ΜΕΤΟΧΙΚΟΣ ΑΚΤΙΒΙΣΜΟΣ

ΕΙΣΑΓΩΓΗ

Ο όρος “μετοχικός ακτιβισμός” είναι μια ευρεία έννοια που πρωτοεμφανίστηκε στις ΗΠΑ και θεωρήθηκε το κλειδί για την πραγματοποίηση σημαντικών εταιρικών αλλαγών. Οι μέτοχοι ακτιβιστές θα μπορούσαμε να πούμε ότι εκδηλώνουν τη δράση τους όταν κατανοούν κάτι σχετικά με τα χαρακτηριστικά της επιχείρησης που το διοικητικό συμβούλιο αδυνατεί να κατανοήσει. Με άλλα λόγια επεμβαίνουν προκειμένου να βελτιώσουν και να διορθώσουν κατά μία έννοια τον τρόπο διαχείρισης ή και να «ξεκλειδώσουν» την πραγματική αξία της επιχείρησης. Ο όρος “μετοχικός ακτιβισμός” αν και πολυσήμαντος, καταδεικνύει ένα πολύ απλό φαινόμενο, ήτοι τον τρόπο με τον οποίο οι μέτοχοι αναλαμβάνουν τον έλεγχο μιας κατάστασης για να τη μετατρέψουν υπέρ τους. Γρήγορα δε εξαπλώθηκε ως φαινόμενο και σε άλλες ηπείρους, όπως η Ευρώπη και η Ασία, με τις ακτιβιστικές εκστρατείες να αυξάνονται ραγδαία ανά τα χρόνια. Καθ’ όλη τη διάρκεια του 2017 και του 2018, ο ακτιβισμός συνέχισε την ανοδική του πορεία, με τουλάχιστον 610 εκστρατείες ακτιβιστών το πρώτο εξάμηνο του 2018 (αύξηση σχεδόν 10% από το 2017). Το 2019 δε χαρακτηρίστηκε ως η χρονιά με τη μεγαλύτερη καταγραφή σε ακτιβιστικές εκστρατείες από νέους ακτιβιστές επενδυτές, καθώς οι διαχειριστές περιουσιακών στοιχείων ήταν όλο και πιο πρόθυμοι να λάβουν δημόσιες θέσεις ενάντια στη διοίκηση εταιρειών και τα hedge funds αύξησαν τις προσπάθειές τους να ενισχύσουν τις αποδόσεις των εταιρειών-στόχων. Ωστόσο, σε παγκόσμια κλίμακα, το ξέσπασμα της πανδημίας του κορωνοϊού στις αρχές του 2020 δεν άφησε ανεπηρέαστο τον μετοχικό ακτιβισμό σημειώνοντας πτώση της τάξεως του 13%. Παρόλα αυτά, πλέον θεωρείται ότι η παύση που έφερε ο Covid-19 έφτασε στο τέλος της, ώστε ολοένα και περισσότερες ακτιβιστικές εκστρατείες να αρχίσουν και πάλι να σημειώνονται. Ο μετοχικός ακτιβισμός βέβαια στην Ελλάδα δεν γνωρίζει την ίδια άνθηση όπως σε άλλες ευρωπαϊκές χώ-

ρες, χωρίς αυτό όμως να σημαίνει ότι δεν αποτελεί πρόσφορο έδαφος για την ανάπτυξή του.

Ο “μετοχικός ακτιβισμός” είναι ένα σταθερά πλέον εδραιωμένο φαινόμενο και αναπόσπαστο μέρος στο τοπίο της εταιρικής διακυβέρνησης των ανωνύμων εταιρειών των οποίων οι κινητές αξίες έχουν εισαχθεί σε ρυθμιζόμενη αγορά (εισηγμένες ΑΕ), καθώς θεωρείται μηχανισμός της καλής εταιρικής διακυβέρνησης. Ως γνωστόν δε, η εταιρική διακυβέρνηση έχει ως στόχο την καθιέρωση κανόνων και μηχανισμών που αποβλέπουν στην αντιμετώπιση των συγκρούσεων συμφερόντων εντός του κόλπου των εισηγμένων ΑΕ και έτσι στη διασφάλιση μιας διαφανούς, αποτελεσματικής και προς το συμφέρον των μετόχων διακυβέρνησης της εταιρείας. Προηγούμενα διεθνή εταιρικά σκάνδαλα, όπως η περίπτωση της ENRON, WorldCom, Tyco ή της Parmalat, καταδεικνύουν την αδυναμία να τηρηθούν οι πρακτικές της καλής εταιρικής διακυβέρνησης και την αναποτελεσματικότητα των ήδη υπάρχοντων μηχανισμών ελέγχου της διοίκησης (π.χ. ελεγκτές, ανεξάρτητα μέλη ΔΣ). Στην περίφημη περίπτωση της ENRON είχε χαρακτηριστικά επισημανθεί ότι “When we do autopsies on corporate Watergates like this, we always find that there were rules, and people knew they were breaking them”, ενώ δηλαδή υπήρχε ένας κώδικας δεοντολογίας στην ENRON, αυτός αποφασίστηκε να “ανασταλεί” προκειμένου να εγκριθούν συναλλαγές και πρακτικές που έρχονταν σε αντίθεση με τους κανόνες του κώδικα. Εξαιτίας της συμπεριφοράς αυτής οι μέτοχοι υπέστησαν ζημία περί τα 74 δισεκατομμύρια δολάρια. Εάν εκείνη τη στιγμή, οι μέτοχοι συμμετέχοντας ενεργά στα εταιρικά δρώμενα παρεμπόδιζαν αυτή τη συμπεριφορά, ίσως δεν θα υπήρχε τέτοιο εταιρικό σκάνδαλο. Οι μέτοχοι είναι (έμμεσοι) ιδιοκτήτες των εταιρειών, επομένως έχουν το δικαίωμα να αμφισβητήσουν τις πρακτικές της διοίκησης και να ασκούν το δικαίωμα ψήφου τους προς την αντίθετη κατεύθυνση καταψηφίζοντας προτάσεις που ωθούν στην παραβίαση των εταιρικών κανόνων.

Τα γεγονότα όμως αυτά, σε συνδυασμό με την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση του 2008, είχαν ως αποτέλεσμα να αυξηθεί η ακαδημαϊκή συζήτηση σχετικά με τα δικαιώματα των μετόχων, αλλά και οι νομοθετικές προτάσεις όσον αφορά την

ενδυνάμωση του ρόλου των μετόχων ούτως ώστε αυτοί να μπορούν ν’ ασκούν αυστηρότερη εποπτεία στην διοίκηση των εταιρειών. Τούτο είναι και λογικό στο μέτρο που οι μέτοχοι επωφελούνται περισσότερο από την καλή πορεία της εταιρείας και υπομένουν περισσότερο τις ζημίες που συνεπάγεται η κακή διαχείριση της εταιρείας. Συνεπώς, έχουν κίνητρο να παρακολουθούν κατά πόσο οι διαχειριστικές αποφάσεις στοχεύουν στη δημιουργία κερδών και τη μεγιστοποίηση της αξίας της επιχείρησης.

Μια μετοχή σε μια εταιρεία μπορεί προφανώς να προσφέρει στον κάτοχό της μια σειρά από δικαιώματα, ανάλογα πάντοτε και με το νομοθετικό καθεστώς έκαστης έννομης τάξης, ο τρόπος όμως με τον οποίο αυτά τα δικαιώματα χρησιμοποιούνται σε συνδυασμό με τις επενδυτικές στρατηγικές μεγιστοποίησης του κέρδους που υιοθετούνται, είναι αυτό που τελικά καθορίζει τον ακτιβισμό των μετόχων. Συνήθως οι ακτιβιστές ασκούν τα παρεχόμενα από το νόμο δικαιώματα, ιδίως αυτά της μειοψηφίας, με σκοπό να επηρεάσουν τη στρατηγική, χρηματοοικονομική κατάσταση ή διακυβέρνηση της εταιρείας-στόχου, χωρίς αυτό βέβαια να σημαίνει ότι η δράση των ακτιβιστών περιορίζεται στην άσκηση δικαιωμάτων.

Σε ενωσιακό επίπεδο, η Ευρωπαϊκή Επιτροπή βλέπει την ενεργό συμμετοχή των θεσμικών επενδυτών ως σημαντικό μηχανισμό εταιρικής διακυβέρνησης και έχει λάβει αρκετές ρυθμιστικές πρωτοβουλίες για την ενίσχυση του ακτιβισμού των μετόχων βελτιώνοντας τα δικαιώματά τους και διευκολύνοντας την παρακολούθηση της διοίκησης από μέρους τους. Ωστόσο, δεν είναι λίγες οι φωνές που εναντιώνονται στην ενδυνάμωση των μετόχων και την εδραίωση μια μετοχικής δημοκρατίας, θεωρώντας ότι τα συμφέροντα των μετόχων-ακτιβιστών δεν ευθυγραμμίζονται πάντα με τα συμφέροντα της εταιρείας-στόχου και των λοιπών μετόχων. Τούτο είναι ως ένα βαθμό λογικό εφόσον οι μέτοχοι είναι μια ετερογενής ομάδα με διαφορετικά συμφέροντα, ενώ συνήθως η ενίσχυση της επιρροής μέσω της επαύξησης των δικαιωμάτων των μετόχων μιας ΑΕ δεν συνοδεύεται και από τις αντίστοιχες υποχρεώσεις και ευθύνες. Υπάρχει, επομένως, ο κίνδυνος, όπως υποστηρίζεται, οι ακτιβιστές, ιδίως όταν πρόκειται για hedge funds, να χρησιμοποιήσουν την επιρροή τους όχι για να βελτιώσουν τη συνολική απόδοση της εταιρείας, αλλά για να ικανοποιήσουν βραχυπρόθεσμους στόχους σε βάρος της εταιρείας και των άλλων μετόχων. Κάτι τέτοιο είναι ιδιαίτερα προβληματικό στην περίπτωση που είναι σε θέση να κατευθύνουν τη μοίρα της εταιρείας υπέρ τους χωρίς να έχουν ταυτόχρονα και το απαραίτητο μερίδιο δικαιωμάτων ψήφου γι’ αυτό.

Υπάρχει επομένως έντονη συζήτηση σχετικά με την ανάγκη ή μη υιοθέτησης ρυθμιστικών μέτρων, με στόχο τη διασφάλιση μακροπρόθεσμης υπεύθυνης συμμετοχής στο εταιρικό γίγνεσθαι, την αντιμετώπιση του κινδύνου σύγκρουσης συμφερόντων

και την καταστολή καταχρηστικών συμπεριφορών και περιπτώσεων οπορτουνισμού των μετόχων.

Η παρούσα μελέτη διαιρείται σε τέσσερα μέρη. Αρχικά (Κεφάλαιο Α’) επιχειρείται μια παρουσίαση του φαινομένου του μετοχικού ακτιβισμού, των μεθόδων που χρησιμοποιούνται καθώς και των κυριότερων μορφών που μπορεί να λάβει, ενώ θα γίνει και μια σύντομη ιστορική αναδρομή. Στη συνέχεια (Κεφάλαιο Β’), περιγράφεται το πέρασμα από την μετοχική απάθεια στο μετοχικό ακτιβισμό, δίνοντας έμφαση στην τάση ενίσχυσης του μακροπρόθεσμου ακτιβισμού σε διεθνές και ευρωπαϊκό επίπεδο, ενώ παράλληλα παρουσιάζεται το ισχύον νομοθετικό καθεστώς στην Ελλάδα σε σχέση με τα παρεχόμενα από το νόμο δικαιώματα που θα μπορούσαν να αποτελέσουν εργαλείο στα χέρια των ακτιβιστών-μετόχων. Περαιτέρω (Κεφάλαιο Γ’), αναλύεται το πρόβλημα της αντιπροσώπευσης στο οποίο ο μετοχικός ακτιβισμός θεωρείται ότι ήρθε ως απάντηση, καθώς και οι έννοιες του “εταιρικού συμφέροντος” και της “σύγκρουσης συμφερόντων” ως κεντρικές για τη συμπεριφορά τόσο της εταιρικής διοίκησης όσο και των μετόχων. Στο τελευταίο μέρος (Κεφάλαιο Δ’), αναλύονται ορισμένα ζητήματα εταιρικού δικαίου και δικαίου της κεφαλαιαγοράς που ανακύπτουν από την ακτιβιστική δράση και το ισχύον νομοθετικό πλαίσιο.

Σκοπός της παρούσας μελέτης είναι να απαντήσει στο ερώτημα αν η παρεμβατική συμπεριφορά των ακτιβιστών και η εκ μέρους τους ασκούμενη επιρροή στο εταιρικό γίγνεσθαι γνωρίζει ή πρέπει να γνωρίζει ορισμένα όρια δράσης και ευθύνης με βάση τα ήδη υπάρχοντα νομικά εργαλεία του εταιρικού δικαίου και του δικαίου της κεφαλαιαγοράς, ή αν αντίθετα υπάρχει ανάγκη νομοθετικής μεταρρύθμισης προκειμένου να ρυθμιστεί ειδικώς η συμπεριφορά αυτή. Προς τούτο εξετάζεται αρχικά εξ’ απόψεως εταιρικού δικαίου το ενδεχόμενο ευθύνης και υπαγωγής των ακτιβιστών στη δογματική του de facto διοικητή όταν αυτοί παρεμβαίνουν στον τρόπο διοίκησης, καθώς και η υποχρέωση πίστης των ακτιβιστών ως μετόχων μειοψηφίας ή πληρεξουσίων κατά την άσκηση των μετοχικών δικαιωμάτων και δη του δικαιώματος ψήφου στη ΓΣ. Επιπλέον, εξ’ απόψεως δικαίου της κεφαλαιαγοράς εξετάζεται η σχέση του μετοχικού ακτιβισμού με την περίπτωση της συντονισμένης δράσης και των απορρεουσών από αυτή υποχρεώσεων (κυρίως υποβολή ΔΠΑ) και ευθυνών με στόχο να απαντήσουμε στο ερώτημα μέχρι ποιου σημείου η συνεργατική συμπεριφορά των μετόχων αποτελεί εκδήλωση της μετοχικής ενεργοποίησης και επιμέλειας και από ποιο σημείο θεωρείται συντονισμένη δράση με σκοπό την απόκτηση του εταιρικού ελέγχου. Τέλος, η παρούσα εργασία παρουσιάζει τη δυνατότητα άμυνας της διοίκησης έναντι των ακτιβιστών προσπαθώντας παράλληλα να εξετάσει ποια αρμόζει να είναι τελικά η απάντηση της εταιρείας-στόχου στον μετοχικό ακτιβισμό. Η παρούσα μελέτη κλείνει με τη διατύπωση ορισμένων συμπερασμάτων συμπεριλαμβανομένων κάποιων σκέψεων και προτάσεων για τη βέλτιστη αντιμετώπιση του υπό μελέτη θέματος.

ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΠΡΩΤΟ

ΤΟ ΦΑΙΝΟΜΕΝΟ ΤΟΥ ΜΕΤΟΧΙΚΟΥ ΑΚΤΙΒΙΣΜΟΥ

1.1. Εννοιολογική οριοθέτηση και διακρίσεις

Οι μέτοχοι, ως έμμεσοι ή άλλως οικονομικοί ιδιοκτήτες των εταιρειών, είναι καταρχήν λογικό και αναμενόμενο να ενδιαφέρονται πώς η εταιρεία, στην οποία έχουν επενδύσει τα χρήματά τους, διοικείται και αν ο τρόπος αυτός διοίκησης είναι αποτελεσματικός, ούτως ώστε να μεγιστοποιήσει την αξία της επιχείρησης και συνάμα την αξία των μετοχών τους (shareholder value). Οι μέτοχοι ως κύριοι των μετοχών είναι, εκτός από δικαιούχοι του εταιρικού μερίσματος, και φορείς ορισμένων (μετοχικών) δικαιωμάτων διοίκησης, τα οποία απονέμονται εκ του νόμου με σκοπό την διαφύλαξη των συμφερόντων τους εντός του κόλπου της επιχείρησης.

Ως μετοχικός ακτιβισμός μπορεί να θεωρηθεί «ο τρόπος με τον οποίο οι μέτοχοι μπορούν να επηρεάσουν την συμπεριφορά της επιχείρησης ασκώντας τα δικαιώματά τους ως ιδιοκτήτες» ή αλλιώς «ο τρόπος με τον οποίο οι μέτοχοι μπορούν να διεκδικήσουν την εξουσία τους μέσα στην εταιρεία και να επηρεάσουν τη συμπεριφορά της». Ωστόσο, δεν υπάρχει ένας κοινά αποδεκτός ορισμός που να περιγράφει με ακρίβεια το φαινόμενο του μετοχικού ακτιβισμού, καθώς η οριοθέτησή του μπορεί να εξαρτάται από πολλούς παράγοντες, όπως για παράδειγμα

το είδος του ακτιβιστή-μετόχου, τη δομή της εταιρείας- στόχου, τα μέσα που χρησιμοποιεί, τα κίνητρα και τους στόχους που επιδιώκει. Άλλωστε, ο μετοχικός ακτιβισμός δεν είναι μονοσήμαντος, αλλά αποτελεί ένα πολυδιάστατο φαινόμενο που γνωρίζει μεγάλη ανάπτυξη τα τελευταία χρόνια και απασχολεί περισσότερους επιστημονικούς κλάδους, μεταξύ των οποίων συγκαταλέγονται νομικοί, οικονομολόγοι και πολιτικοί επιστήμονες. Άλλοι ακαδημαϊκοί έχουν δώσει διαφορετικούς ορισμούς, ενώ οι Gillan & Starks περιγράφουν τον μετοχικό ακτιβισμό ως τη διαδικασία που αποσκοπεί στην «επίτευξη αλλαγών μέσα στην εταιρεία χωρίς αλλαγή ελέγχου» όταν οι μέτοχοι αυτής είναι δυσαρεστημένοι με τον τρόπο οργάνωσης και λειτουργίας της εταιρείας. Θεωρούν, δηλαδή, τον μετοχικό ακτιβισμό ως τη μέση λύση σε μια αλληλουχία απαντήσεων στην εταιρική απόδοση, με τα δύο άκρα να αποτελούν από τη μία την πώληση των μετοχών (exit) και από την άλλη την εξαγορά της εταιρείας προκειμένου να λάβουν τον έλεγχο της διοίκησης (takeovers). Στην πιο γενική του μορφή, ως μετοχικός ακτιβισμός θα μπορούσε να ορισθεί ως η ενεργός συμμετοχή του μετόχου-επενδυτή στα δρώμενα της εταιρείας όπου επένδυσε τα χρήματά του, με οργανωμένες παρεμβάσεις στις Γενικές Συνελεύσεις της, αλλά και με υποβολή εποικοδομητικών προτάσεων προς τις διοικήσεις των εταιρειών και τις εποπτικές αρχές, θεωρώντας ότι η επένδυσή του αυτή είναι κάτι παραπάνω από απλώς οικονομική, αλλά πολύ περισσότερο στρατηγική. Δικαιολογείται, επομένως, και είναι αναγκαία η συνεχής παρακολούθηση και αντίδραση στις εταιρικές επιδόσεις και δραστηριότητες.

Ποιοι είναι όμως οι μέτοχοι ακτιβιστές; Ούτε αυτό φυσικά μπορεί να απαντηθεί μονοδιάστατα. Σε γενικές γραμμές ως μέτοχος ακτιβιστής μπορεί να θεωρηθεί

ένα άτομο- μέτοχος- επενδυτής ή μια ομάδα μετόχων- επενδυτών (συνήθως funds) που αγοράζουν ή κατέχουν ήδη ένα σημαντικό μερίδιο σε μια (εισηγμένη) ανώνυμη εταιρεία προκειμένου να επηρεάσουν τον τρόπο λειτουργίας της, μέσω της άσκησης των μετοχικών τους δικαιωμάτων ή άλλων μεθόδων και μερικές φορές αποκτώντας θέσεις στο διοικητικό της συμβούλιο με απώτερο στόχο να επηρεάσουν την εταιρική διοίκηση και να ληφθούν υπόψη οι θέσεις τους στο μέγιστο βαθμό. Ο μετοχικός ακτιβισμός γενικά εκδηλώνεται περισσότερο μέσα από τη δράση μεγάλων χρηματοδοτικών ιδρυμάτων, όπως οι εταιρείες επενδύσεων, τα αντισταθμιστικά κεφάλαια (hedge funds), ασφαλιστικές εταιρείες, αμοιβαία κεφάλαια (mutual funds) και τα συνταξιοδοτικά ταμεία (pension funds), παρά μέσα από τη δράση μεμονωμένων επενδυτών.

Βασικός στόχος των ακτιβιστών μετόχων είναι να αυξήσουν τα κέρδη της επιχείρησης και για να επιτευχθεί αυτό προσπαθούν να “περάσουν” τα δικά τους μέτρα μέσα από τη διοίκηση, όπως για παράδειγμα τη πώληση ή απόκτηση εταιρικών τμημάτων ή / και βασικών περιουσιακών στοιχείων, μέτρα μείωσης του κόστους, τη διανομή ειδικού μερίσματος ή την αντιμετώπιση ζητημάτων εταιρικής διακυβέρνησης όπως π.χ. μείωση αμοιβών της διοίκησης, ή ακόμα και αντικατάσταση των μελών του ΔΣ. Οι μέτοχοι ακτιβιστές συχνά βλέπουν αξία σε μια εταιρεία που η τρέχουσα διοίκηση δεν καταφέρνει να ξεκλειδώσει. Αυτό θα μπορούσε να οφείλεται στη στρατηγική τους, αλλά και να αποτελεί συνέπεια των αποφάσεων σχετικά με τη σύνταξη του ισολογισμού. Με άλλα λόγια, οι ακτιβιστές-επενδυτές εικάζουν ένα πιθανό μελλοντικό γεγονός που θα λειτουργούσε ως καταλύτης και ενεργοποιούνται προκειμένου να συμβεί αυτό το μελλοντικό καταλυτικό γεγονός που ξεκλειδώνει την αξία, η οποία στη συνέχεια θα αξιοποιηθεί μέσω της εμπορικής δραστηριότητας. Για παράδειγμα, η Apple, πριν από αρκετά χρόνια, ενώ

εμφάνιζε κέρδη στον ισολογισμό της, δεν κατέβαλε εντούτοις μέρισμα. Αυτό δημιούργησε μια τέλεια ευκαιρία για έναν ακτιβιστή μέτοχο, τον δισεκατομμυριούχο Carl Icahn, γνωστό για τις ακτιβιστικές του δράσεις, ο οποίος κατείχε (μέσω του fund του) όχι περισσότερο από 1-2% του μετοχικού κεφαλαίου, ν’ αναλάβει την πρόκληση και να προτρέψει, μέσω ενός tweet, την Apple να αγοράσει πίσω μετοχές (share-repurchase program) χρησιμοποιώντας τα αδιανέμητα αυτά κέρδη. Αυτό έμμεσα οδήγησε στο να καταβληθούν στους μετόχους τα τεράστια αυτά ποσά που υπήρχαν ως ρευστά διαθέσιμα στους ισολογισμούς και που βρίσκονταν σε “αδράνεια” ως αποθεματικά. Δεν είναι άλλωστε τυχαίο ότι η πλειοψηφία των παραδειγμάτων μετοχικού ακτιβισμού εντοπίζονται σε εταιρείες με χαμηλές επιδόσεις, κακή διαχείριση και γενικά κακό σύστημα εταιρικής διακυβέρνησης και ανέλεγκτη διοίκηση ή φαινόμενα άνισης μεταχείρισης των μετόχων.

Οι ρίζες του μετοχικού ακτιβισμού εντοπίζονται ακριβώς στην προσπάθεια των μετόχων να αντιμετωπίσουν φαινόμενα “κακοδιαχείρισης” και να ελέγξουν τη διοίκηση προκειμένου η τελευταία να ενεργεί με βάση τα συμφέροντα της εταιρείας και κατ’ επέκταση τα δικά τους συμφέροντα. Πολλές φορές όμως, μεταξύ του μετόχου και της εταιρείας παρεμβάλλονται και ομάδες εν είδει διαμεσολαβητών (mediating groups) που έχουν ως στόχο την ενίσχυση της δράσης των ακτιβιστών και την θεσμική θωράκιση της Κεφαλαιαγοράς. Σε ορισμένες περιπτώσεις,

οι μέτοχοι προσπαθούν επίσης να επιτύχουν περισσότερη δημοκρατία και διαφάνεια ή να επιτύχουν μη οικονομικούς στόχους, αλλά και αλλαγές σε ζητήματα κοινωνικά και περιβαλλοντικά,.

Ωστόσο, ο μετοχικός ακτιβισμός που περιγράφηκε ανωτέρω, αν και αποτελεί τη συνηθέστερη μορφή όταν μιλάμε για το φαινόμενο αυτό, εντούτοις περιγράφει τη μία μόνο όψη του νομίσματος, ήτοι τον λεγόμενο “θετικό” μετοχικό ακτιβισμό (positive or long activism). Ως θετικό ακτιβισμό εννοούμε ακριβώς την προσπάθεια των μετόχων- ακτιβιστών να επιφέρουν αλλαγές στην εταιρεία-στόχο, την οποία θεωρούν υποτιμημένη, αποκτώντας μερίδιο σε αυτή και παρεμβαίνοντας στη στρατηγική και τη διακυβέρνηση αυτής με στόχο να επωφεληθούν από την αύξηση της τιμής της μετοχής ως αποτέλεσμα αυτών των αλλαγών. Οι παρεμβάσεις, δηλαδή, των ακτιβιστών έχουν ως στόχο τη θετική επίδραση στη τιμή της μετοχής της εταιρείας-στόχου. Στον αντίποδα βρίσκεται ο λεγόμενος “αρνητικός” μετοχικός ακτιβισμός (negative or short activism), ο οποίος γνωρίζει ιδιαίτερη ανάπτυξη τα τελευταία χρόνια. Σε αυτού του είδους τον ακτιβισμό, ένας επενδυτής είναι πεπεισμένος ότι μια εταιρεία είναι υπερτιμημένη και αποκτά θέσεις short στην εταιρεία με σκοπό στη συνέχεια να επωφεληθεί από την πτωτική προσαρμογή της τιμής της μετοχής, ενώ ταυτόχρονα λαμβάνει δημόσια θέση σχετικά με την κατάσταση αυτή [την υποτιμημένη] του εκδότη. Στην περίπτωση αυτή οι ακτιβιστές φαίνεται να προσπαθούν να “καταστρέψουν” τους στόχους τους, συχνά με ανορθόδοξους ή ανεπιθύμητους τρόπους, καθώς επιδιώκουν να

κερδίσουν χρήματα μέσω παρεμβάσεων που μειώνουν την τιμή της μετοχής της εταιρείας. Άλλωστε, όπως υποδηλώνει ο όρος “ακτιβισμός”, οι υποστηρικτές του αρνητικού ακτιβισμού δεν παραμένουν απαθείς περιμένοντας την πτώση της τιμής της μετοχής προκειμένου να επωφεληθούν από τη θέση short. Αντίθετα, οι ακτιβιστές αυτοί προσπαθούν ενεργά να προκαλέσουν μείωση των τιμών των μετοχών. Σε μια οικονομία αγοράς που τυπικά δίνει προτεραιότητα στη δημιουργία αξίας και όχι στην εκμηδένιση της αξίας, ο αρνητικός ακτιβισμός μπορεί να θεωρηθεί από πολλούς ως ανησυχητικός ή τουλάχιστον χειριστικός.

Περαιτέρω, ο μετοχικός ακτιβισμός παραδοσιακά εμφανίζεται σε εισηγμένες ανώνυμες εταιρείες με ευρεία διασπορά μετοχών, όπου δεν υπάρχει ένας κυρίαρχος μέτοχος αλλά οι μετοχές είναι «διασκορπισμένες» σε πολλούς και διαφορετικούς επενδυτές, ούτως ώστε η διοίκηση να μην ελέγχεται από συγκεκριμένους πλειοψηφούντες μετόχους. Ωστόσο, κάτι τέτοιο δεν σημαίνει αυτομάτως ότι ο μετοχικός ακτιβισμός δεν μπορεί να αναπτυχθεί και σε εταιρείες με συμπαγή πλειοψηφία, όπου η διοίκηση ελέγχεται από τον πλειοψηφούντα μέτοχο. Απλώς στην περίπτωση αυτή ο μετοχικός ακτιβισμός λαμβάνει διαφορετική μορφή και έχει ως στόχο να αντιμετωπίσει φαινόμενα άνισης μεταχείρισης που ενίοτε τους επιφυλάσσουν οι πλειοψηφίες και να συσπειρώσει τη μειοψηφία των μετόχων με στόχο τη δημιουργία ισχυρών μειοψηφιών εντός της εταιρείας (blocking minority) και την άσκηση πίεσης στον πλειοψηφούντα μέτοχο να διασφαλίζει τα συμφέροντα της εταιρείας και των μειοψηφιών αυτών και να μην δρα μόνο με γνώμονα το δικό του ατομικό συμφέρον. Είναι γεγονός δε ότι στα αγγλοσαξωνικά συστήματα απαντάται συχνότερα ο τύπος της πολυμετοχικής εταιρείας, σε αντίθεση με τα ευρωπαϊκά ηπειρωτικά συστήματα, όπως είναι και το ελληνικό, όπου κυριαρχεί το μοντέλο της συγκεντρωμένης ιδιοκτησίας εντός της ΑΕ.

Έχει υποστηριχθεί ότι σε τέτοια επιχειρηματικά περιβάλλοντα συγκεντρωμένης ιδιοκτησίας, ο μετοχικός ακτιβισμός αναγκαστικά κατέχει έναν τελείως διαφορετικό ρόλο και σημασία απ’ αυτόν σ’ ένα αγγλοσαξωνικό σύστημα ευρείας διασποράς. Δικαιολογητικός λόγος της διαφοροποίησης αυτής, σύμφωνα με μία οπτική, είναι ότι τον έλεγχο της διοίκησης στα συγκεντρωτικά συστήματα ασκούν συνήθως οι πλειοψηφούντες μέτοχοι (blockholders), δηλαδή οικογένειες, το κράτος ή τράπεζες (ανάλογα τη χώρα). Έχει υποστηριχθεί δε ότι οι οικογενειακές επιχειρήσεις απαντώνται περισσότερο σε χώρες όπου το νομικό σύστημα δεν προστατεύει επαρκώς τους μετόχους μειοψηφίας. Θεωρείται, δηλαδή, ότι το μοντέλο

της συγκεντρωμένης ιδιοκτησίας αποτελεί σύμπτωμα της κακής λειτουργίας της κεφαλαιαγοράς και απάντηση στο κακό σύστημα εταιρικής διακυβέρνησης και το χαμηλό επίπεδο νομικής προστασίας των μετόχων, οι οποίοι προκειμένου να μπορέσουν να ελέγξουν τη διοίκηση και αντιταχθούν στη λήψη οπορτουνιστικών αποφάσεων εκ μέρους της, να πρέπει να κατέχουν μεγάλο ποσοστό επί του μετοχικού κεφαλαίου.

Ωστόσο, σε ένα τέτοιο σταθερό εταιρικό περιβάλλον, χωρίς μεταβολές στη μετοχική σύνθεση, η συμβιωτική σχέση μεταξύ εταιρείας και μετόχου-ελεγκτή μπορεί να συνεχιστεί για μεγάλο χρονικό διάστημα, ούτως ώστε η άσκηση ελέγχου στην εταιρική διοίκηση να είναι ανύπαρκτη όσο η τελευταία συνεχίζει να εξυπηρετεί τα συμφέροντα του μεγαλομετόχου ή να ταυτίζεται με αυτόν. Οι πλειοψηφούντες μέτοχοι σε μια τέτοια περίπτωση, όπως είναι λογικό, δεν επιθυμούν την ενίσχυση των άλλων μετόχων ούτε την αλλαγή του ιδιοκτησιακού status quo. Οι ακτιβιστές είναι τότε μικρότεροι μέτοχοι που επαναστατούν ενάντια στον ασκούντα τον έλεγχο μεγαλομέτοχο και προσπαθούν να φέρουν την αλλαγή, συνήθως ενεργώντας για λογαριασμό όλων των άλλων μετόχων μειοψηφίας. Το μοντέλο αυτό διαφέρει ως ένα βαθμό από το αγγλοσαξωνικό, όπου οι ακτιβιστές συνήθως κατανοούν τον εαυτό τους ως υποστηρικτή όλων γενικά των μετόχων, έχοντας ως αντίπαλο, όχι κάποιον κυρίαρχο μέτοχο, αλλά την εταιρική διοίκηση.

Όπου υπάρχει κυρίαρχος (dominant shareholder) ή πλειοψηφών μέτοχος (controlling shareholder), οι στρατηγικές και οι τακτικές που ακολουθούν οι ακτιβιστές μέτοχοι πρέπει να διαφέρουν θεμελιωδώς από αυτές που ακολουθούνται στις ΗΠΑ/Ηνωμένο Βασίλειο έχοντας να αντιμετωπίσουν ενδεχομένως μια πιο περίπλοκη κατάσταση, χωρίς αυτό βέβαια να σημαίνει ότι οι προσπάθειές

τους είναι λιγότερο επιτυχείς. Στο αγγλοσαξωνικό σύστημα ο διαχωρισμός ιδιοκτησίας και ελέγχου θέτει ως κεντρικό ζήτημα την ευθυγράμμιση των συμφερόντων των διοικητικών στελεχών και των μετόχων, ενώ στο ευρωπαϊκό ηπειρωτικό σύστημα κεντρικής σημασίας είναι το ζήτημα της προστασίας του μικρομετόχου από του μεγαλομετόχους που συχνά συμμετέχουν στη διοίκηση ή και διοικούν η ίδιοι την επιχείρηση.

Προκειμένου να καταστεί εναργέστερη η παραπάνω διαφορά, ο Ringe W.G (2015) φέρει ως παράδειγμα την συγχώνευση μεταξύ της VW (Volkswagen) και της Porsche, που προτάθηκε το 2009. Και στις δύο εταιρείες κυριαρχούσε το καθεστώς της συγκεντρωμένης ιδιοκτησίας, και η Porsche κατείχε ήδη περίπου το 53% της VW εκείνη την εποχή. Συγκεκριμένα τον Αύγουστο του 2009, η Porsche SE και η Volkswagen AG κατέληξαν σε συμφωνία ότι οι δύο εταιρείες θα συγχωνευτούν το 2011, για να σχηματίσουν έναν ενοποιημένο όμιλο αυτοκινητοβιομηχανίας. Η διοίκηση της Volkswagen AG συμφώνησε το 50,7% της Volkswagen AG να ελέγχεται από την Porsche SE με αντάλλαγμα η διοίκηση της Volkswagen AG να αναλαμβάνει διευθυντικές θέσεις στην Porsche SE (προκειμένου να παραμείνει ο έλεγχος της διαχείρισης της Volkswagen) και η Volkswagen AG να αποκτήσει την κυριότητα της Porsche AG. Ένας εκ των μειοψηφούτνων μετόχων, η Norges Bank Investment, ήταν ο μόνος επενδυτής που εξέφρασε τις πρώτες ανησυχίες, δηλώνοντας ότι οι προτεινόμενες συναλλαγές ήταν «απαράδεκτες», καθώς «αφήνουν την εντύπωση ότι σχεδιάστηκαν ώστε να ανταποκρίνονται στις ανάγκες των ασκούντων τον έλεγχο οικογενειών της Porsche». Κατηγόρησε επίσης, τον Ferdinand Piëch, Πρόεδρο ΔΣ στην VW και συνιδρυτή της Porsche, ότι εκτίθεται σε βαριές συγκρούσεις συμφερόντων και ότι παραβιάζει τις αρχές της

χρηστής εταιρικής διακυβέρνησης. Αν και η συγχώνευση τελικά πραγματοποιήθηκε, το παράδειγμα αυτό επεξηγεί ότι “ακτιβισμός” δεν σημαίνει μόνο ενεργό συμμετοχή των μετόχων στα δρώμενα της εταιρείας μέσω της άσκησης ελέγχου και εποπτείας στη διοίκηση, αλλά πολλές φορές νοείται και ως εξέγερση των μετόχων μειοψηφίας ενάντια σε μια “ασυγκράτητη ηγεμονία” των κυριαρχούντων μετόχων- ελεγκτών.

Επομένως, ναι μεν οι διαφορές στη διάρθρωση της μετοχικής ιδιοκτησίας είναι μια πραγματικότητα που δεν μπορεί να παραγνωρίζεται αναφορικά με τον προσδιορισμό του ρόλου του μετόχου, παράλληλα δε η διαπίστωση αυτή δεν επηρεάζει αξιολογικά το θεσμό του μετοχικού ακτιβισμού παρά μόνο τον τρόπο εμφάνισης του. O «ακτιβισμός των μετόχων» σε όλες τις καταστάσεις δηλαδή έχει παρόμοια δομή: το κοινό στοιχείο είναι πάντα μια πρωτοβουλία κατά του ασκούντος τον έλεγχο εντός της εταιρείας, είτε αυτός είναι το διοικητικό συμβούλιο (όπως στις ΗΠΑ/Ηνωμένου Βασιλείου) είτε ο κυρίαρχος μέτοχος (όπως στην ηπειρωτική Ευρώπη), ή και οι δύο. Παρόλα αυτά δεν πρέπει να αγνοήσουμε τις εγγενείς δυσκολίες που αντιμετωπίζει ένας ακτιβιστής μέτοχος στο συγκεντρωτικό ιδιοκτησιακό καθεστώς και τούτο πρώτον διότι ο έλεγχος της διοίκησης ασκείται από αυτόν που κατέχει την πλειοψηφία των ψήφων, και δεύτερον διότι στην πλειονότητα των περιπτώσεων ο ακτιβιστής- μέτοχος μειοψηφίας θα δυσκολευτεί να πείσει τους λοιπούς μικρομετόχους ότι οι ιδέες του θα ωφελήσουν όλους

τους μετόχους, όχι μόνο την πλειοψηφία, εφόσον τα ζητήματα που θίγονται από τους μετόχους-ακτιβιστές στις περισσότερες περιπτώσεις στοχεύουν στη μεσομακροπρόθεσμη διασφάλιση των επενδύσεών τους σε ένα έντονα ανταγωνιστικό περιβάλλον αποδόσεων και στη δημιουργία υπεραξίας, πράγμα που είναι θεμιτό για όλους τους μετόχους. Σε κάθε περίπτωση πάντως στόχος των μετόχων-ακτιβιστών είναι να φέρουν την αλλαγή, την διαφάνεια, την ποιοτική και ποσοτική ενημέρωση, αλλά και να διασφαλίσουν ταυτόχρονα τη δημιουργία αξίας για τους μικροεπενδυτές. Τους στόχους αυτούς προσπαθούν να τους επιτύχουν ακόμα και με πολύ μικρά ποσοστά επί του μετοχικού κεφαλαίου πείθοντας τους λοιπούς μετόχους, συνήθως τους έχοντες σημαντικά ποσοστά επί του μετοχικού κεφαλαίου (θεσμικοί επενδυτές), να συμμετέχουν στη διοίκηση της εταιρείας και να ασκήσουν κριτική επί των πεπραγμένων.

Στο σημείο αυτό πρέπει να επισημάνουμε ότι τα ελληνικά παραδείγματα μετοχικού ακτιβισμού, αν και περιορισμένα μέχρις στιγμής, εντοπίζονται κυρίως στους ξένους θεσμικούς επενδυτές, γεγονός εύλογο και αναπόφευκτο αν λάβουμε υπόψη μας τα βασικά χαρακτηριστικά της ελληνικής κεφαλαιαγοράς. Ειδικότερα, η ελληνική αγορά κεφαλαίων χαρακτηρίζεται: πρώτον, από υψηλό βαθμό συγκέντρωσης ιδιοκτησίας, ανήκει δηλαδή στο λεγόμενο ”οικογενειοκρατούμενο” καθεστώς που επικρατεί στις εισηγμένες εταιρείες του ηπειρωτικού συστήματος, ενώ είναι ιδιαίτερα σύνηθες οι βασικοί μέτοχοι των εταιρειών αυτών να συμμετέχουν ταυτόχρονα και στη διοίκηση τους, γεγονός που σημαίνει ότι δεν πληρούνται σε αρκετές περιπτώσεις τα κριτήρια εταιρικής διακυβέρνησης που θέτουν οι ξένοι επενδυτές. Δεύτερον, από χαμηλή κεφαλαιοποίηση συγκριτικά με τις διεθνείς αγορές και άρα απλούστερη οργάνωση. Τρίτον, από έλλειψη επαρκούς αριθμού στελεχών ποιότητας και τεχνογνωσίας διοίκησης, με τις κατάλληλες δεξιότητες και εχέγγυα προκειμένου να καταλάβουν θέσεις ευθύνης στις εισηγμένες ΑΕ, με αποτέλεσμα να προκύπτουν περισσότερα ζητήματα καλής εταιρικής διακυβέρνησης. Τέταρτον και κυριότερον, η ελληνική κεφαλαιαγορά εξαρτάται σε σημαντικό βαθμό από ξένα κεφάλαια, κυρίως θεσμικών επενδυτών. Οι ξένοι θεσμικοί, λοιπόν, είναι από τις κυριότερες πηγές άντλησης κεφαλαίων. Συνεπώς υπάρχει μια σημαντική σχέση εξάρτησης των εισηγμένων εταιριών από αλλοδαπά κεφάλαια, ούτως ώστε η άσκηση ελέγχου και εποπτείας να μπορεί να ασκηθεί ευχερέστερα από αυτούς.

Παράδειγμα μετοχικού ακτιβισμού στη χώρα μας αποτελεί η προσπάθεια του αλλοδαπού hedge fund Amber Capital, με έδρα το Λονδίνο, να βελτιώσει την εταιρική

διακυβέρνηση του ΟΤΕ όπου κυρίαρχος μέτοχος ήταν η Deutsche Telekom με ποσοστό 45%. Συγκεκριμένα το fund το οποίο κατείχε μόλις 2% επί του μετοχικού κεφαλαίου πρότεινε στην ετήσια ΓΣ, την εκλογή του Alberto Horcajo, πρώην εκτελεστικό διευθυντή της Telefonica Brazil, ως αναπληρωτή του Προέδρου και ανεξάρτητο μη εκτελεστικό μέλος του ΔΣ. Την υποψηφιότητα μάλιστα αυτή συνέστηνε και η ISS. Το ΔΣ του ΟΤΕ αποτελούνταν από 10 μέλη, από τα οποία μόλις τα 2 ήταν μη εκτελεστικά, ενώ σύμφωνα με τον ισχύοντα τότε νόμο για την εταιρική διακυβέρνηση [άρθρο 3 Ν. 3016/2002] θα έπρεπε να είναι τουλάχιστον 4. Από την άλλη η Deutsche Telekom υποστήριζε τον δικό της υποψήφιο, Eelco Blok, πρώην γενικό διευθυντή της Dutch telecoms, για αναπληρωτή Πρόεδρο, ενώ η θέση προς πλήρωση ήταν μόνο μία. Σε δήλωσή του ο CEO της Amber Capital, Giuseppe di Mino, επεσήμανε ότι «Βλέπουμε ένα ΔΣ με ανεπαρκή ανεξαρτησία και μια Επιτροπή Ελέγχου με ελλιπή γνώση….Οι μέτοχοι μειοψηφίας θα αντιπροσωπεύονταν καλύτερα από έναν αντιπρόεδρο, ο οποίος δεν έχει χρηματοδοτηθεί από τον κυριαρχούντα μέτοχο». Μάλιστα, με επιστολή της, η Amber Capital προέτρεψε την Deutsche Telekom να στηρίξει τον υποψήφιό της για αντιπρόεδρο. Στην επιστολή επισημάνθηκε ότι ο υφιστάμενος αντιπρόεδρος είχε υπηρετήσει ως μέλος του ΔΣ από το 2004, παραμένοντας πέρα από τη νόμιμη θητεία του. Η επιστολή πρότεινε ότι οι βελτιώσεις στη διακυβέρνηση του ΟΤΕ, τη μεγαλύτερη τότε εισηγμένη ελληνική εταιρεία, μπορεί να αποτελέσουν παράδειγμα προς μίμηση για άλλες εταιρείες. Ωστόσο, αν και στην ετήσια ΓΣ οι μέτοχοι μειοψηφίας υποστήριξαν την εκλογή του Alberto Horcajo στο ΔΣ ως ανεξάρτητο μέλος, τελικά υπερίσχυσε η βούληση του κυριαρχούντος μετόχου.

1.2. Μέθοδοι Μετοχικού Ακτιβισμού

Σε θεωρητικό επίπεδο, ένας δυσαρεστημένος -με τον τρόπο διοίκησης και απόδοσης της εταιρείας- μέτοχος/ επενδυτής έχει τρεις επιλογές: 1) να πουλήσει τις

μετοχές του και να αποχωρήσει από την εταιρεία (exit), η λεγόμενη αλλιώς «ψήφος με τα πόδια» (Voting with the Feet ή Wall Street Rule / Wall Street Walk), 2) να παραμείνει πιστός στην εταιρεία και να αφήσει τη διοίκηση να διοικήσει όπως εκείνη κρίνει (loyalty) και 3) να «υψώσει τη φωνή του» έναντι της διοίκησης δείχνοντας με τον τρόπο αυτό την δυσαρέσκεια του (voice). Σύμφωνα με τον Hirschman (1970), η «φωνή» αναφέρεται σε αλλαγές στην πολιτική των οντοτήτων μέσω της προσφυγής σε μια ανώτερη αρχή (στην οποία η διοίκηση είναι υφιστάμενη και θα υπακούσει) ή μέσω διαφορετικών μορφών δράσης, συμπεριλαμβανομένων των διαμαρτυριών (protests). Η ανώτερη δε αυτή αρχή μπορεί να υφίσταται είτε εντός της εταιρείας, όπως το Διοικητικό Συμβούλιο, είτε εκτός, όπως η Αρμόδια Εποπτική Αρχή ή ακόμα και τα Μέσα Μαζικής Ενημέρωσης. Επίσης, ενώ η έξοδος συνδέεται στενά με την οικονομική συμπεριφορά, η φωνή είναι στενά συνυφασμένη με την πολιτική συμπεριφορά. Δεν υπάρχει, ωστόσο, σύμφωνα με τον Hirschman μια και μοναδική λύση για τη χαμηλή απόδοση των οντοτήτων, αλλά ούτε βέλτιστος συνδυασμός εξόδου και φωνής. Κάθε επιχείρηση έχει το δικό της βέλτιστο μείγμα εξόδου και φωνής, το οποίο μάλιστα θα μπορούσε να αλλάξει με την πάροδο του χρόνου, ενώ για άλλες επιχειρήσεις η λύση της «φωνής» παρουσιάζεται ως υπερβολική και όχι ως βέλτιστη επιλογή.

Η επιλογή της εξόδου θεωρείται ως η πλέον εύκολη λύση και λιγότερο κοστοβόρα για τον επενδυτή στην περίπτωση που υπάρχει αρκετά ανεπτυγμένη αγορά κεφαλαίων, με υψηλή ρευστότητα και ο επενδυτής έχει στην κατοχή του μικρό αριθμό μετοχών, καθώς στην αντίθετη περίπτωση που το ποσοστό επί του μετοχικού κεφαλαίου που κατέχει είναι σημαντικό, τότε η λύση της εξόδου μέσα από την πώληση των μετοχών θα οδηγήσει στην πτώση της αξίας της μετοχής και άρα θα είναι λιγότερο ως και καθόλου συμφέρουσα για τον επενδυτή η επιλογή αυτή. Η επιλογή, δηλαδή της εξόδου στην πρώτη περίπτωση παρέχει μεγαλύτερη ασφάλεια σε χαμηλότερο κόστος απ’ ότι η λύση της φωνής και η αποτελεσματικότητά της φαίνεται να εξαρτάται από δύο κατ’ ουσία παράγοντες: την κινητικότητα της αγοράς κεφαλαίου και την ενδεχόμενη αρνητική επίδραση στην τιμή της μετοχής μέσω της διάθεσης μεγάλου ποσοστού μετοχών στην αγορά . Οι επενδυτές με μικρό ποσοστό επί του μετοχικού κεφαλαίου θεωρούν ως πιο ελκυστική

την έξοδο από την εταιρεία όταν είναι δυσαρεστημένοι, καθώς δεν ενδιαφέρονται για τη συμμετοχή τους στο εταιρικό γίγνεσθαι και στη διοίκηση της εταιρείας ή τη μακροχρόνια κερδοφορία της, αλλά κυρίως για βραχυπρόθεσμα κέρδη στοχεύοντας στην είσπραξη ετήσιου μερίσματος και στην πώληση της μετοχής σε τιμή μεγαλύτερη από την τιμή της αγοράς. Επίσης, την λύση της εξόδου επιλέγουν οι μέτοχοι και για τον πρόσθετο λόγο ότι οι μέτοχοι που δεν έχουν τη θέληση, τη δυνατότητα ή τη διαπραγματευτική δύναμη για την αποτελεσματική συμμετοχή τους στους οικονομικούς και διοικητικούς καρπούς (voice) ή που γι’ αυτούς η τυφλή εμπιστοσύνη (loyalty) δεν είναι μια λύση συμφέρουσα και αποδεκτή λόγω της διάχυτης καχυποψίας και αμφισβήτησης για την ακεραιότητα των πληροφοριών που λαμβάνουν αναφορικά με τις δραστηριότητες και την ανάπτυξη της εταιρείας, αλλά και σε σχέση με τα πρόσωπα που τις παρέχουν και διοικούν την εταιρεία,.

Ειδικότερα, όσον αφορά τον μετοχικό ακτιβισμό έχει υποστηριχθεί ότι αυτός πολλές φορές έχει το χαρακτήρα ενός δημόσιου αγαθού, με την έννοια ότι ένας ακτιβιστής-μέτοχος ενώ φέρει όλα τα έξοδα της δράσης του ιδιωτικά, παρόλα αυτά απολαμβάνει μόνο ένα κλάσμα των ωφελειών (free-riding problem). Γι’ αυτό το λόγο η «ψήφος με τα πόδια» ή ο «Κανόνας της Wall Street» θεωρείται καταρχήν μια παραδοσιακή και αναμενόμενη μορφή ακτιβισμού των μετόχων, ώστε οι ακτιβιστές να επιλέγουν να πουλήσουν τις μετοχές τους αντί να συμμετέχουν σε συχνά δαπανηρές και μάταιες προσπάθειες μεταρρύθμισης επιδιώκοντας την αύξηση της αξίας των επενδύσεών τους. Στόχος της μεθόδου αυτής είναι να λειτουργήσει η πτώση της αξίας των μετοχών μετά την έξοδο ως προειδοποίηση στη διοίκηση ότι μερικοί μέτοχοι είναι δυσαρεστημένοι από την πολιτική και την πορεία της εταιρείας. Αντίθετα, με τη μέθοδο της φωνής, μέτοχοι εκφράζουν άμεσα

και απευθείας στο Διοικητικό Συμβούλιο τη δυσαρέσκειά τους με σκοπό να επέλθουν αλλαγές στην εταιρική πολιτική. Κύρια διαφορά, λοιπόν, μεταξύ των δύο επιλογών θα μπορούσαμε να πούμε είναι ότι η επιλογή της εξόδου, όταν αυτή ακολουθείται, συνεπάγεται και τη λύση της μετοχικής σχέσης μετόχου- εταιρείας, ενώ η επιλογή της φωνής επιτρέπει στους μετόχους να διατηρήσουν το status τους στην εταιρεία.

Ωστόσο, στη σημερινή οικονομία η μέθοδος εξόδου μπορεί εν τέλει να είναι πιο πολύπλοκη και δαπανηρή για έναν ακτιβιστή. Η αύξηση του ποσοστού επί του μετοχικού κεφαλαίου, ιδίως σε σχέση με αυτά που κατέχουν θεσμικοί επενδυτές, κατέστησε αυτή τη μορφή ακτιβισμού περισσότερο ασύμφορη λόγω των κινδύνων που ενέχει, όπως επισημάνθηκε και ανωτέρω, η διάθεση μεγάλου ποσοστού μετοχών στις αγορές μετοχών ανά πάσα στιγμή. Οι κίνδυνοι μπορεί να είναι τριπλής φύσεως, προκαλώντας απότομη πτώση της τιμής της μετοχής, συντριβή της χρηματιστηριακής αγοράς ή μείωση της συνολικής αξίας του χαρτοφυλακίου των επενδυτών. Επομένως, με το πέρασμα των χρόνων, απομακρυνόμαστε όλο και περισσότερο από την επιλογή της εξόδου ως την πλέον προτιμότερη λύση για τους μετόχους-ακτιβιστές. Μάλιστα, το κόστος της οργανωμένης αντίδρασης και συντονισμού των μετόχων αναλαμβάνουν όλο και περισσότερο οι θεσμικοί επενδυτές. Την αρχή του οργανωμένου μετοχικού ακτιβισμού από την μεριά των θεσμικών επενδυτών ξεκίνησε τη δεκαετία του 1990 το Συνταξιοδοτικό Σύστημα των δημοσίων υπαλλήλων της Καλιφόρνια, γνωστό ως CaLPERS, το οποίο απαίτησε, μέσα από την ενεργό συμμετοχή του στα δρώμενα και στις αποφάσεις που λαμβάνονταν, την υιοθέτηση συστημάτων καλής εταιρικής διακυβέρνησης από τις εταιρείες στις οποίες είτε είχε ήδη επενδύσει κεφάλαια είτε σκόπευε να επενδύσει.

Η «φωνή» είναι αναμφισβήτητα μια από τις πιο κοινές μεθόδους ακτιβισμού των μετόχων και ως εκ τούτου έχει συχνά αναφερθεί ως χαρακτηριστικό γνώρισμα του μετοχικού ακτιβισμού. Η μέθοδος της φωνής περιλαμβάνει μια ευρεία γκάμα δραστηριοτήτων μέσα από τις οποίες οι μέτοχοι ακτιβιστές μπορούν να επωφεληθούν και να προωθήσουν τις επιθυμητές αλλαγές εντός της εταιρείας ή για την

εταιρεία. Ωστόσο, κάθε χρησιμοποιούμενη μέθοδος μπορεί να διαφέρει από εταιρεία σε εταιρεία και από χώρα σε χώρα, αλλά και από ακτιβιστή σε ακτιβιστή. Επίσης, οι μέθοδοι που χρησιμοποιούν οι μέτοχοι- ακτιβιστές μπορούν περαιτέρω να διακριθούν σε επίσημες-τυπικές (formal) και ανεπίσημες- άτυπες (informal) μεθόδους , ανάλογα με το αν στηρίζονται στην άσκηση μετοχικών δικαιωμάτων και ιδιαίτερα των δικαιωμάτων της μειοψηφίας, ούτως ώστε η άσκηση τους να εξαρτάται από τις προϋποθέσεις του νόμου, ή σε άλλες δράσεις που δεν έχουν άμεση σχέση με την άσκηση των εκ του νόμου παρεχόμενων δικαιωμάτων.

Οι μέτοχοι- ακτιβιστές χρησιμοποιούν, λοιπόν, διάφορες στρατηγικές για την επίτευξη των στόχων τους με γνώμονα διάφορους παράγοντες, όπως ο τρόπος λειτουργίας του ίδιου του ακτιβιστή και η αμυντική στάση της εταιρείας-στόχου. Το τυπικό «playbook» των ακτιβιστών, αν και δεν ισχύει για κάθε ακτιβιστική εκστρατεία, ακολουθεί μια σειρά κλιμακούμενων τακτικών με βασικό στόχο τη δημιουργία της εντύπωσης του αναπόφευκτου. Οι μέτοχοι-ακτιβιστές συνήθως ξεκινούν την εκστρατεία τους συμμετέχοντας σε ιδιωτικές συζητήσεις με τη διοίκηση της εταιρείας προτού αυτή πάρει δημόσιες διαστάσεις. Εάν οι ιδιωτικές συζητήσεις είναι επιτυχείς, τότε αυτές μπορούν χωρίς περαιτέρω αναταραχή να οδηγήσουν σε άτυπο ή επίσημο διακανονισμό με την εταιρεία. Ωστόσο, αν αυτές αποτύχουν, τότε ο μέτοχος-ακτιβιστής μπορεί να ξεκινήσει μια δημόσια καμπάνια για να ασκήσει πίεση στην εταιρεία μέσω δελτίων τύπου, ανοιχτών επιστολών προς τη διοίκηση και τους μετόχους, την έκδοση των λεγόμενων “λευκών εγγράφων” (white papers) που παρουσιάζουν την επενδυτική του στάση και ανάλυση επί συγκεκριμένων ζητημάτων, αλλά και χρησιμοποιώντας και άλλα μέσα επικοινωνίας με στόχο να συσπειρώσει τους λοιπούς μετόχους της εταιρείας να υποστηρίξουν το σκοπό του. Οι μέτοχοι- ακτιβιστές είναι επίσης αρκετά επιδέξιοι στη χρήση των μέσων ενημέρωσης, ιδίως των κοινωνικών δικτύων προς όφελός τους. Στη συνέχεια, ο μέτοχος-ακτιβιστής μπορεί να απειλήσει και τελικά να ξεκινήσει διαγωνισμό πληρεξουσίου για να πετύχει την εκπροσώπησή του στο διοικητικό συμβούλιο. Συνήθως επιδιώκουν την αντικατάσταση ορισμένων μόνο μελών ΔΣ, χωρίς όμως να αποκλείεται σε ακραίες περιπτώσεις- όχι τόσο συνηθισμένες- να προσπαθούν να αντικαταστήσουν την πλειοψηφία του ΔΣ (control slate contest). Τέλος, εφόσον ο ακτιβιστής- μέτοχος είναι επαρκώς χρηματοδοτούμενος,

μπορεί ακόμα να εκκινήσει δικαστικές ενέργειες προκειμένου να λάβει πληροφορίες από την εταιρεία, να ασκήσει αγωγή ακύρωσης των αποφάσεων του ΔΣ ή και να ανατρέψει αμυντικούς μηχανισμούς της εταιρείας (poison pill).

Συνοψίζοντας, οι πιο συνηθισμένες μέθοδοι ακτιβισμού των μετόχων περιλαμβάνουν:

1. Ψήφισμα μετόχων (shareholder proposal/ shareholder resolution)

Πρόκειται για προτάσεις που υποβάλλονται από τους μετόχους-ακτιβιστές, οι οποίοι προσπαθούν να τις “περάσουν” στις γενικές συνελεύσεις της εταιρείας (proxy access), των οποίων η σύγκλιση τις περισσότερες φορές αποτελεί δική τους πρωτοβουλία, και γι’ αυτό το λόγο αναζητούν ψήφους, με αποτέλεσμα αυτή η μέθοδος πολύ συχνά να συνδυάζεται και με τους λεγόμενους “Διαγωνισμούς αντιπροσώπων/πληρεξουσίων” (proxy contests). Συνήθως τα ακτιβιστικά funds απαιτούν την αντικατάσταση των μελών του ΔΣ και εν γένει της διοίκησης με στόχο να πετύχουν μια αλλαγή στην εκπροσώπηση της εταιρείας. Παρόλο που η διοίκηση των εταιρειών γενικά αντιτίθεται στην υποβολή προτάσεων από τους μετόχους, αυτή η μέθοδος ακτιβισμού είναι αρκετά αποτελεσματική για να προσελκύσει την προσοχή του κοινού.

Η αποτελεσματικότητα, ωστόσο, αυτής της μεθόδου εξαρτάται σε μεγάλο βαθμό από το ρυθμιστικό πλαίσιο της κάθε χώρας αναφορικά με τη δυνατότητα υποβολής προτάσεων προς ψήφιση στις γενικές συνελεύσεις των εταιρειών εκ μέρους των μετόχων και τη δεσμευτικότητα αυτών. Για παράδειγμα μια σημαντική διαφορά μεταξύ Ευρώπης και Αμερικής είναι ότι στην Αμερική η υποβολή προτάσεων εκ μέρους των μετόχων έχει μόνο συμβουλευτικό χαρακτήρα, εν αντιθέσει με το σύστημα της ηπειρωτικής Ευρώπης και του Ηνωμένου Βασιλείου όπου είναι νομικά δεσμευτική, ενώ ο μόνος τρόπος να εγγράψουν τις προτάσεις τους στη ΓΣ είναι μέσα από τα proxy statements της εταιρείας ή την δημιουργία δικών τους επιβαρυνόμενοι ταυτόχρονα και τα σχετικά έξοδα.