Η ΑΣΤΙΚΗ ΕΥΘΥΝΗ ΤΩΝ GATEKEEPERS ΤΗΣ ΚΕΦΑΛΑΙΑΓΟΡΑΣ ΕΝΑΝΤΙ ΤΩΝ ΕΠΕΝΔΥΤΩΝ

Εισαγωγή

1. Η αγορά

Κατά την παραδοσιακή έννοιά της ως αγορά ορίζεται ο τόπος συνάντησης και διενέργειας συναλλαγών μεταξύ πωλητών και αγοραστών[1]. Ο ορισμός αυτός αναφέρεται στην αρχική μορφή της αγοράς, κατά την οποία το στοιχείο της ταυτόχρονης παρουσίας στον ίδιο τόπο αποτελούσε βασικό χαρακτηριστικό της. Με αυτόν τονίζεται το έτερο γνώρισμα της αγοράς, η σύνδεση και η συνάντηση της προσφοράς με τη ζήτηση αγαθών ή υπηρεσιών για την ικανοποίηση αναγκών που δε δύνανται να εξυπηρετηθούν αποκλειστικώς με τη χειρωνακτική εργασία του ενδιαφερομένου ή με το σύστημα της ανταλλακτικής οικονομίας.

Σταδιακά η αγορά αποσυνδέθηκε από το τοπικό στοιχείο[2]. Η έλλειψη αυτάρκειας σε συγκεκριμένα αγαθά ή υπηρεσίες σε κάθε μία τοπική αγορά, η ανάπτυξη του τομέα των μεταφορών, η επικοινωνία μεταξύ διαφορετικών κοινωνιών και πολιτισμών και η πρόοδος της τεχνολογίας συνετέλεσαν στην απαγκίστρωση της έννοιας από τον τοπικό σύνδεσμο και την αποϋλοποίησή της[3].

Το κύριο χαρακτηριστικό της αγοράς είναι η αλληλεπίδραση μεταξύ προσφοράς και ζήτησης[4]. Ανεξαρτήτως του χαρακτήρα της ως τοπικής, εθνικής ή διεθνούς κυρίαρχη είναι η με οποιονδήποτε τρόπο, άμεσο ή έμμεσο, επαφή των ενδιαφερόμενων προς διενέργεια εμπορικών συναλλαγών μερών. Δίνεται έμφαση σε αυτήν καθ’ εαυτήν τη διαδικασία διαπραγμάτευσης και σύναψης των σχετικών δικαιοπραξιών.

Το γεγονός ότι το στοιχείο της ταυτόχρονης παρουσίας των συμβαλλομένων στον ίδιο τόπο έχει δευτερεύουσα αξία για τον καθορισμό της έννοιας της αγοράς φαίνεται από την επισκόπηση διάφορων προσεγγίσεων του περιεχομένου

της στο πλαίσιο της οικονομικής επιστήμης. Έτσι, έμφαση δίνεται στην επικοινωνία των συμβαλλομένων[5] και στην ελεύθερη αλληλεπίδρασή τους υπό συνθήκες ισότητας[6].

Η ανάπτυξη των μεταφορών και των επικοινωνιών κατέστησε δυνατή την ανάπτυξη εμπορίου και τη σύνδεση μεταξύ διαφορετικών τοπικών ή εθνικών αγορών[7]. Οι μεταφορές υπό τη χερσαία, τη θαλάσσια ή την εναέρια μορφή τους συνέβαλαν και συμβάλλουν στην επικοινωνία μεταξύ πωλητών και αγοραστών που βρίσκονται σε διαφορετικές γεωγραφικές τοποθεσίες απέχουσες μεταξύ τους σημαντική απόσταση, η οποία χωρίς τον τομέα των μεταφορών σε συνδυασμό με τον αντίστοιχο των επικοινωνιών θα ήταν αποτρεπτικός παράγοντας για την ανάπτυξη συναλλακτικών δεσμών ιδίως τακτικής βάσης.

Η ύπαρξη απόστασης μεταξύ των συμβαλλομένων συνδέεται με τη δραστηριότητα διαμεσολαβητών[8]. Η απόσταση συχνά καθιστά αναγκαία την παρεμβολή τρίτων προσώπων με μεσολαβητικό χαρακτήρα στην αλυσίδα της προσφοράς και της ζήτησης. Βεβαίως, από τη δράση του παράγοντος αυτού ανακύπτουν στην πράξη προβλήματα σχετιζόμενα με την εκπροσώπηση[9].

Η διαμεσολάβηση δεν είναι αποτέλεσμα μόνο της απόπειρας γεφύρωσης των αποστάσεων, αλλά και της έλλειψης των υλικών μέσων και των απαραίτητων εξειδικευμένων γνώσεων στο πρόσωπο των μετεχόντων στην αγορά[10]. Πράγματι, δε διαθέτουν όλοι οι μετέχοντες σ’ αυτήν τους απαιτούμενους οικονομικούς πόρους, τα αναγκαία εργαλεία, το αντίστοιχο εργατικό δυναμικό και την κατάλληλη εξειδίκευση για τη διεκπεραίωση με αποτελεσματικό τρόπο των διεξαγόμενων συναλλαγών. Γι’ αυτόν τον λόγο οι ενδιαφερόμενοι απευθύνονται στους διαμεσολαβητές για την παροχή των απαραίτητων υπηρεσιών.

Η βιομηχανοποίηση, η τεχνολογική πρόοδος, η ανάπτυξη των επιστημών, η παγκοσμιοποίηση, η μαζικότητα της παραγωγής και η τυποποίηση της τελευταίας είχαν ως συνέπεια την πολυπλοκότητα των αναπτυσσόμενων στην αγορά σχέσεων και δραστηριοτήτων. Η ανάπτυξη δικτύων και στους τρεις τομείς της οικονομικής παραγωγής, η εξειδίκευση των επιστημών και των επαγγελμάτων και η ανακάλυψη συνεχώς νέων συναλλακτικών μορφών είναι επαρκή παραδείγματα επ’ αυτού.

2. Η ανάπτυξη της κεφαλαιαγοράς

Στη θεωρία έχουν προταθεί πολλές κατηγοριοποιήσεις των αγορών[11]. Στην παρούσα μελέτη ενδιαφέρον έχει η διάκριση των τελευταίων αναλόγως με το αντικείμενο συναλλαγής. Με βάση το κριτήριο αυτό προκύπτει μεταξύ άλλων η κατηγορία της αγοράς κεφαλαίου, γνωστής και ως κεφαλαιαγοράς.

Ως κεφαλαιαγορά νοείται η αγορά της οποίας αντικείμενο συναλλαγής και επομένως προσφοράς και ζήτησης είναι τα κεφάλαια υπό συνθήκες ανταγωνισμού[12]. Από τον απλό αυτό ορισμό ήδη προκύπτει ότι η αγορά αυτή σχετίζεται άμεσα με τη χρηματοδότηση των μετεχουσών σ’ αυτήν επιχειρήσεων[13]. Οι αναζητούντες χρηματοδότηση συνιστούν το ένα συμβαλλόμενο μέρος. Η δήλωση βουλήσεώς τους συναντάται στην κεφαλαιαγορά με την αντίστοιχη του αντισυμβαλλομένου τους, που είναι ο ενδιαφερόμενος για την επένδυση των κεφαλαίων του.

Η κεφαλαιαγορά πρέπει να διακρίνεται από τη χρηματαγορά. Η τελευταία έχει ως αντικείμενο συναλλαγής το χρήμα[14]. Παρότι η λειτουργία αμφοτέρων είναι χρηματοδοτική, ο χρονικός ορίζοντας της χρηματοδότησης διαφέρει. Έτσι, στη χρηματαγορά αναγνωρίζεται ως βραχυπρόθεσμος, ενώ αντιθέτως στην κεφαλαιαγορά εντοπίζεται ως μακροπρόθεσμος[15].

Το μέγεθος αφενός της προσφοράς αφετέρου της ζήτησης κατέστησε αναγκαία την αναζήτηση της οργάνωσης. Το αυξημένο ενδιαφέρον τόσο από πλευράς επενδυτών όσο και από την πλευρά των χρηματοδοτούμενων, η αναζήτηση ευκαιριών, η ποικιλία των επιλογών, η απόσταση και η αυξανόμενη πολυπλοκότητα των διενεργούμενων συναλλαγών οδήγησαν στη διαμόρφωση ενός πλαισίου – αρχικώς στενά συνδεδεμένου με συγκεκριμένο τόπο – συστηματοποίησης των σχέσεων μεταξύ προσφοράς και ζήτησης με την πρόβλεψη συγκεκριμένων ταχέων και σαφών διαδικασιών επικοινωνίας, λήψης και διαβίβασης των εκατέρωθεν δηλώσεων βουλήσεως και εκτέλεση των σχετικών εντολών υπό διασφαλιζόμενους

όρους και συνθήκες ελευθερίας και διαφάνειας που διασφαλίζονται με συγκεκριμένους αυστηρούς κανόνες. Πρόκειται για την καλούμενη οργανωμένη αγορά[16].

Η αναζήτηση εναλλακτικών μορφών αγορών και η αποσύνδεση των τελευταίων από έναν συγκεκριμένο τόπο οδήγησαν στην αναγνώριση της ανάγκης για περισσότερη ευελιξία των κανόνων οργάνωσης. Έτσι, αναδείχθηκαν οι πολυμερείς μηχανισμοί διαπραγμάτευσης (ΠΜΔ)[17]. Το πρώτο από τα βασικά χαρακτηριστικά που τους διαφοροποιούν από τις ρυθμιζόμενες αγορές είναι ότι διαχειριστής τους μπορεί να είναι όχι μόνο ένας διαχειριστής αγοράς (όπως συμβαίνει στις τελευταίες), αλλά μία εταιρία παροχής επενδυτικών υπηρεσιών ή ένα πιστωτικό ίδρυμα. Το άλλο είναι η δυνατότητα πρόβλεψης από τον διαχειριστή τους λιγότερο αυστηρών κανόνων που ρυθμίζουν την οργάνωσή τους, την είσοδο και έξοδο απ’ αυτές και τη λειτουργία τους.

Αντικείμενο διαπραγμάτευσης των ρυθμιζόμενων αγορών και των πολυμερών μηχανισμών διαπραγμάτευσης αποτελούν τα χρηματοπιστωτικά μέσα. Ως τέτοια νοούνται τα μέσα που χρησιμοποιούνται για τη χρηματοδότηση μέσω των κεφαλαιαγορών και των χρηματαγορών. Αυτά χωρίζονται σε πρωτογενή και παράγωγα. Πρωτογενή μέσα είναι οι κινητές αξίες, τα μέσα της χρηματαγοράς (έντοκα γραμμάτια, αποδεικτικά κατάθεσης – CDs και εμπορικά γραμμάτια CPs) και τα μερίδια των οργανισμών συλλογικών επενδύσεων σε κινητές αξίες. Παράγωγα[18] είναι τα συμβόλαια που αφορούν προθεσμιακές πράξεις επί των πρωτογενών.

Ως μετεξέλιξη των ως άνω αγορών αναδείχθηκαν οι μηχανισμοί οργανωμένης διαπραγμάτευσης (ΜΟΔ)[19]. Πρόκειται για μη ρυθμιζόμενες αγορές και συγκεκριμένα για πολυμερή συστήματα, άλλα από ρυθμιζόμενη αγορά ή πολυμερή μηχανισμό διαπραγμάτευσης, και στα οποία πλείονα συμφέροντα τρίτων για αγορά και πώληση ομολόγων, δομημένων χρηματοοικονομικών προϊόντων, δικαιωμάτων εκπομπής και παράγωγων μέσων δύνανται να αλληλεπιδρούν στο εσωτερικό του κατά τρόπο που καταλήγει στη σύναψη σύμβασης[20]. Στις συγκεκριμένες αγορές πραγματοποιούνται συναλλαγές σχετικές όχι με οποιοδήποτε χρηματοπιστωτικό μέσο, αλλά με τους ανωτέρω αναφερόμενους μη μετοχικούς τίτλους[21].

3. Η ενημέρωση και η αξία της στην κεφαλαιαγορά

Θεμέλιο των οικονομιών της ελεύθερης αγοράς αποτελεί η ελευθερία των συμβάσεων[22]. Κατά το περιεχόμενό της ο συμβαλλόμενος είναι ελεύθερος να αποφασίσει τη σύναψη και το περιεχόμενο της σύμβασης και το πρόσωπο του αντισυμβαλλομένου του. Έτσι, πρωτίστως ο συμβαλλόμενος έχει το δικαίωμα να αποφασίσει με βάση τις ανάγκες του και τους προτεινόμενους όρους αν θα προχωρήσει στη σύναψη σύμβασης. Επίσης, ο ίδιος αποφασίζει αν θα συναλλαχθεί με συγκεκριμένο (φυσικό ή νομικό) πρόσωπο και σε καταφατική περίπτωση συνδιαμορφώνει το περιεχόμενο της σύμβασης.

Κατά τη σύναψη της σύμβασης τα συμβαλλόμενα μέρη είναι τουλάχιστον δύο. Αυτό έχει ως συνέπεια ότι, εφόσον απαιτείται η σύμπτωση των δηλώσεων βουλήσεως περισσότερων προσώπων για την επέλευση συμφωνίας, η σχετική ελευθερία λειτουργεί αμφίπλευρα. Όλα τα μέρη έχουν δικαίωμα να επιλέξουν αν τελικώς θα συμβληθούν, με ποιον και με ποιο περιεχόμενο. Η ελευθερία αυτή, ασφαλώς, συναντά τα όριά της στους νομοθετημένους περιορισμούς και στον συσχετισμό των διαπραγματευτικών δυνάμεων των συμβαλλομένων.

Η ελευθερία του συμβαλλομένου συνάπτεται και με την ενημέρωσή του. Προσερχόμενο το φυσικό ή νομικό πρόσωπο σε διαδικασία διαπραγμάτευσης για τη σύναψη μίας σύμβασης αποβλέπει στη βέλτιστη εξυπηρέτηση των προσωπικών του αναγκών και συμφερόντων. Προκειμένου να αποφασίσει ότι η σύναψη της σύμβασης – εκτός από αναγκαία – είναι και επωφελής πρέπει να είναι σε θέση να αξιολογήσει την ποιότητα και την αξία της παροχής. Για να συμβεί αυτό, πρέπει να έχει επαρκείς πληροφορίες σχετικά με την πραγματική κατάσταση του προσφερόμενου προϊόντος ή υπηρεσίας. Σε διαφορετική περίπτωση δεν μπορεί να γίνει λόγος για ελευθερία του συμβαλλομένου, καθώς αυτός είναι δέσμιος της άγνοιάς του.

Η πληροφόρηση είναι στοιχείο εκ των ων ουκ άνευ στον τομέα της κεφαλαιαγοράς[23]. Ο επενδυτής χρειάζεται επαρκή ενημέρωση σχετικά με το χρηματοπιστωτικό

μέσο και τον εκδότη του προκειμένου να αξιολογήσει την πραγματική αξία του πρώτου, την προοπτική της δραστηριότητας του δεύτερου και την απόδοση μίας ενδεχόμενης επένδυσης του ίδιου και σε περίπτωση θετικής εκτίμησης να προχωρήσει στη χρηματοδότηση του εγχειρήματος του εκδότη[24].

Η ενημέρωση δεν είναι σημαντική μόνο για την είσοδο ενός επενδυτή στη μετοχική σύνθεση μίας ανώνυμης εταιρίας, αλλά και για τη διατήρηση των κινητών αξιών από αυτόν ή για την έξοδο από την εταιρία. Εφόσον η οικονομική δραστηριότητα είναι μεταβλητή και μεταβαλλόμενη, είναι δυνατόν σε συγκεκριμένη χρονική περίοδο και υπό συγκεκριμένες συνθήκες (οικονομικές, κοινωνικές ή πολιτικές) και εξαιτίας αυτών να είναι συμφέρουσα για τον επενδυτή - μέτοχο η έξοδός του από την εταιρία μέσω της πώλησης των κινητών αξιών που κατέχει. Άλλες φορές πάλι ακριβώς η διαμόρφωση των συνθηκών μπορεί να επιβάλλει την παραμονή του στην εταιρία ή σε περίπτωση εξόδου από αυτήν την επάνοδό του με την αγορά μετοχών. Η λήψη της σχετικής απόφασης προϋποθέτει τη γνώση των κρίσιμων για την εκτίμηση της κατάστασης πραγματικών περιστατικών και στοιχείων[25].

Η παροχή της απαραίτητης πληροφόρησης λειτουργεί προς το συμφέρον και του εκδότη του χρηματοπιστωτικού μέσου[26]. Σε περίπτωση υγιών επενδυτικών σχεδίων οι εμπνευστές τους καρπώνονται το όφελος της χρηματοδότησής τους από τη μετάδοση των σχετικών πληροφοριών προς τους επενδυτές που αξιολογώντας τις προοπτικές τους αποφασίζουν να προχωρήσουν στην επένδυση των κεφαλαίων. Η επικοινωνία αυτή είναι που βοηθά τον επενδυτή (με τελικό αποτέλεσμα την ωφέλεια και του εκδότη) να διακρίνει μεταξύ των περισσότερων εναλλακτικών σχεδίων το πλέον αξιόπιστο, ελπιδοφόρο και συμφέρον.

Στο πλαίσιο της αμφίπλευρης εξυπηρέτησης των συμφερόντων των μετεχόντων στην κεφαλαιαγορά η θεωρία εμμένει στην ανάγκη αποτελεσματικότητάς

της[27]. Έτσι γίνεται λόγος για θεσμική αποτελεσματικότητα, η οποία συνίσταται στη λειτουργία ενός μηχανισμού προσφοράς και ζήτησης υπό όρους ελεύθερης εισόδου και εξόδου και ένα ελάχιστο επίπεδο ανταγωνισμού[28]. Περαιτέρω ζητούμενο είναι η μείωση των σχετικών εξόδων συναλλαγών, ώστε η κεφαλαιαγορά να είναι και λειτουργικώς αποτελεσματική[29]. Αναγκαία επίσης προϋπόθεση για την υλοποίηση του στόχου της αγοράς είναι η τιμή των χρηματοπιστωτικών μέσων να αποτυπώνει τις σχετικές με αυτό πληροφορίες (πληροφοριακή αποτελεσματικότητα)[30]. Υπό τους όρους αυτούς η λειτουργία της αγοράς συμβάλλει (και πρέπει να συμβάλλει) στην ανάδειξη των παραγωγικών επενδύσεων και τη διάκρισή τους από τις μη παραγωγικές, ώστε η κατανομή των επενδυόμενων πόρων να γίνεται με τον πλέον συμφέροντα τρόπο για τον εκδότη, τον επενδυτή, την οικονομία και τελικά την κοινωνία (κατανεμητική αποτελεσματικότητα)[31].

Η κρατούσα θεωρία σχετικά με την αγορά είναι η καλούμενη «υπόθεση της αποτελεσματικής αγοράς» («Efficient Capital Market Hypothesis» - «ECMH»). Αυτή αναπτύχθηκε συστηματικά από τον καθηγητή Eugene Fama κατά τη δεκαετία του 1960[32]. Σύμφωνα με αυτήν, αποτελεσματική είναι η αγορά εκείνη στην οποία η τιμή των μετοχών σε οποιοδήποτε χρονικό σημείο αντικατοπτρίζει πλήρως[33] κάθε διαθέσιμη πληροφορία[34]. Αυτό σημαίνει ότι «οι τιμές συμπεριφέρονται σαν να γνωρίζουν όλοι τη διαθέσιμη πληροφορία»[35]. Η συγκεκριμένη θεωρία στηρίζεται στην υπόθεση ότι οι επενδυτές επιδεικνύουν λογική συμπεριφορά κατά τη λήψη των αποφάσεών τους αποφεύγοντας τον κίνδυνο και επιδιώκοντας την απόκτηση περιουσιακών στοιχείων με τη μεγαλύτερη απόδοση αποδεχόμενοι συγκεκριμένο επίπεδο ρίσκου[36]. Πάντως, η ίδια θεωρία δέχεται ότι είναι δυνατό

μεμονωμένοι επενδυτές να μη συμπεριφέρονται λογικά, αλλά αφενός οι συναλλαγές τους είναι τυχαίες αφετέρου αυτό εξισορροπείται από τη δραστηριότητα των υπόλοιπων επενδυτών, των οποίων οι αποφάσεις είναι λογικές[37]. Η πλέον ενδιαφέρουσα πρόβλεψη της θεωρίας αυτής είναι ότι ακόμη κι αν η αγορά δεν είναι αποτελεσματική θα συμπεριφερθεί σαν να ήταν[38].

Κατά τη σχετική ανάλυση χρησιμοποιούνται τρεις μορφές αποτελεσματικότητας, η αδύναμη, η ημι-ισχυρή και η ισχυρή[39]. Στην πρώτη εξ αυτών στην τιμή της μετοχής αντικατοπτρίζονται όλες οι πληροφορίες που αφορούν το παρελθόν. Στη δεύτερη η τιμή απορροφά κάθε δημόσια πληροφορία και προσαρμόζεται αμέσως μετά τη δημοσιοποίησή της σ’ αυτήν[40]. Τέλος, στην τρίτη μορφή στην τιμή έχουν ενσωματωθεί όλες οι σχετικές πληροφορίες, δηλαδή ακόμη και αυτές που δεν έχουν καταστεί δημόσια γνωστές. Πρόκειται για τις εμπιστευτικές πληροφορίες των οποίων κάτοχοι είναι οι «insiders»[41].

Κατά τη θεωρία της αποτελεσματικότητας της αγοράς ερευνάται κατά πόσο είναι εφικτό να προβλεφθεί εκ των προτέρων η μελλοντική διαμόρφωση της τιμής μίας μετοχής[42]. Αυτό δεν είναι εφικτό στις περιπτώσεις της ανίσχυρης και της ημι-ισχυρής αποτελεσματικότητας, διότι οι πληροφορίες έχουν ήδη ενσωματωθεί στην τιμή. Κατά τούτο η τιμή δε μεταβάλλεται παρά μόνο αν γίνει γνωστή κάποια νέα πληροφορία. Όσον αφορά την ισχυρή μορφή της αγοράς, αυτή αποτελεί μία θεωρητική και μόνο διαμόρφωση, καθόσον στην πραγματικότητα δεν είναι δυνατόν να καθίστανται προνομιακές πληροφορίες γνωστές σε όλους τους παράγοντες της αγοράς πριν από τη δημοσιοποίησή τους[43].

Πρόδρομος της θεωρίας της αποτελεσματικότητας ήταν η θεωρία του «τυχαίου περιπάτου» («random walk theory»)[44]. Σύμφωνα με αυτήν, η διαμόρφωση της τιμής μίας μετοχής είναι απρόβλεπτη και μη αναμενόμενη. Έτσι, οι επενδυτές δεν είναι σε θέση να προβλέψουν την πορεία της στο άμεσο μέλλον, καθώς αυτή

δεν εξαρτάται από περιστατικά που έλαβαν χώρα κατά το παρελθόν. Ως λύση για τον επενδυτή προτείνεται η διασπορά των επενδύσεών του σε περισσότερες εταιρίες[45].

Στην κεφαλαιαγορά παρατηρείται πληροφοριακή ασυμμετρία («information asymmetry»)[46]. Εκ των πραγμάτων και συγκεκριμένα εκ της θέσης εκάστου των μετεχόντων οι εκδότες χρηματοπιστωτικών μέσων κατέχουν περισσότερες πληροφορίες σχετικά με αυτά και με τις εταιρίες τους σε σχέση με τους επενδυτές. Στόχος του δικαίου της κεφαλαιαγοράς είναι η γεφύρωση της πληροφοριακής ασυμμετρίας, για να καταστεί αποτελεσματικός ο μηχανισμός της προσφοράς και της ζήτησης[47].

Τη σημασία της ενημέρωσης στην αγορά εξήρε ο – τιμηθείς με βραβείο Νόμπελ στις οικονομικές επιστήμες το 2001 - καθηγητής George Akerlof. Με τη θεωρία της «αγοράς για λεμόνια» («market for lemons») εξετάζοντας την αγορά μεταχειρισμένων αυτοκινήτων διαπίστωσε ότι ο πωλητής έχει πληροφοριακό πλεονέκτημα σε σχέση με τους υποψήφιους αγοραστές όσον αφορά την ποιότητα του προς πώληση αυτοκινήτου του[48]. Υποστήριξε ότι, επειδή οι αγοραστές δεν είναι σε θέση να γνωρίζουν το στοιχείο αυτό και να διακρίνουν μεταξύ των καλών και των κακών αυτοκινήτων, είναι διατεθειμένοι να καταβάλουν μία τιμή που ανταποκρίνεται σε αυτοκίνητα μέτριας ποιότητας (αποβλέποντας στον μέσο όρο)[49]. Τελικώς, κατέληξε στο συμπέρασμα ότι η έλλειψη πληροφόρησης θα είχε ως συνέπεια την προσφορά στην αγορά μόνο αυτοκινήτων κακής ποιότητας («lemons»)[50].

Την ορθότητα της θεωρίας της αποτελεσματικής αγοράς αμφισβήτησαν έντονα ο – βραβευμένος με Νόμπελ οικονομικών επιστημών το 2001 - καθηγητής Joseph Stiglitz και ο Sanford Grossman. Διατύπωσαν μαζί το 1980 το λεγόμενο παράδοξό τους («Grossman - Stiglitz paradox») αρνούμενοι ότι οι τιμές των μετοχών μπορούν να αποτυπώσουν όλες τις σχετικές πληροφορίες. Σύμφωνα με τη θεωρία τους, η τέλεια πληροφόρηση είναι αδύνατη, διότι σε μία τέτοια περίπτωση

– κατά την οποία η ενημέρωση είναι προσιτή σε όλους – κανένας δε θα προέβαινε σε έξοδα για την απόκτηση πληροφοριών[51] [52].

Ο ίδιος ο θεμελιωτής της θεωρίας της αποτελεσματικότητας της αγοράς αναγνώρισε το γεγονός ότι η κατάσταση της τέλεια πληροφορημένης αγοράς είναι ανέφικτη[53]. Αυτό συμβαίνει λόγω του κόστους που συνεπάγεται αφενός η απόκτηση της πληροφορίας αφετέρου η διενέργεια των συναλλαγών[54]. Η θεωρία της αποτελεσματικότητας βασίζεται στην υπόθεση ότι το σχετικό κόστος είναι μηδενικό[55]. Εφόσον, όμως, αυτό δεν ανταποκρίνεται στην πραγματικότητα, η θεωρία αυτή παραμένει στο επίπεδο του ιδεατού. Ωστόσο, αυτό δε σημαίνει ότι στερείται χρησιμότητας. Η πρακτική συμβολή της έγκειται στην κατανόηση του τρόπου ενσωμάτωσης της πληροφορίας στην αξία της μετοχής και της επίδρασης που έχει η ενημέρωση στην απόδοση της τελευταίας[56].

Έκδηλη είναι η αγωνία στην οικονομική θεωρία για την αντιμετώπιση της πληροφοριακής ασυμμετρίας. Από τη μία πλευρά τονίσθηκε η ανάγκη που έχει εκείνος που δεν κατέχει τις απαραίτητες πληροφορίες να ωθήσει τον αντισυμβαλλόμενό του που τις διαθέτει να επιλέξει μεταξύ περισσότερων συμπεριφορών οι οποίες οδηγούν στο συμπέρασμα σχετικά με το αντικείμενο των πληροφοριών και τελικώς ωθούν εμμέσως στην αποκάλυψή τους (θεωρία του φίλτρου – «screening theory»)[57]. Από την άλλη πλευρά (την αντίστροφη) τονίσθηκε το κίνητρο που έχει ο κατέχων τις πληροφορίες να εκπέμψει σχετικό σήμα προς τον αντισυμβαλλόμενό του προκειμένου να του καταστήσει γνωστά στοιχεία με βάση τα οποία ο τελευταίος μπορεί να εκτιμήσει την παραγωγικότητα και την ικανότητά του και να προχωρήσει στην επιλογή της σύναψης της συγκεκριμένης σύμβασης με τον συγκεκριμένο συμβαλλόμενο (θεωρία της σηματοδότησης – «signaling theory»)[58].

4. Ο επενδυτής

Ως επενδυτής θεωρείται «ο συναλλασσόμενος σε αγορά χρηματοπιστωτικών μέσων»[59] χωρίς να έχει σημασία αν η δραστηριότητά του αναπτύσσεται στην πρωτογενή ή τη δευτερογενή αγορά[60]. Αποτελεί τον πλέον κρίσιμο παράγοντα της κεφαλαιαγοράς, αφού η συμμετοχή του σ’ αυτήν καθορίζει την ύπαρξή της και την επίτευξη του σκοπού της. Περαιτέρω, όμως, συνιστά και τον πιο ευαίσθητο κρίκο της σχετικής αλυσίδας, λαμβανομένου υπ’ όψιν του φαινομένου της ασυμμετρίας της πληροφόρησης. Για τους λόγους αυτούς το δίκαιο κεφαλαιαγοράς λαμβάνει ιδιαίτερη μέριμνα για την προστασία του.

Διεθνώς η κατηγοριοποίηση των επενδυτών γίνεται με βάση το είδος, τον όγκο και την ποιότητα της αναπτυσσόμενης επενδυτικής δραστηριότητάς τους. Οι συνηθέστεροι όροι που χρησιμοποιούνται είναι «ιδιώτες επενδυτές» («individual», «retail investors»), «επαγγελματίες επενδυτές» («professional investors»), «εκλεπτυσμένοι επενδυτές» («sophisticated investors»), «θεσμικοί» και «μη θεσμικοί επενδυτές» («institutional investors», «non-institutional investors»)[61]. Παρά τη διαφοροποίηση του περιεχομένου εκάστου όρου κοινή συνισταμένη είναι η διαφορά στο επίπεδο εξειδικευμένων γνώσεων στον τομέα των επενδύσεων και της κεφαλαιαγοράς και εξοικείωσης με αυτόν, στη συχνότητα, την επαναληψιμότητα και τον όγκο των επενδύσεων[62].

Οι ως άνω κατηγοριοποιήσεις έχουν σημασία για τον προσδιορισμό του αναγκαίου επιπέδου προστασίας των επενδυτών[63]. Οι ιδιώτες επενδυτές είναι πιο ευαίσθητοι σε σχέση με τους επαγγελματίες ή τους θεσμικούς επενδυτές. Η έλλειψη των απαιτούμενων γνώσεων και εμπειρίας αυξάνει το επίπεδο του κινδύνου κατά τη διαδικασία λήψης της επενδυτικής απόφασης. Για τον λόγο αυτό οι συγκεκριμένοι επενδυτές χρήζουν ιδιαίτερης προσοχής από τον νομοθέτη. Ο τελευταίος διαμορφώνει ένα σύστημα αυξημένης προστασίας για τους ιδιώτες επενδυτές (ιδίως όσον αφορά την πληροφόρηση) παρέχοντάς τους ωστόσο ταυτόχρονα

τη δυνατότητα παραίτησης από την υπαγωγή τους σ’ αυτό υπό συγκεκριμένους όρους και προϋποθέσεις[64].

Κατά τη διαμόρφωση του σχετικού με την κεφαλαιαγορά νομοθετικού πλαισίου παρατηρείται διεθνώς η αναφορά στην έννοια του συνετού επενδυτή. Ως τέτοιος νοείται ο επενδυτής ο οποίος συμπεριφέρεται με ορθολογικό τρόπο. Σε επίπεδο Ευρωπαϊκής Ένωσης χρησιμοποιείται ρητώς ο όρος «reasonable investor» στο πλαίσιο της ρύθμισης για την κατάχρηση της αγοράς, ενώ σε επίπεδο ομοσπονδιακού δικαίου των ΗΠΑ η νομολογία έχει διαπλάσει τον ίδιο όρο ερμηνεύοντας την έννοια του ουσιώδους (“materiality”) της πληροφορίας, η οποία χρησιμοποιείται στις σχετικές με την αντιπροσώπευση ή παροχή συμβουλής κατά την άσκηση του δικαιώματος ψήφου σε εισηγμένες εταιρίες[65] και την κατάχρηση αγοράς[66] ρυθμίσεις.

Μέτρο των σχετικών κανόνων δικαίου αποτελεί ο ορθολογικός επενδυτής. Ωστόσο, ασκείται έντονη κριτική ιδίως στις ΗΠΑ για την αποτελεσματικότητα της χρήσης της έννοιας αυτής. Ειδικότερα, θεωρείται ασαφής, διότι δεν αποσαφηνίζεται ποιος ακριβώς είναι ο επενδυτής αυτός τη στιγμή που υφίσταται η διαφοροποίηση μεταξύ ιδιωτών και επαγγελματιών επενδυτών και θεσμικών και μη θεσμικών επενδυτών. Η αοριστία αυτή εντοπιζόμενη στον κλάδο της κεφαλαιαγοράς, όπου για την επίλυση των αναφυόμενων διαφορών απαιτούνται ειδικές γνώσεις από την πλευρά του δικαστή, δημιουργεί ανασφάλεια δικαίου για τους παράγοντες της αγοράς και ιδίως για τους εκδότες των χρηματοπιστωτικών μέσων, οι οποίοι δε γνωρίζουν με ακρίβεια το τηρητέο πρότυπο συμπεριφοράς[67].

Η ευρεία αναφορά ανά τις έννομες τάξεις στον συνετό επενδυτή έχει ως βάση της τη θεωρία της αποτελεσματικής αγοράς. Η τελευταία υπολαμβάνει ότι οι επενδυτές ενεργούν ορθολογικά (με τις αποκλίσεις που αναφέρονται στην οικεία θέση της παρούσας)[68]. Συνδέεται δε με τη θεωρία περί ορθολογικής επιλογής («rational choice theory»), για την οποία δεν υπάρχει κάποιος ευρύτερα αποδεκτός ορισμός[69]. Η προσέγγιση στο περιεχόμενό της γίνεται μέσω περισσότερων εκδοχών αυτής που έχουν υποστηριχθεί. Πρόκειται για την προσδιοριστική

εκδοχή («definitional version»), την εκδοχή της υποκειμενικά αναμενόμενης ωφέλειας («expected utility version»), την εκδοχή του προσωπικού συμφέροντος («self-interest version») και την εκδοχή της μεγιστοποίησης του πλούτου («wealth maximization version»).

Κατά την προσδιοριστική εκδοχή ορθολογική είναι η επιλογή εκείνη με την οποία αξιοποιούνται τα μέσα για την επίτευξη του σκοπού του ατόμου[70]. Κατά την εκδοχή της υποκειμενικά αναμενόμενης ωφέλειας το άτομο ενεργεί ορθολογικά, όταν χρησιμοποιεί τη βέλτιστη διαδικασία για την επίτευξη του επιδιωκόμενου σκοπού του[71]. Κατά την εκδοχή του προσωπικού συμφέροντος λογική είναι η δράση με την οποία επιδιώκεται η εξυπηρέτηση του προσωπικού συμφέροντος[72], ενώ με την εκδοχή της μεγιστοποίησης του πλούτου διευκρινίζεται ότι το συμφέρον είναι οικονομικό[73].

Η πραγματικότητα διαφέρει από το περιγραφόμενο μοντέλο της θεωρίας περί ορθολογικής επιλογής, το οποίο εισήχθη σε επίπεδο δέοντος προτύπου συμπεριφοράς. Στην πράξη η ορθολογικότητα των ανθρώπινων επιλογών είναι περιορισμένη. Η διαπίστωση αυτή προέκυψε κατά την έρευνα της ανθρώπινης συμπεριφοράς στο πεδίο της Ψυχολογίας[74] και χρησιμοποιήθηκε από την Οικονομική Επιστήμη για την ανάλυση της συμπεριφοράς του επενδυτή στη χρηματαγορά («θεωρίας της συμπεριφορικής χρηματοοικονομικής», «behavioral economics»)[75]. Η σχετική θεωρία αποτέλεσε αντικείμενο επεξεργασίας και στη Νομική Επιστήμη με αποτέλεσμα τη διαμόρφωση της τάσης του «δικαίου και της συμπεριφορικής χρηματοοικονομικής» («Behavioral Law & Economics», «Law and Behavioral Finance»)[76] με βασικό θεωρητικό αυτής τον καθηγητή Cass Sunstein[77]. Πάντως, ήδη από τις δεκαετίες του 1960 και του 1970 σχετικές αναφορές ανευρίσκονται στο έργο του καθηγητή και δικαστή Guido Calabresi[78].

Η συμπεριφορική χρηματοοικονομική εντοπίζει τις αδυναμίες της θεωρίας της ορθολογικής επιλογής επισημαίνοντας τις αποκλίσεις που παρατηρούνται στη