχείρημα που έχει κατά καιρούς – ήδη υπό το καθεστώς του άρθρ. 30 ν. 1806/1988 – χρησιμοποιηθεί για την υπεράσπιση του κύρους των συναλλαγών που διενεργήθηκαν κατά παράβαση των διατάξεων που απαγορεύουν την κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών σχετίζεται με το περιεχόμενο των επιβαλλόμενων απαγορεύσεων: οι διατάξεις αυτές αποδοκιμάζουν όχι τη συναλλαγή που συνιστά κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών, αλλά τις συνθήκες υπό τις οποίες αυτή συνήφθη, συμπεριλαμβανομένης της κατάχρησης των προνομιακών πληροφοριών από τον έναν εκ των συμβαλλομένων (τον κάτοχο των προνομιακών πληροφοριών), στον οποίο – και μόνο – και απευθύνονται. Η ισχύς του επιχειρήματος αυτού για την υπεράσπιση του κύρους των

συναλλαγών παρά την κατάχρηση των προνομιακών πληροφοριών δεν εξαρτάται από το εάν αυτές γίνονται σε τόπο διαπραγμάτευσης ή όχι.

Η εφαρμογή ειδικά της ΑΚ 178 επί κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών δεν έχει αποτελέσει αντικείμενο έρευνας στην Ελλάδα. Στη Γερμανία, πάντως, παρά το γεγονός ότι έχει υποστηριχθεί η εφαρμογή της αντίστοιχης διάταξης της § 138 παρ. 1 BGB όχι λόγω του περιεχομένου της συναλλαγής που συνιστά κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών αλλά λόγω των συνθηκών υπό τις οποίες λαμβάνει χώρα η συναλλαγή αυτή, υποστηρίζεται γενικώς ότι δεν συντρέχει εφαρμογή της ως άνω διάταξης του BGB επί κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών, επειδή και αυτή η ενεργητική παραπλάνηση του αντισυμβαλλομένου οδηγεί, γενικώς υπό προϋποθέσεις (οι οποίες μάλλον δεν υφίστανται εν προκειμένω, βλ. παρακάτω), στη στοιχειοθέτηση της ακυρωσίας λόγω απάτης και όχι στην ακυρότητα της συναλλαγής. Αυτά θα ισχύουν ούτως ή άλλως στις εξωχρηματιστηριακές συναλλαγές, πολλώ δε μάλλον όμως και στις – απρόσωπες – συναλλαγές σε τόπο διαπραγμάτευσης.

Ως προς την ΑΚ 179 (αντίστοιχη γερμανική διάταξη είναι η § 138 παρ. 2 BGB), σημειώνεται, ότι δεν οδηγεί η άγνοια του ενός συναλλασσομένου ως προς τις προνομιακές πληροφορίες αυτοτελώς στην εκμετάλλευσή του από τον συναλλασσόμενο που κατέχει τις προνομιακές πληροφορίες και ότι η δυσαναλογία μεταξύ παροχής και αντιπαροχής πρέπει να υπάρχει κατά τη στιγμή της σύναψης της σύμβασης και όχι να ανακύπτει εκ των υστέρων με τη δημοσιοποίηση της προνομιακής πληροφορίας σε χρονικό σημείο μεταγενέστερο της κατάρτισης της παράνομης συναλλαγής. Ειδικά ως προς την εφαρμογή της ΑΚ 179 σε περίπτωση κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών σε συναλλαγή που γίνεται σε τόπο διαπραγμάτευσης, τονίζεται επιπροσθέτως, ότι λόγω των ειδικών χαρακτηριστικών των συναλλαγών που καταρτίζονται σε τόπο διαπραγμάτευσης, η πρόταση προς σύναψη σύμβασης είναι απρόσωπη και, άρα, αποκλείεται «εκ προοιμίου κάθε δυνατότητα εξατομίκευσης της σύμβασης» και εκμετάλλευσης της άγνοιας, απειρίας ή κουφότητας του αντισυμβαλλομένου.