Η ΑΣΤΙΚΗ ΕΥΘΥΝΗ ΤΩΝ GATEKEEPERS ΤΗΣ ΚΕΦΑΛΑΙΑΓΟΡΑΣ ΕΝΑΝΤΙ ΤΩΝ ΕΠΕΝΔΥΤΩΝ

Περιεχόμενα

Πρόλογος.............................................................................................................................vii

Εισαγωγή

1.    Η αγορά..............................................................................................................................1

2.    Η ανάπτυξη της κεφαλαιαγοράς..............................................................................3

3.    Η ενημέρωση και η αξία της στην κεφαλαιαγορά.............................................6

4.    Ο επενδυτής...................................................................................................................12

5.    Η προστασία του επενδυτή......................................................................................19

6.    Η αυτορρύθμιση της αγοράς και των παραγόντων της και

η κρατική ρύθμιση.......................................................................................................24

7.    Από τα σκάνδαλα των αρχών του 21ου αιώνα στην παγκόσμια

οικονομική κρίση του 2008 - Η απάντηση του νομοθέτη..............................28

8. Μεθοδολογία και δομή της μελέτης....................................................................38

ΚΕΦΑΛΑΙΟ Α'

«Θυροφύλακες»: Εννοιολογική οριοθέτηση και χαρακτηριστικά

1.    Η έννοια των θυροφυλάκων....................................................................................43

2. Διάκριση μεταξύ «gatekeepers» και «whistleblowers»...................................55

3.    Η επαγγελματική ιδιότητα των θυροφυλάκων................................................63

4.    Η συμμετοχική χρηματοδότηση..............................................................................68

5. Το θεωρητικό υπόβαθρο της θεωρίας των θυροφυλάκων.........................72

6. Η θεωρία των θυροφυλάκων και η θεωρία της αντιπροσώπευσης.........84

7. Η σχέση των θυροφυλάκων με την εταιρία.......................................................87

8. Η ένταξη των θυροφυλάκων στο περιβάλλον της εταιρίας.......................93

9. Η αμοιβή των «gatekeepers»....................................................................................98

10. Η αντικειμενικότητα..............................................................................................107

11.    Η θεωρία των «gatekeepers» είναι κατάλληλη εντός της ΕΕ;................119

ΚΕΦΑΛΑΙΟ Β'

Συγκριτική επισκόπηση των νομικών βάσεων της αστικής ευθύνης των θυροφυλάκων έναντι των επενδυτών

1.    Απόπειρες συμβατικής θεμελίωσης της ευθύνης

των θυροφυλάκων έναντι των επενδυτών......................................................123

1.1    Τριγωνική σχέση και σύμβαση.......................................................................123

1.2. Σύμβαση υπέρ τρίτου.......................................................................................129

2.    Αναζήτηση νομικής θεμελίωσης στο ενδιάμεσο πεδίο

μεταξύ συμβατικής και αδικοπρακτικής ευθύνης........................................134

2.1    Σύμβαση με προστατευτική τριτενέργεια και ευθύνη

από την παροχή πληροφόρησης....................................................................134

2.1.1    Σύμβαση με προστατευτική τριτενέργεια.........................................134

2.1.2    Ευθύνη από παροχή πληροφόρησης.....................................................141

2.2    Ευθύνη από τις διαπραγματεύσεις..............................................................143

3.    Αδικοπρακτική ευθύνη............................................................................................148

3.1    Δίκαιο Η.Π.Α.........................................................................................................148

3.1.1. Η ευθύνη από το ενημερωτικό δελτίο................................................149

3.1.2    Το άρθρο 12 της Securities Act του 1933............................................151

3.1.3    Η ευθύνη του ελέγχοντος προσώπου..................................................154

3.1.4    Το άρθρο 10(b) της Securities Exchange Act του 1934 και

ο εφαρμοστικός κανόνας Rule 10b-5....................................................157

3.1.5    Οι νομολογιακά διαπλασμένοι κανόνες του δικαίου

των αδικοπραξιών.....................................................................................161

3.2    Το δίκαιο της Ευρωπαϊκής Ένωσης.............................................................163

3.2.1    Ευθύνη από το ενημερωτικό δελτίο.....................................................163

3.2.2    Η ευθύνη των οργανισμών αξιολόγησης πιστοληπτικής

ικανότητας έναντι των επενδυτών......................................................166

3.3    Το δίκαιο της Αυστραλίας...............................................................................171

3.4    Το δίκαιο του Ηνωμένου Βασιλείου............................................................174

3.4.1    Η ευθύνη από το ενημερωτικό δελτίο.................................................174

3.4.2. Η νομολογία των δικαστηρίων του Ηνωμένου Βασιλείου............177

3.5    Το ελληνικό δίκαιο.............................................................................................180

3.5.1    Η ευθύνη των ελεγκτών..........................................................................180

3.5.1.1    Η εφαρμογή των γενικών διατάξεων του Αστικού Κώδικα

περί αδικοπραξιών............................................................................180

3.5.1.2    Οι ειδικές διατάξεις..........................................................................184

3.5.1.2.1    Ο ν. 3693/2008 και ο ν. 4449/2017.....................................184

3.5.1.2.2    Σκέψεις επί του άρθρου 37 του ν. 4449/2017.................190

3.5.2    Γενικές διατάξεις αδικοπρακτικής ευθύνης - Ευθύνη

παρέχοντος υπηρεσίες κατά τον ν. 2251/1994.................................192

3.5.2.1    Γενικές διατάξεις αδικοπρακτικής ευθύνης................................192

3.5.2.2    Αρθρο 8 του ν. 2251/1994................................................................196

ΚΕΦΑΛΑΙΟ Γ

Το περιεχόμενο της επιδεικτέας συμπεριφοράς των θυροφυλάκων

1.    Το πρόβλημα της αποκατάστασης της καθαρώς οικονομικής ζημίας .. 205

1.1    Από νομική άποψη..............................................................................................205

1.2    Από οικονομική άποψη.....................................................................................209

1.3    Η αντιμετώπιση του ζητήματος από τις έννομες τάξεις....................212

2.    Η τηρητέα συμπεριφορά.........................................................................................216

3.    Το στοιχείο της υπαιτιότητας..............................................................................234

4.    Το περιεχόμενο της δήλωσης των «gatekeepers»........................................242

5.    Οι τρόποι αντίδρασης των θυροφυλάκων........................................................250

5.1    Η άρνηση συνεργασίας......................................................................................250

5.2    Υποχρέωση αναφοράς;.....................................................................................253

ΚΕΦΑΛΑΙΟ Δ

Ουσιαστικά και δικονομικά ζητήματα της αστικής ευθύνης των θυροφυλάκων έναντι των επενδυτών

1. Στοιχεία αγωγής........................................................................................................267

2. Το βάρος απόδειξης..................................................................................................270

3.    Αιτιώδης σύνδεσμος.................................................................................................τη

3.1    Η αιτιότητα συναλλαγής..................................................................................273

3.1.1    Γενικά............................................................................................................273

3.1.2    Τεκμήριο πλασματικής αγοράς..............................................................280

3.1.3    Αιτιότητα συναλλαγής και αλγόριθμοι................................................291

3.2    Η πληρωτική αιτιότητα - Η ζημία...............................................................292

4. Ο υπολογισμός της ζημίας.....................................................................................305

5. Περιορισμός της ευθύνης του θυροφύλακα....................................................314

6. Η προστασία του δικαιώματος της έκφρασης................................................317

6.1    Ενώπιον των δικαστηρίων των Η.Π.Α........................................................317

6.2    Ενώπιον των ελληνικών δικαστηρίων.......................................................321

6.3    Ενώπιον του Ευρωπαϊκού Δικαστηρίου Ανθρώπινων

Δικαιωμάτων.......................................................................................................323

7.    Απαλλακτικές ρήτρες..............................................................................................325

8.    Ένσταση συντρέχοντος πταίσματος...................................................................327

9.    Παραγραφή...................................................................................................................331

10. Ιδιωτικό διεθνές δίκαιο........................................................................................332

ΚΕΦΑΛΑΙΟ Ε'

Αλληλεξάρτηση και αλληλεπίδραση περισσότερων θυροφυλάκων

1.    Η συνύπαρξη περισσότερων θυροφυλάκων εντός

της κεφαλαιαγοράς...................................................................................................339

2.    Αναζήτηση του βέλτιστου συστήματος ευθύνης υπό το πρίσμα

της συνύπαρξης περισσότερων θυροφυλάκων..............................................341

3.    Η έννοια του ελέγχου στο πλαίσιο της λειτουργίας του δικτύου

των θυροφυλάκων.....................................................................................................346

4.    Η αλληλεπίδραση των θυροφυλάκων ως παράμετρος κατά

τη διερεύνηση της αστικής ευθύνης τους έναντι του επενδυτή.............350

5.    Αλληλεξάρτηση και αλληλεπίδραση των θυροφυλάκων...........................358

6.    Η ένταξη του δικτύου των θυροφυλάκων σε ευρύτερο πλαίσιο

ελέγχων και συνεργασίας.......................................................................................363

7. Ευθύνη περισσότερων θυροφυλάκων έναντι των επενδυτών.................369

8.    Διακρίβωση του αιτιώδους συνδέσμου............................................................373

9.    Αναγωγή.........................................................................................................................375

10.    Αναλογική ή εις ολόκληρον ευθύνη;.................................................................377

11. Προτάσεις για συγκέντρωση του ελέγχου και της ευθύνης...................379

Τελικές παρατηρήσεις

1.    Η θεωρία των θυροφυλάκων γεννά ακόμα μία σχέση

αντιπροσώπευσης.....................................................................................................383

2.    Το κατάλληλο πρότυπο επενδυτή.......................................................................387

3.    Η διαμόρφωση των νομοθετικών επιλογών σχετικά με

την αστική ευθύνη των θυροφυλάκων έναντι των επενδυτών...............392

4.    Οι περιορισμοί της αποκατάστασης της καθαρώς οικονομικής

ζημίας.............................................................................................................................394

4.1    Νομοθετικοί περιορισμοί................................................................................394

4.2    Ο ρόλος της ερμηνείας και της εφαρμογής της νομοθεσίας............398

5.    Το νομικό πλαίσιο της αστικής ευθύνης των θυροφυλάκων

έναντι των επενδυτών στην ελληνική έννομη τάξη.....................................400

6.    Θέσπιση νέων δικονομικών διατάξεων κατά το πρότυπο

του δικαίου του ελεύθερου ανταγωνισμού......................................................406

7.    Το δίκαιο της κεφαλαιαγοράς ενώπιον της πρόκλησης

των νέων τεχνολογιών............................................................................................411

Βιβλιογραφία....................................................................................................................421

Αλφαβητικό ευρετήριο................................................................................................455

XIII

Εισαγωγή

1. Η αγορά

Κατά την παραδοσιακή έννοιά της ως αγορά ορίζεται ο τόπος συνάντησης και διενέργειας συναλλαγών μεταξύ πωλητών και αγοραστών. Ο ορισμός αυτός αναφέρεται στην αρχική μορφή της αγοράς, κατά την οποία το στοιχείο της ταυτόχρονης παρουσίας στον ίδιο τόπο αποτελούσε βασικό χαρακτηριστικό της. Με αυτόν τονίζεται το έτερο γνώρισμα της αγοράς, η σύνδεση και η συνάντηση της προσφοράς με τη ζήτηση αγαθών ή υπηρεσιών για την ικανοποίηση αναγκών που δε δύνανται να εξυπηρετηθούν αποκλειστικώς με τη χειρωνακτική εργασία του ενδιαφερομένου ή με το σύστημα της ανταλλακτικής οικονομίας.

Σταδιακά η αγορά αποσυνδέθηκε από το τοπικό στοιχείο. Η έλλειψη αυτάρκειας σε συγκεκριμένα αγαθά ή υπηρεσίες σε κάθε μία τοπική αγορά, η ανάπτυξη του τομέα των μεταφορών, η επικοινωνία μεταξύ διαφορετικών κοινωνιών και πολιτισμών και η πρόοδος της τεχνολογίας συνετέλεσαν στην απαγκίστρωση της έννοιας από τον τοπικό σύνδεσμο και την αποϋλοποίησή της.

Το κύριο χαρακτηριστικό της αγοράς είναι η αλληλεπίδραση μεταξύ προσφοράς και ζήτησης. Ανεξαρτήτως του χαρακτήρα της ως τοπικής, εθνικής ή διεθνούς κυρίαρχη είναι η με οποιονδήποτε τρόπο, άμεσο ή έμμεσο, επαφή των ενδιαφερόμενων προς διενέργεια εμπορικών συναλλαγών μερών. Δίνεται έμφαση σε αυτήν καθ’ εαυτήν τη διαδικασία διαπραγμάτευσης και σύναψης των σχετικών δικαιοπραξιών.

Το γεγονός ότι το στοιχείο της ταυτόχρονης παρουσίας των συμβαλλομένων στον ίδιο τόπο έχει δευτερεύουσα αξία για τον καθορισμό της έννοιας της αγοράς φαίνεται από την επισκόπηση διάφορων προσεγγίσεων του περιεχομένου

της στο πλαίσιο της οικονομικής επιστήμης. Έτσι, έμφαση δίνεται στην επικοινωνία των συμβαλλομένων και στην ελεύθερη αλληλεπίδρασή τους υπό συνθήκες ισότητας.

Η ανάπτυξη των μεταφορών και των επικοινωνιών κατέστησε δυνατή την ανάπτυξη εμπορίου και τη σύνδεση μεταξύ διαφορετικών τοπικών ή εθνικών αγορών. Οι μεταφορές υπό τη χερσαία, τη θαλάσσια ή την εναέρια μορφή τους συνέβαλαν και συμβάλλουν στην επικοινωνία μεταξύ πωλητών και αγοραστών που βρίσκονται σε διαφορετικές γεωγραφικές τοποθεσίες απέχουσες μεταξύ τους σημαντική απόσταση, η οποία χωρίς τον τομέα των μεταφορών σε συνδυασμό με τον αντίστοιχο των επικοινωνιών θα ήταν αποτρεπτικός παράγοντας για την ανάπτυξη συναλλακτικών δεσμών ιδίως τακτικής βάσης.

Η ύπαρξη απόστασης μεταξύ των συμβαλλομένων συνδέεται με τη δραστηριότητα διαμεσολαβητών. Η απόσταση συχνά καθιστά αναγκαία την παρεμβολή τρίτων προσώπων με μεσολαβητικό χαρακτήρα στην αλυσίδα της προσφοράς και της ζήτησης. Βεβαίως, από τη δράση του παράγοντος αυτού ανακύπτουν στην πράξη προβλήματα σχετιζόμενα με την εκπροσώπηση.

Η διαμεσολάβηση δεν είναι αποτέλεσμα μόνο της απόπειρας γεφύρωσης των αποστάσεων, αλλά και της έλλειψης των υλικών μέσων και των απαραίτητων εξειδικευμένων γνώσεων στο πρόσωπο των μετεχόντων στην αγορά. Πράγματι, δε διαθέτουν όλοι οι μετέχοντες σ’ αυτήν τους απαιτούμενους οικονομικούς πόρους, τα αναγκαία εργαλεία, το αντίστοιχο εργατικό δυναμικό και την κατάλληλη εξειδίκευση για τη διεκπεραίωση με αποτελεσματικό τρόπο των διεξαγόμενων συναλλαγών. Γι’ αυτόν τον λόγο οι ενδιαφερόμενοι απευθύνονται στους διαμεσολαβητές για την παροχή των απαραίτητων υπηρεσιών.

Η βιομηχανοποίηση, η τεχνολογική πρόοδος, η ανάπτυξη των επιστημών, η παγκοσμιοποίηση, η μαζικότητα της παραγωγής και η τυποποίηση της τελευταίας είχαν ως συνέπεια την πολυπλοκότητα των αναπτυσσόμενων στην αγορά σχέσεων και δραστηριοτήτων. Η ανάπτυξη δικτύων και στους τρεις τομείς της οικονομικής παραγωγής, η εξειδίκευση των επιστημών και των επαγγελμάτων και η ανακάλυψη συνεχώς νέων συναλλακτικών μορφών είναι επαρκή παραδείγματα επ’ αυτού.

2. Η ανάπτυξη της κεφαλαιαγοράς

Στη θεωρία έχουν προταθεί πολλές κατηγοριοποιήσεις των αγορών. Στην παρούσα μελέτη ενδιαφέρον έχει η διάκριση των τελευταίων αναλόγως με το αντικείμενο συναλλαγής. Με βάση το κριτήριο αυτό προκύπτει μεταξύ άλλων η κατηγορία της αγοράς κεφαλαίου, γνωστής και ως κεφαλαιαγοράς.

Ως κεφαλαιαγορά νοείται η αγορά της οποίας αντικείμενο συναλλαγής και επομένως προσφοράς και ζήτησης είναι τα κεφάλαια υπό συνθήκες ανταγωνισμού. Από τον απλό αυτό ορισμό ήδη προκύπτει ότι η αγορά αυτή σχετίζεται άμεσα με τη χρηματοδότηση των μετεχουσών σ’ αυτήν επιχειρήσεων. Οι αναζητούντες χρηματοδότηση συνιστούν το ένα συμβαλλόμενο μέρος. Η δήλωση βουλήσεώς τους συναντάται στην κεφαλαιαγορά με την αντίστοιχη του αντισυμβαλλομένου τους, που είναι ο ενδιαφερόμενος για την επένδυση των κεφαλαίων του.

Η κεφαλαιαγορά πρέπει να διακρίνεται από τη χρηματαγορά. Η τελευταία έχει ως αντικείμενο συναλλαγής το χρήμα. Παρότι η λειτουργία αμφοτέρων είναι χρηματοδοτική, ο χρονικός ορίζοντας της χρηματοδότησης διαφέρει. Έτσι, στη χρηματαγορά αναγνωρίζεται ως βραχυπρόθεσμος, ενώ αντιθέτως στην κεφαλαιαγορά εντοπίζεται ως μακροπρόθεσμος.

Το μέγεθος αφενός της προσφοράς αφετέρου της ζήτησης κατέστησε αναγκαία την αναζήτηση της οργάνωσης. Το αυξημένο ενδιαφέρον τόσο από πλευράς επενδυτών όσο και από την πλευρά των χρηματοδοτούμενων, η αναζήτηση ευκαιριών, η ποικιλία των επιλογών, η απόσταση και η αυξανόμενη πολυπλοκότητα των διενεργούμενων συναλλαγών οδήγησαν στη διαμόρφωση ενός πλαισίου – αρχικώς στενά συνδεδεμένου με συγκεκριμένο τόπο – συστηματοποίησης των σχέσεων μεταξύ προσφοράς και ζήτησης με την πρόβλεψη συγκεκριμένων ταχέων και σαφών διαδικασιών επικοινωνίας, λήψης και διαβίβασης των εκατέρωθεν δηλώσεων βουλήσεως και εκτέλεση των σχετικών εντολών υπό διασφαλιζόμενους

όρους και συνθήκες ελευθερίας και διαφάνειας που διασφαλίζονται με συγκεκριμένους αυστηρούς κανόνες. Πρόκειται για την καλούμενη οργανωμένη αγορά.

Η αναζήτηση εναλλακτικών μορφών αγορών και η αποσύνδεση των τελευταίων από έναν συγκεκριμένο τόπο οδήγησαν στην αναγνώριση της ανάγκης για περισσότερη ευελιξία των κανόνων οργάνωσης. Έτσι, αναδείχθηκαν οι πολυμερείς μηχανισμοί διαπραγμάτευσης (ΠΜΔ). Το πρώτο από τα βασικά χαρακτηριστικά που τους διαφοροποιούν από τις ρυθμιζόμενες αγορές είναι ότι διαχειριστής τους μπορεί να είναι όχι μόνο ένας διαχειριστής αγοράς (όπως συμβαίνει στις τελευταίες), αλλά μία εταιρία παροχής επενδυτικών υπηρεσιών ή ένα πιστωτικό ίδρυμα. Το άλλο είναι η δυνατότητα πρόβλεψης από τον διαχειριστή τους λιγότερο αυστηρών κανόνων που ρυθμίζουν την οργάνωσή τους, την είσοδο και έξοδο απ’ αυτές και τη λειτουργία τους.

Αντικείμενο διαπραγμάτευσης των ρυθμιζόμενων αγορών και των πολυμερών μηχανισμών διαπραγμάτευσης αποτελούν τα χρηματοπιστωτικά μέσα. Ως τέτοια νοούνται τα μέσα που χρησιμοποιούνται για τη χρηματοδότηση μέσω των κεφαλαιαγορών και των χρηματαγορών. Αυτά χωρίζονται σε πρωτογενή και παράγωγα. Πρωτογενή μέσα είναι οι κινητές αξίες, τα μέσα της χρηματαγοράς (έντοκα γραμμάτια, αποδεικτικά κατάθεσης – CDs και εμπορικά γραμμάτια CPs) και τα μερίδια των οργανισμών συλλογικών επενδύσεων σε κινητές αξίες. Παράγωγα είναι τα συμβόλαια που αφορούν προθεσμιακές πράξεις επί των πρωτογενών.

Ως μετεξέλιξη των ως άνω αγορών αναδείχθηκαν οι μηχανισμοί οργανωμένης διαπραγμάτευσης (ΜΟΔ). Πρόκειται για μη ρυθμιζόμενες αγορές και συγκεκριμένα για πολυμερή συστήματα, άλλα από ρυθμιζόμενη αγορά ή πολυμερή μηχανισμό διαπραγμάτευσης, και στα οποία πλείονα συμφέροντα τρίτων για αγορά και πώληση ομολόγων, δομημένων χρηματοοικονομικών προϊόντων, δικαιωμάτων εκπομπής και παράγωγων μέσων δύνανται να αλληλεπιδρούν στο εσωτερικό του κατά τρόπο που καταλήγει στη σύναψη σύμβασης. Στις συγκεκριμένες αγορές πραγματοποιούνται συναλλαγές σχετικές όχι με οποιοδήποτε χρηματοπιστωτικό μέσο, αλλά με τους ανωτέρω αναφερόμενους μη μετοχικούς τίτλους.

3. Η ενημέρωση και η αξία της στην κεφαλαιαγορά

Θεμέλιο των οικονομιών της ελεύθερης αγοράς αποτελεί η ελευθερία των συμβάσεων. Κατά το περιεχόμενό της ο συμβαλλόμενος είναι ελεύθερος να αποφασίσει τη σύναψη και το περιεχόμενο της σύμβασης και το πρόσωπο του αντισυμβαλλομένου του. Έτσι, πρωτίστως ο συμβαλλόμενος έχει το δικαίωμα να αποφασίσει με βάση τις ανάγκες του και τους προτεινόμενους όρους αν θα προχωρήσει στη σύναψη σύμβασης. Επίσης, ο ίδιος αποφασίζει αν θα συναλλαχθεί με συγκεκριμένο (φυσικό ή νομικό) πρόσωπο και σε καταφατική περίπτωση συνδιαμορφώνει το περιεχόμενο της σύμβασης.

Κατά τη σύναψη της σύμβασης τα συμβαλλόμενα μέρη είναι τουλάχιστον δύο. Αυτό έχει ως συνέπεια ότι, εφόσον απαιτείται η σύμπτωση των δηλώσεων βουλήσεως περισσότερων προσώπων για την επέλευση συμφωνίας, η σχετική ελευθερία λειτουργεί αμφίπλευρα. Όλα τα μέρη έχουν δικαίωμα να επιλέξουν αν τελικώς θα συμβληθούν, με ποιον και με ποιο περιεχόμενο. Η ελευθερία αυτή, ασφαλώς, συναντά τα όριά της στους νομοθετημένους περιορισμούς και στον συσχετισμό των διαπραγματευτικών δυνάμεων των συμβαλλομένων.

Η ελευθερία του συμβαλλομένου συνάπτεται και με την ενημέρωσή του. Προσερχόμενο το φυσικό ή νομικό πρόσωπο σε διαδικασία διαπραγμάτευσης για τη σύναψη μίας σύμβασης αποβλέπει στη βέλτιστη εξυπηρέτηση των προσωπικών του αναγκών και συμφερόντων. Προκειμένου να αποφασίσει ότι η σύναψη της σύμβασης – εκτός από αναγκαία – είναι και επωφελής πρέπει να είναι σε θέση να αξιολογήσει την ποιότητα και την αξία της παροχής. Για να συμβεί αυτό, πρέπει να έχει επαρκείς πληροφορίες σχετικά με την πραγματική κατάσταση του προσφερόμενου προϊόντος ή υπηρεσίας. Σε διαφορετική περίπτωση δεν μπορεί να γίνει λόγος για ελευθερία του συμβαλλομένου, καθώς αυτός είναι δέσμιος της άγνοιάς του.

Η πληροφόρηση είναι στοιχείο εκ των ων ουκ άνευ στον τομέα της κεφαλαιαγοράς. Ο επενδυτής χρειάζεται επαρκή ενημέρωση σχετικά με το χρηματοπιστωτικό

μέσο και τον εκδότη του προκειμένου να αξιολογήσει την πραγματική αξία του πρώτου, την προοπτική της δραστηριότητας του δεύτερου και την απόδοση μίας ενδεχόμενης επένδυσης του ίδιου και σε περίπτωση θετικής εκτίμησης να προχωρήσει στη χρηματοδότηση του εγχειρήματος του εκδότη.

Η ενημέρωση δεν είναι σημαντική μόνο για την είσοδο ενός επενδυτή στη μετοχική σύνθεση μίας ανώνυμης εταιρίας, αλλά και για τη διατήρηση των κινητών αξιών από αυτόν ή για την έξοδο από την εταιρία. Εφόσον η οικονομική δραστηριότητα είναι μεταβλητή και μεταβαλλόμενη, είναι δυνατόν σε συγκεκριμένη χρονική περίοδο και υπό συγκεκριμένες συνθήκες (οικονομικές, κοινωνικές ή πολιτικές) και εξαιτίας αυτών να είναι συμφέρουσα για τον επενδυτή - μέτοχο η έξοδός του από την εταιρία μέσω της πώλησης των κινητών αξιών που κατέχει. Άλλες φορές πάλι ακριβώς η διαμόρφωση των συνθηκών μπορεί να επιβάλλει την παραμονή του στην εταιρία ή σε περίπτωση εξόδου από αυτήν την επάνοδό του με την αγορά μετοχών. Η λήψη της σχετικής απόφασης προϋποθέτει τη γνώση των κρίσιμων για την εκτίμηση της κατάστασης πραγματικών περιστατικών και στοιχείων.

Η παροχή της απαραίτητης πληροφόρησης λειτουργεί προς το συμφέρον και του εκδότη του χρηματοπιστωτικού μέσου. Σε περίπτωση υγιών επενδυτικών σχεδίων οι εμπνευστές τους καρπώνονται το όφελος της χρηματοδότησής τους από τη μετάδοση των σχετικών πληροφοριών προς τους επενδυτές που αξιολογώντας τις προοπτικές τους αποφασίζουν να προχωρήσουν στην επένδυση των κεφαλαίων. Η επικοινωνία αυτή είναι που βοηθά τον επενδυτή (με τελικό αποτέλεσμα την ωφέλεια και του εκδότη) να διακρίνει μεταξύ των περισσότερων εναλλακτικών σχεδίων το πλέον αξιόπιστο, ελπιδοφόρο και συμφέρον.

Στο πλαίσιο της αμφίπλευρης εξυπηρέτησης των συμφερόντων των μετεχόντων στην κεφαλαιαγορά η θεωρία εμμένει στην ανάγκη αποτελεσματικότητάς

της. Έτσι γίνεται λόγος για θεσμική αποτελεσματικότητα, η οποία συνίσταται στη λειτουργία ενός μηχανισμού προσφοράς και ζήτησης υπό όρους ελεύθερης εισόδου και εξόδου και ένα ελάχιστο επίπεδο ανταγωνισμού. Περαιτέρω ζητούμενο είναι η μείωση των σχετικών εξόδων συναλλαγών, ώστε η κεφαλαιαγορά να είναι και λειτουργικώς αποτελεσματική. Αναγκαία επίσης προϋπόθεση για την υλοποίηση του στόχου της αγοράς είναι η τιμή των χρηματοπιστωτικών μέσων να αποτυπώνει τις σχετικές με αυτό πληροφορίες (πληροφοριακή αποτελεσματικότητα). Υπό τους όρους αυτούς η λειτουργία της αγοράς συμβάλλει (και πρέπει να συμβάλλει) στην ανάδειξη των παραγωγικών επενδύσεων και τη διάκρισή τους από τις μη παραγωγικές, ώστε η κατανομή των επενδυόμενων πόρων να γίνεται με τον πλέον συμφέροντα τρόπο για τον εκδότη, τον επενδυτή, την οικονομία και τελικά την κοινωνία (κατανεμητική αποτελεσματικότητα).

Η κρατούσα θεωρία σχετικά με την αγορά είναι η καλούμενη «υπόθεση της αποτελεσματικής αγοράς» («Efficient Capital Market Hypothesis» - «ECMH»). Αυτή αναπτύχθηκε συστηματικά από τον καθηγητή Eugene Fama κατά τη δεκαετία του 1960. Σύμφωνα με αυτήν, αποτελεσματική είναι η αγορά εκείνη στην οποία η τιμή των μετοχών σε οποιοδήποτε χρονικό σημείο αντικατοπτρίζει πλήρως κάθε διαθέσιμη πληροφορία. Αυτό σημαίνει ότι «οι τιμές συμπεριφέρονται σαν να γνωρίζουν όλοι τη διαθέσιμη πληροφορία». Η συγκεκριμένη θεωρία στηρίζεται στην υπόθεση ότι οι επενδυτές επιδεικνύουν λογική συμπεριφορά κατά τη λήψη των αποφάσεών τους αποφεύγοντας τον κίνδυνο και επιδιώκοντας την απόκτηση περιουσιακών στοιχείων με τη μεγαλύτερη απόδοση αποδεχόμενοι συγκεκριμένο επίπεδο ρίσκου. Πάντως, η ίδια θεωρία δέχεται ότι είναι δυνατό

μεμονωμένοι επενδυτές να μη συμπεριφέρονται λογικά, αλλά αφενός οι συναλλαγές τους είναι τυχαίες αφετέρου αυτό εξισορροπείται από τη δραστηριότητα των υπόλοιπων επενδυτών, των οποίων οι αποφάσεις είναι λογικές. Η πλέον ενδιαφέρουσα πρόβλεψη της θεωρίας αυτής είναι ότι ακόμη κι αν η αγορά δεν είναι αποτελεσματική θα συμπεριφερθεί σαν να ήταν.

Κατά τη σχετική ανάλυση χρησιμοποιούνται τρεις μορφές αποτελεσματικότητας, η αδύναμη, η ημι-ισχυρή και η ισχυρή. Στην πρώτη εξ αυτών στην τιμή της μετοχής αντικατοπτρίζονται όλες οι πληροφορίες που αφορούν το παρελθόν. Στη δεύτερη η τιμή απορροφά κάθε δημόσια πληροφορία και προσαρμόζεται αμέσως μετά τη δημοσιοποίησή της σ’ αυτήν. Τέλος, στην τρίτη μορφή στην τιμή έχουν ενσωματωθεί όλες οι σχετικές πληροφορίες, δηλαδή ακόμη και αυτές που δεν έχουν καταστεί δημόσια γνωστές. Πρόκειται για τις εμπιστευτικές πληροφορίες των οποίων κάτοχοι είναι οι «insiders».

Κατά τη θεωρία της αποτελεσματικότητας της αγοράς ερευνάται κατά πόσο είναι εφικτό να προβλεφθεί εκ των προτέρων η μελλοντική διαμόρφωση της τιμής μίας μετοχής. Αυτό δεν είναι εφικτό στις περιπτώσεις της ανίσχυρης και της ημι-ισχυρής αποτελεσματικότητας, διότι οι πληροφορίες έχουν ήδη ενσωματωθεί στην τιμή. Κατά τούτο η τιμή δε μεταβάλλεται παρά μόνο αν γίνει γνωστή κάποια νέα πληροφορία. Όσον αφορά την ισχυρή μορφή της αγοράς, αυτή αποτελεί μία θεωρητική και μόνο διαμόρφωση, καθόσον στην πραγματικότητα δεν είναι δυνατόν να καθίστανται προνομιακές πληροφορίες γνωστές σε όλους τους παράγοντες της αγοράς πριν από τη δημοσιοποίησή τους.

Πρόδρομος της θεωρίας της αποτελεσματικότητας ήταν η θεωρία του «τυχαίου περιπάτου» («random walk theory»). Σύμφωνα με αυτήν, η διαμόρφωση της τιμής μίας μετοχής είναι απρόβλεπτη και μη αναμενόμενη. Έτσι, οι επενδυτές δεν είναι σε θέση να προβλέψουν την πορεία της στο άμεσο μέλλον, καθώς αυτή

δεν εξαρτάται από περιστατικά που έλαβαν χώρα κατά το παρελθόν. Ως λύση για τον επενδυτή προτείνεται η διασπορά των επενδύσεών του σε περισσότερες εταιρίες.

Στην κεφαλαιαγορά παρατηρείται πληροφοριακή ασυμμετρία («information asymmetry»). Εκ των πραγμάτων και συγκεκριμένα εκ της θέσης εκάστου των μετεχόντων οι εκδότες χρηματοπιστωτικών μέσων κατέχουν περισσότερες πληροφορίες σχετικά με αυτά και με τις εταιρίες τους σε σχέση με τους επενδυτές. Στόχος του δικαίου της κεφαλαιαγοράς είναι η γεφύρωση της πληροφοριακής ασυμμετρίας, για να καταστεί αποτελεσματικός ο μηχανισμός της προσφοράς και της ζήτησης.

Τη σημασία της ενημέρωσης στην αγορά εξήρε ο – τιμηθείς με βραβείο Νόμπελ στις οικονομικές επιστήμες το 2001 - καθηγητής George Akerlof. Με τη θεωρία της «αγοράς για λεμόνια» («market for lemons») εξετάζοντας την αγορά μεταχειρισμένων αυτοκινήτων διαπίστωσε ότι ο πωλητής έχει πληροφοριακό πλεονέκτημα σε σχέση με τους υποψήφιους αγοραστές όσον αφορά την ποιότητα του προς πώληση αυτοκινήτου του. Υποστήριξε ότι, επειδή οι αγοραστές δεν είναι σε θέση να γνωρίζουν το στοιχείο αυτό και να διακρίνουν μεταξύ των καλών και των κακών αυτοκινήτων, είναι διατεθειμένοι να καταβάλουν μία τιμή που ανταποκρίνεται σε αυτοκίνητα μέτριας ποιότητας (αποβλέποντας στον μέσο όρο). Τελικώς, κατέληξε στο συμπέρασμα ότι η έλλειψη πληροφόρησης θα είχε ως συνέπεια την προσφορά στην αγορά μόνο αυτοκινήτων κακής ποιότητας («lemons»).

Την ορθότητα της θεωρίας της αποτελεσματικής αγοράς αμφισβήτησαν έντονα ο – βραβευμένος με Νόμπελ οικονομικών επιστημών το 2001 - καθηγητής Joseph Stiglitz και ο Sanford Grossman. Διατύπωσαν μαζί το 1980 το λεγόμενο παράδοξό τους («Grossman - Stiglitz paradox») αρνούμενοι ότι οι τιμές των μετοχών μπορούν να αποτυπώσουν όλες τις σχετικές πληροφορίες. Σύμφωνα με τη θεωρία τους, η τέλεια πληροφόρηση είναι αδύνατη, διότι σε μία τέτοια περίπτωση

– κατά την οποία η ενημέρωση είναι προσιτή σε όλους – κανένας δε θα προέβαινε σε έξοδα για την απόκτηση πληροφοριών .

Ο ίδιος ο θεμελιωτής της θεωρίας της αποτελεσματικότητας της αγοράς αναγνώρισε το γεγονός ότι η κατάσταση της τέλεια πληροφορημένης αγοράς είναι ανέφικτη. Αυτό συμβαίνει λόγω του κόστους που συνεπάγεται αφενός η απόκτηση της πληροφορίας αφετέρου η διενέργεια των συναλλαγών. Η θεωρία της αποτελεσματικότητας βασίζεται στην υπόθεση ότι το σχετικό κόστος είναι μηδενικό. Εφόσον, όμως, αυτό δεν ανταποκρίνεται στην πραγματικότητα, η θεωρία αυτή παραμένει στο επίπεδο του ιδεατού. Ωστόσο, αυτό δε σημαίνει ότι στερείται χρησιμότητας. Η πρακτική συμβολή της έγκειται στην κατανόηση του τρόπου ενσωμάτωσης της πληροφορίας στην αξία της μετοχής και της επίδρασης που έχει η ενημέρωση στην απόδοση της τελευταίας.

Έκδηλη είναι η αγωνία στην οικονομική θεωρία για την αντιμετώπιση της πληροφοριακής ασυμμετρίας. Από τη μία πλευρά τονίσθηκε η ανάγκη που έχει εκείνος που δεν κατέχει τις απαραίτητες πληροφορίες να ωθήσει τον αντισυμβαλλόμενό του που τις διαθέτει να επιλέξει μεταξύ περισσότερων συμπεριφορών οι οποίες οδηγούν στο συμπέρασμα σχετικά με το αντικείμενο των πληροφοριών και τελικώς ωθούν εμμέσως στην αποκάλυψή τους (θεωρία του φίλτρου – «screening theory»). Από την άλλη πλευρά (την αντίστροφη) τονίσθηκε το κίνητρο που έχει ο κατέχων τις πληροφορίες να εκπέμψει σχετικό σήμα προς τον αντισυμβαλλόμενό του προκειμένου να του καταστήσει γνωστά στοιχεία με βάση τα οποία ο τελευταίος μπορεί να εκτιμήσει την παραγωγικότητα και την ικανότητά του και να προχωρήσει στην επιλογή της σύναψης της συγκεκριμένης σύμβασης με τον συγκεκριμένο συμβαλλόμενο (θεωρία της σηματοδότησης – «signaling theory»).

4. Ο επενδυτής

Ως επενδυτής θεωρείται «ο συναλλασσόμενος σε αγορά χρηματοπιστωτικών μέσων» χωρίς να έχει σημασία αν η δραστηριότητά του αναπτύσσεται στην πρωτογενή ή τη δευτερογενή αγορά. Αποτελεί τον πλέον κρίσιμο παράγοντα της κεφαλαιαγοράς, αφού η συμμετοχή του σ’ αυτήν καθορίζει την ύπαρξή της και την επίτευξη του σκοπού της. Περαιτέρω, όμως, συνιστά και τον πιο ευαίσθητο κρίκο της σχετικής αλυσίδας, λαμβανομένου υπ’ όψιν του φαινομένου της ασυμμετρίας της πληροφόρησης. Για τους λόγους αυτούς το δίκαιο κεφαλαιαγοράς λαμβάνει ιδιαίτερη μέριμνα για την προστασία του.

Διεθνώς η κατηγοριοποίηση των επενδυτών γίνεται με βάση το είδος, τον όγκο και την ποιότητα της αναπτυσσόμενης επενδυτικής δραστηριότητάς τους. Οι συνηθέστεροι όροι που χρησιμοποιούνται είναι «ιδιώτες επενδυτές» («individual», «retail investors»), «επαγγελματίες επενδυτές» («professional investors»), «εκλεπτυσμένοι επενδυτές» («sophisticated investors»), «θεσμικοί» και «μη θεσμικοί επενδυτές» («institutional investors», «non-institutional investors»). Παρά τη διαφοροποίηση του περιεχομένου εκάστου όρου κοινή συνισταμένη είναι η διαφορά στο επίπεδο εξειδικευμένων γνώσεων στον τομέα των επενδύσεων και της κεφαλαιαγοράς και εξοικείωσης με αυτόν, στη συχνότητα, την επαναληψιμότητα και τον όγκο των επενδύσεων.

Οι ως άνω κατηγοριοποιήσεις έχουν σημασία για τον προσδιορισμό του αναγκαίου επιπέδου προστασίας των επενδυτών. Οι ιδιώτες επενδυτές είναι πιο ευαίσθητοι σε σχέση με τους επαγγελματίες ή τους θεσμικούς επενδυτές. Η έλλειψη των απαιτούμενων γνώσεων και εμπειρίας αυξάνει το επίπεδο του κινδύνου κατά τη διαδικασία λήψης της επενδυτικής απόφασης. Για τον λόγο αυτό οι συγκεκριμένοι επενδυτές χρήζουν ιδιαίτερης προσοχής από τον νομοθέτη. Ο τελευταίος διαμορφώνει ένα σύστημα αυξημένης προστασίας για τους ιδιώτες επενδυτές (ιδίως όσον αφορά την πληροφόρηση) παρέχοντάς τους ωστόσο ταυτόχρονα

τη δυνατότητα παραίτησης από την υπαγωγή τους σ’ αυτό υπό συγκεκριμένους όρους και προϋποθέσεις.

Κατά τη διαμόρφωση του σχετικού με την κεφαλαιαγορά νομοθετικού πλαισίου παρατηρείται διεθνώς η αναφορά στην έννοια του συνετού επενδυτή. Ως τέτοιος νοείται ο επενδυτής ο οποίος συμπεριφέρεται με ορθολογικό τρόπο. Σε επίπεδο Ευρωπαϊκής Ένωσης χρησιμοποιείται ρητώς ο όρος «reasonable investor» στο πλαίσιο της ρύθμισης για την κατάχρηση της αγοράς, ενώ σε επίπεδο ομοσπονδιακού δικαίου των ΗΠΑ η νομολογία έχει διαπλάσει τον ίδιο όρο ερμηνεύοντας την έννοια του ουσιώδους (“materiality”) της πληροφορίας, η οποία χρησιμοποιείται στις σχετικές με την αντιπροσώπευση ή παροχή συμβουλής κατά την άσκηση του δικαιώματος ψήφου σε εισηγμένες εταιρίες και την κατάχρηση αγοράς ρυθμίσεις.

Μέτρο των σχετικών κανόνων δικαίου αποτελεί ο ορθολογικός επενδυτής. Ωστόσο, ασκείται έντονη κριτική ιδίως στις ΗΠΑ για την αποτελεσματικότητα της χρήσης της έννοιας αυτής. Ειδικότερα, θεωρείται ασαφής, διότι δεν αποσαφηνίζεται ποιος ακριβώς είναι ο επενδυτής αυτός τη στιγμή που υφίσταται η διαφοροποίηση μεταξύ ιδιωτών και επαγγελματιών επενδυτών και θεσμικών και μη θεσμικών επενδυτών. Η αοριστία αυτή εντοπιζόμενη στον κλάδο της κεφαλαιαγοράς, όπου για την επίλυση των αναφυόμενων διαφορών απαιτούνται ειδικές γνώσεις από την πλευρά του δικαστή, δημιουργεί ανασφάλεια δικαίου για τους παράγοντες της αγοράς και ιδίως για τους εκδότες των χρηματοπιστωτικών μέσων, οι οποίοι δε γνωρίζουν με ακρίβεια το τηρητέο πρότυπο συμπεριφοράς.

Η ευρεία αναφορά ανά τις έννομες τάξεις στον συνετό επενδυτή έχει ως βάση της τη θεωρία της αποτελεσματικής αγοράς. Η τελευταία υπολαμβάνει ότι οι επενδυτές ενεργούν ορθολογικά (με τις αποκλίσεις που αναφέρονται στην οικεία θέση της παρούσας). Συνδέεται δε με τη θεωρία περί ορθολογικής επιλογής («rational choice theory»), για την οποία δεν υπάρχει κάποιος ευρύτερα αποδεκτός ορισμός. Η προσέγγιση στο περιεχόμενό της γίνεται μέσω περισσότερων εκδοχών αυτής που έχουν υποστηριχθεί. Πρόκειται για την προσδιοριστική

εκδοχή («definitional version»), την εκδοχή της υποκειμενικά αναμενόμενης ωφέλειας («expected utility version»), την εκδοχή του προσωπικού συμφέροντος («self-interest version») και την εκδοχή της μεγιστοποίησης του πλούτου («wealth maximization version»).

Κατά την προσδιοριστική εκδοχή ορθολογική είναι η επιλογή εκείνη με την οποία αξιοποιούνται τα μέσα για την επίτευξη του σκοπού του ατόμου. Κατά την εκδοχή της υποκειμενικά αναμενόμενης ωφέλειας το άτομο ενεργεί ορθολογικά, όταν χρησιμοποιεί τη βέλτιστη διαδικασία για την επίτευξη του επιδιωκόμενου σκοπού του. Κατά την εκδοχή του προσωπικού συμφέροντος λογική είναι η δράση με την οποία επιδιώκεται η εξυπηρέτηση του προσωπικού συμφέροντος, ενώ με την εκδοχή της μεγιστοποίησης του πλούτου διευκρινίζεται ότι το συμφέρον είναι οικονομικό.

Η πραγματικότητα διαφέρει από το περιγραφόμενο μοντέλο της θεωρίας περί ορθολογικής επιλογής, το οποίο εισήχθη σε επίπεδο δέοντος προτύπου συμπεριφοράς. Στην πράξη η ορθολογικότητα των ανθρώπινων επιλογών είναι περιορισμένη. Η διαπίστωση αυτή προέκυψε κατά την έρευνα της ανθρώπινης συμπεριφοράς στο πεδίο της Ψυχολογίας και χρησιμοποιήθηκε από την Οικονομική Επιστήμη για την ανάλυση της συμπεριφοράς του επενδυτή στη χρηματαγορά («θεωρίας της συμπεριφορικής χρηματοοικονομικής», «behavioral economics»). Η σχετική θεωρία αποτέλεσε αντικείμενο επεξεργασίας και στη Νομική Επιστήμη με αποτέλεσμα τη διαμόρφωση της τάσης του «δικαίου και της συμπεριφορικής χρηματοοικονομικής» («Behavioral Law & Economics», «Law and Behavioral Finance») με βασικό θεωρητικό αυτής τον καθηγητή Cass Sunstein. Πάντως, ήδη από τις δεκαετίες του 1960 και του 1970 σχετικές αναφορές ανευρίσκονται στο έργο του καθηγητή και δικαστή Guido Calabresi.

Η συμπεριφορική χρηματοοικονομική εντοπίζει τις αδυναμίες της θεωρίας της ορθολογικής επιλογής επισημαίνοντας τις αποκλίσεις που παρατηρούνται στη

συμπεριφορά του επενδυτή στην πράξη. Διακρίνει περιπτώσεις περιορισμένης ορθολογικότητας («bounded rationality»), περιορισμένης αυτοπειθαρχίας («bounded willpower») και περιορισμένων ιδιοτελών κινήτρων («bounded self-interest»). Πρόκειται για περιπτώσεις για την ανάλυση των οποίων απαιτείται μελέτη του τρόπου εκτέλεσης των διεργασιών του ανθρώπινου εγκεφάλου.

Η περιορισμένη ορθολογικότητα αναφέρεται σε επίπεδο γνωστικής ψυχολογίας στην αδυναμία του ανθρώπινου οργανισμού (και στην προκείμενη περίπτωση του επενδυτή) κατά την πρόσληψη, την επεξεργασία και τη διαχείριση των εισερχόμενων πληροφοριών και κατά τη λήψη της επενδυτικής απόφασης. Με δεδομένο ότι οι δυνατότητες του ανθρώπινου εγκεφάλου είναι πεπερασμένες τόσο σε επίπεδο πρόσληψης όσο και σε επίπεδο μνήμης, σε συνθήκες διαχείρισης υπερπληθώρας πληροφοριών υπό την πίεση του χρόνου είναι δυνατό να προβαίνει σε επιλεκτική πρόσληψη των πληροφοριών, σε απομόνωση των κοινών και χρήση των πιο ενδιαφερουσών εξ αυτών και σε χρησιμοποίηση ενός συγκεκριμένου σημείου αναφοράς κατά την επεξεργασία των πληροφοριών. Έχει δε παρατηρηθεί ότι η ανθρώπινη συμπεριφορά και η απάντηση σε ερωτήματα επηρεάζεται από τον τρόπο παρουσίασης του προβλήματος στον ερωτώμενο («framing»).

Κατά την αυτή διαδικασία συχνά ο επενδυτής εγκλωβίζεται κατά τη λήψη της απόφασης από τις πεποιθήσεις του. Έτσι, είναι δυνατό να υπερεκτιμά τις δυνατότητές του πιστεύοντας ότι είναι ανώτερες των αντίστοιχων του μέσου επενδυτή. Άλλες φορές μεταξύ περισσότερων εναλλακτικών επιλέγει εκείνη που δεν κινείται στα άκρα (αποφυγή των άκρων). Συνήθως εκτιμά περισσότερο την αξία της απώλειας σε σχέση με αυτήν του κέρδους. Εξάλλου, είναι ενδιάθετο το αίσθημα κτητικότητας του ατόμου έναντι των περιουσιακών στοιχείων σε βαθμό που επηρεάζει τη στάση του κατά τη διαπραγμάτευση σε περίπτωση επικείμενης

μεταβίβασής τους. Ομοίως, κατά τις επιλογές του σε σχέση με αυτά συνεκτιμά το κόστος στο οποίο υποβλήθηκε για την απόκτησή τους.

Στην προσπάθειά του να διαχειρισθεί τον όγκο των διαθέσιμων πληροφοριών με εξοικονόμηση χρόνου, κόπου και χρημάτων το άτομο διαμορφώνει σχετικούς νοητικούς μηχανισμούς που το οδηγούν στη λήψη απόφασης. Οι μηχανισμοί αυτοί ονομάζονται ευριστικές τεχνικές («heuristics»). Ενδεικτικά έχουν αναγνωρισθεί οι μηχανισμοί της αναγνώρισης (κατά τον οποίο μεταξύ περισσότερων εναλλακτικών επιλέγεται εκείνη που αναγνωρίζεται με βάση τη μνήμη του ατόμου), της ευχέρειας (κατά τον οποίο επιλέγεται η εναλλακτική που αναγνωρίζεται πρώτη), της πρώτης εναλλακτικής (όπου επιλέγεται η πρώτη λύση που σκέφτεται το άτομο), της καλύτερης εναλλακτικής (όπου γίνεται ακριβής αξιολόγηση όλων των εναλλακτικών ως προς όλα τα στοιχεία τους), της αντιπροσωπευτικότητας (κατά την οποία η απόφαση λαμβάνεται με βάση αντίστοιχα δεδομένα των οποίων η εξέλιξη είναι γνωστή), της διαθεσιμότητας (όπου το άτομο επιλέγει να χρησιμοποιήσει τις πληροφορίες του παρελθόντος που «μπορεί να ανακαλέσει πιο εύκολα και γρήγορα») και της αγκυροβόλησης και προσαρμογής (όπου ο αποφασίζων επιλέγει ένα σημείο αναφοράς με βάση το οποίο δρα και στο οποίο προσαρμόζει τις επιλογές του).

Σε γνωστικό επίπεδο αναπτύχθηκε από τον Kahneman και τον Tversky η θεωρία της προοπτικής («prospect theory»). Αυτή αποτελεί το αντίπαλο δέος της θεωρίας περί ορθολογικής επιλογής (και συνακόλουθα και της θεωρίας της αποτελεσματικότητας της αγοράς). Σύμφωνα με αυτήν, οι άνθρωποι λαμβάνουν αποφάσεις εκτιμώντας όχι το κέρδος ή τη ζημία που συνδέονται με αυτές, αλλά τις

προοπτικές απόκτησης του πρώτου ή επέλευσης της δεύτερης. Επίσης, η χρησιμότητα πηγάζει από τις μεταβολές του πλούτου με βάση ένα σημείο αναφοράς, ενώ κατά την εκτίμηση της αξίας η ζημία έχει μεγαλύτερη σημασία σε σχέση με το κέρδος. Τέλος, αναγνωρίζεται το γεγονός ότι η διαδικασία λήψης της απόφασης δεν είναι απαλλαγμένη από σφάλματα.

Εκτός των αποκλίσεων από το πρότυπο του ορθολογικού επενδυτή που σχετίζονται με τον τρόπο επεξεργασίας των πληροφοριών εξίσου σημαντικές είναι και αυτές που αφορούν στην περιορισμένη αυτοπειθαρχία του. Εδώ ο επενδυτής δεν προβαίνει πάντοτε σε επιλογές οι οποίες υπηρετούν το συμφέρον του και μάλιστα πολλές φορές οι αποφάσεις του δε διακρίνονται από συνέχεια και συνέπεια. Άλλες φορές το ίδιο το άτομο αυτοπεριορίζεται προβαίνοντας σε επιλογές και αποφάσεις οι οποίες ενεργούν προληπτικά και καθορίζουν το ευρύτερο πλαίσιο δράσης του και επηρεάζουν το περιεχόμενο των μελλοντικών αποφάσεών του. Είναι αληθές ότι το σχετικό με το ζήτημα του περιορισμένου αυτοελέγχου τμήμα της θεωρίας της συμπεριφορικής χρηματοοικονομικής δεν είναι όσο εκτεταμένο είναι το αντίστοιχο της περιορισμένης ορθολογικότητας.

Η ορθολογικότητα γνωρίζει τα όριά της εκτός των ανωτέρω και στην εν μέρει εγκατάλειψη των ιδιοτελών κινήτρων. Κατά τη λήψη των αποφάσεων – ιδίως αυτών που αφορούν έννομες σχέσεις στις οποίες μετέχει τουλάχιστον άλλο ένα πρόσωπο – το άτομο δεν ενεργεί αποκλειστικώς με βάση την εξυπηρέτηση του ατομικού συμφέροντός του, αλλά εμφορείται από αισθήματα ακριβοδικίας («fairness») τα οποία πηγάζουν από κάποιον κανόνα δικαίου. Για τον λόγο αυτό, όταν αισθάνεται ότι αδικείται μπορεί να αποστεί από τη μεγιστοποίηση του κέρδους του ενεργώντας με εκδικητικό κίνητρο. Ζητούμενο είναι η αμοιβαιότητα μεταξύ των συμβαλλομένων. Συχνά δε η εγκατάλειψη της πλήρους εξυπηρέτησης του ατομικού συμφέροντος οφείλεται στη συνεκτίμηση της συμπεριφοράς του αντισυμβαλλομένου, η οποία ενδεχομένως επιφέρει ζημία

στο έτερο μέρος της σύμβασης . Το ενδεχόμενο αυτό ωθεί τα μέρη σε συμβιβασμό.

Παρότι οι θεωρίες της ορθολογικής επιλογής και της συμπεριφορικής χρηματοοικονομικής φαινομενικά συγκρούονται, επί της ουσίας αλληλοσυμπληρώνονται. Η δεύτερη δε διεκδικεί τη θέση της πρώτης. Απλώς επισημαίνει στοιχεία που αυτή αγνοεί (τις ως άνω τρεις κατηγορίες περιορισμών και την πιθανότητα σφαλμάτων κατά τη λήψη της απόφασης). Η λήψη υπ’ όψιν αυτής της πραγματικότητας δύναται να οδηγήσει στην αποτελεσματικότερη προστασία του ατόμου μέσω της κατάρτισης σχεδίου αντιμετώπισης και εξάλειψης των σφαλμάτων. Τούτο μπορεί να γίνει είτε με την κατάλληλη εκπαίδευση των επενδυτών είτε με τη διαμόρφωση αποτελεσματικού νομοθετικού πλαισίου.

Στη θεωρία της συμπεριφορικής χρηματοοικονομικής έχουν καταλογισθεί τάσεις πατερναλισμού. Πράγματι, στο πλαίσιο εντοπισμού των λαθών στα οποία υποπίπτουν ακόμα και έμπειροι επενδυτές η συγκεκριμένη θεωρία προτείνει την παρέμβαση στην ιδιωτική αυτονομία με σκοπό την προστασία του επενδυτή. Οι θεωρητικοί της έχουν αποδεχθεί τις τάσεις που τους αποδίδονται διαμορφώνοντας, μάλιστα, την έννοια του «φιλελεύθερου πατερναλισμού» («libertarian paternalism»). Με αυτήν επιχειρείται η άσκηση επιρροής στην επιλογή στην οποία προβαίνουν τα μέρη ελεύθερα προς τον σκοπό βελτίωσης της κατάστασης των μερών. Έτσι, προσφάτως έχει αναπτυχθεί η «θεωρία περί νυγμών» («nudge theory»), κατά την οποία «σκούντηγμα» είναι «οποιαδήποτε όψη της αρχιτεκτονικής της επιλογής που αλλάζει τη συμπεριφορά των ανθρώπων με προβλέψιμο τρόπο χωρίς να απαγορεύει οποιεσδήποτε επιλογές ή να αλλάζει σημαντικά τα οικονομικά κίνητρά τους».

5. Η προστασία του επενδυτή

Για την ομαλή λειτουργία της κεφαλαιαγοράς έχουν θεσπισθεί κανόνες δικαίου που ρυθμίζουν τους όρους της. Οι ρυθμίσεις αυτές αποσκοπούν στην προστασία της αγοράς, του μεμονωμένου επενδυτή ή και του επενδυτικού κοινού. Όπως υποστηρίζεται σχετικά με την κοινοτική νομοθεσία σε ζητήματα κεφαλαιαγοράς, «οι προβλεπόμενες… υποχρεώσεις των εκδοτών κινητών αξιών και των παρόχων επενδυτικών υπηρεσιών έναντι των επενδυτών, δεν μεταφράζονται αυτοδικαίως σε υποκειμενικές αξιώσεις των τελευταίων…». Κρίσιμη για την εφαρμογή των σχετικών διατάξεων του δικαίου της κεφαλαιαγοράς είναι η εξακρίβωση του προστατευόμενου έννομου συμφέροντος έκαστης εξ αυτών. Σε επίπεδο αδικοπρακτικής ευθύνης ο επενδυτής διατηρεί αγώγιμη αξίωση σε βάρος του ζημιώσαντος μόνο στις περιπτώσεις εκείνες κατά τις οποίες μεταξύ των προστατευτικών σκοπών της παραβιασθείσας ρύθμισης περιλαμβάνεται και η προστασία του μεμονωμένου επενδυτή.

Το κανονιστικό σύστημα ρύθμισης της κεφαλαιαγοράς περιλαμβάνει ένα σύνολο κανόνων που παρέχει διάφορα εργαλεία για την οργάνωση και προστασία της λειτουργίας της. Πρωταρχικής σημασίας είναι οι κανόνες που ρυθμίζουν τη δομή της αγοράς, τις προϋποθέσεις ίδρυσής της και τους όρους συμμετοχής (ιδίως εισόδου, συμπεριφοράς και εξόδου) των διαφόρων παραγόντων της (εκδοτών, μεσολαβητών και επενδυτών) σ’ αυτήν. Εξίσου σημαντική, όμως, είναι και η πρόβλεψη υποχρεώσεων των εκδοτών για πληροφόρηση (περιοδική ενημέρωση, δημοσίευση ενημερωτικού δελτίου κατά την εισαγωγή της ανώνυμης

εταιρίας στην αγορά και κατά τη δημόσια διάθεση μη εισηγμένων μετοχών, έκτακτη πληροφόρηση, όπως δημοσίευση σημαντικών συμμετοχών και γεγονότων που μεταβάλλουν τη δομή της εταιρίας, δημοσίευση εμπιστευτικών πληροφοριών).

Εκτός αυτού, όμως, σκοπός του εφαρμοζόμενου κανόνα δικαίου μπορεί να είναι και η προστασία του επενδυτικού κοινού. Παρότι πολλές φορές δε διευκρινίζεται, είναι χρήσιμος και απαραίτητος ο διαχωρισμός μεταξύ προστασίας του επενδυτικού κοινού ως ομάδας (με άξονα τη διασφάλιση της εμπιστοσύνης του) και του επενδυτή ατομικά. Μόνο στην τελευταία περίπτωση είναι εφαρμοστέες οι διατάξεις περί αδικοπραξιών.

Από τους ανωτέρω κανόνες δικαίου κάποιοι αποσκοπούν τουλάχιστον στην προστασία του μεμονωμένου επενδυτή. Οι σχετικές με τη δημοσίευση πληροφοριών διατάξεις έχουν προφανώς τέτοια στόχευση. Το ίδιο συμβαίνει και με τις διατάξεις που ρυθμίζουν την έναντι του επενδυτή συμπεριφορά των μεσολαβητών που δρουν εντός της κεφαλαιαγοράς. Αντιθέτως, έχει κριθεί ότι οι ρυθμίσεις για την απαγόρευση της καταχρηστικής εκμετάλλευσης πληροφοριών και για τη δημοσίευσή τους έχουν ως σκοπό την «προστασία της ακεραιότητας των χρηματοπιστωτικών αγορών και η ενίσχυση της εμπιστοσύνης των επενδυτών».