Η ΠΑΡΟΧΗ ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΩΝ ΣΥΜΒΟΥΛΩΝ ΜΕ ΑΥΤΟΜΑΤΟΠΟΙΗΜΕΝΟ ΤΡΟΠΟ (ROBO-ADVICE)

ΠΡΟΛΟΓΟΣ VII

ΕΥΧΑΡΙΣΤΙΕΣ IX

ΚΥΡΙΟΤΕΡΕΣ ΣΥΝΤΟΜΟΓΡΑΦΙΕΣ XV

ΕΙΣΑΓΩΓΗ 1

ΚΕΦΑΛΑΙΟ Α

Εισαγωγή στην έννοια της παροχής επενδυτικών
συμβουλών με αυτοματοποιημένο τρόπο

Α.1. Η χρηματοοικονομική τεχνολογία 3

Α.2. Η εννοιολογική προσέγγιση της παροχής επενδυτικών
συμβουλών με αυτοματοποιημένο τρόπο 7

Α.3. Τα επιχειρηματικά μοντέλα 10

Α.4. Τα Υβριδικά μοντέλα 13

Α.5. Η διαδικασία παροχής επενδυτικών συμβουλών
με αυτοματοποιημένο τρόπο 15

Α.6. Επενδυτικές στρατηγικές 17

Α.7. Οι αλγόριθμοι 19

Α.7.1. Τα δύο μέρη του αλγορίθμου 21

Α.8. Η Χρήση της Τεχνητής Νοημοσύνης 23

A.8.1. Το ευρωπαϊκό πλαίσιο για την Τεχνητή Νοημοσύνη 26

A.9. Πλεονεκτήματα και ανησυχίες στο πλαίσιο της παροχής
επενδυτικών συμβουλών με αυτοματοποιημένο τρόπο 28

Ενδιάμεσο Συμπέρασμα 31

ΚΕΦΑΛΑΙΟ Β

Το ρυθμιστικό πλαίσιο της παροχής επενδυτικών συμβουλών
με αυτοματοποιημένο τρόπο και τα ανακύπτοντα ζητήματα

Β.1. Η υπαγωγή της παροχής επενδυτικών συμβουλών με αυτοματοποιημένο τρόπο στην έννοια των επενδυτικών
υπηρεσιών της Οδηγίας MiFID II 33

Β.1.1. Η χρήση της τεχνολογίας 39

Β.2. Η αξιολόγησης της καταλληλότητας 41

Β.2.1. Τα ζητήματα στην αξιολόγηση καταλληλότητας από τον αλγόριθμο 43

Β.2.2. Οι Κατευθυντήριες Γραμμές της ESMA 49

Β.3. Οι συγκρούσεις συμφερόντων 54

Β.3.1. Το κανονιστικό πλαίσιο της Οδηγίας MiFID II 54

Β.3.2. Η περιπτωσιολογία των συγκρούσεων συμφερόντων
στην παροχή επενδυτικών συμβουλών με αυτοματοποιημένο τρόπο 55

Β.3.3. Η αντιμετώπιση των συγκρούσεων συμφερόντων 59

Β.4. Η υποχρέωση πληροφόρησης και προειδοποίησης του πελάτη 66

Β.4.1. Η ανεξαρτησία των παρεχόμενων επενδυτικών συμβουλών 71

Β.4.2. Αποκάλυψη καταστάσεων συγκρούσεων συμφερόντων 72

Β.4.3. Αποκάλυψη του αλγορίθμου 73

Β.4.4. Δήλωση καταλληλότητας 75

Β.5. Η συνεχής και τακτική εκτέλεση των επενδυτικών υπηρεσιών 78

Β.6. Η αδειοδότηση 81

Β.6.1. Άμεση αδειοδότηση: Η αξιολόγηση του αλγορίθμου 84

Β.6.2. Έμμεση αδειοδότηση: Αξιολόγηση του ανθρώπινου προσωπικού 86

Β.6.3. Εναλλακτική λύση - O εξωτερικός έλεγχος του αλγορίθμου 88

Β.7. Οι αλγοριθμικές συναλλαγές 90

Β.7.1. Η παροχή επενδυτικών συμβουλών με αυτοματοποιημένο τρόπο
ως αλγοριθμική συναλλαγή 91

Β.7.2. Οι συνέπειες υπαγωγής 94

Β.8. Ζητήματα αστικής ευθύνης 97

Β.8.1. Η έλλειψη ιδιωτικής επιβολής των κανόνων 97

Β.8.2. Η νομική φύση των κανόνων της Οδηγίας MiFID II 99

Β.8.3. Η θεμελίωση της ευθύνης - Τα εμπλεκόμενα πρόσωπα 101

Β.8.4. Η κατανομή του κινδύνου χρήσης της τεχνολογίας -
Η επίταση της ευθύνης 108

Β.8.5. Το οργανωτικό πταίσμα 112

Β.8.6. Δικονομικά ζητήματα - Το βάρος απόδειξης 116

Ενδιάμεσο Συμπέρασμα: Η ρυθμιστική αβεβαιότητα 120

ΚΕΦΑΛΑΙΟ Γ

Η ρυθμιστική προσέγγιση των ζητημάτων

Γ.1. Ο ρόλος των αρμόδιων ρυθμιστικών αρχών 123

Γ.1.1. Οι βασικές αρχές του ρυθμιστικού πλαισίου της Κεφαλαιαγοράς 128

(α) Οι ισότιμοι όροι ανταγωνισμού και η δίκαιη μεταχείριση 129

(β) Η αποτελεσματικότητα της αγοράς 132

(γ) Η προστασία του επενδυτή 134

(δ) Η σταθερότητα της αγοράς 136

Γ.2. Το Προστατευμένο Κανονιστικό Περιβάλλον
(«Regulatory Sandbox») 141

Γ.2.1. Εννοιολογική προσέγγιση 141

Γ.2.2. Πλεονεκτήματα και Οφέλη 144

Γ.2.3. Η χρήση του Προστατευμένου Κανονιστικού
Περιβάλλοντος στην παροχή επενδυτικών συμβουλών
με αυτοματοποιημένο τρόπο 146

Γ.2.4. Η πρόταση ενός ευρωπαϊκά εποπτευόμενου Regulatory Sandbox 149

Γ.2.5. Ο αντίλογος 153

Ενδιάμεσο Συμπέρασμα 155

Τελικά Συμπεράσματα 157

ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ 163

ΑΛΦΑΒΗΤΙΚΟ ΕΥΡΕΤΗΡΙΟ 173

Σελ. 1

ΕΙΣΑΓΩΓΗ

Η έννοια της παροχής επενδυτικών συμβουλών με αυτοματοποιημένο τρόπο θα πρέπει να κατανοηθεί ως μια διαδικτυακή υπηρεσία παροχής επενδυτικών υπηρεσιών, η οποία στηρίζεται στη χρήση των αλγορίθμων και των εισερχόμενων από τον πελάτη/ επενδυτή πληροφοριών, χωρίς την ανθρώπινη παρέμβαση. Η ψηφιακή πλατφόρμα την οποία χρησιμοποιεί η επιχείρηση επενδύσεων προκειμένου να παρέχει επενδυτικές υπηρεσίες, είναι γνωστή με το όνομα «robo-advisor» ή «robo-advisers». Η εμφάνιση των robo-advisors στην αγορά, στον απόηχο της χρηματοπιστωτικής κρίσης του 2008, έδωσε τη δυνατότητα σε επενδυτές, που μέχρι τότε «αποκλείονταν» από την παροχή επενδυτικών συμβουλών, να αποκτήσουν πρόσβαση σε έναν οικονομικά προσιτό και εύκολα προσβάσιμο επενδυτικό σύμβουλο. Ωστόσο, η αύξηση του μεριδίου των ρομποτικών επενδυτικών συμβουλών στην αγορά και οι ανησυχίες που άρχισαν να εκφράζονται για τη χρήση των ψηφιακών εργαλείων, πυροδότησε τη συζήτηση για το ρυθμιστικό πλαίσιο της καινοτομίας αυτής και την ικανότητα των επιχειρήσεων που την χρησιμοποιούν να ανταποκρίνονται στις απαιτήσεις του ισχύοντος κανονιστικού πλαισίου. Στόχος της παρούσας μελέτης, είναι να εξετάσει το εάν και με ποιον τρόπο το ισχύον ευρωπαϊκό πλαίσιο για τις επενδυτικές υπηρεσίες, η Οδηγία MiFID II, εφαρμόζεται στην παροχή επενδυτικών συμβουλών με αυτοματοποιημένο τρόπο και να επισημάνει πιθανές ασάφειες και ρυθμιστικά κενά που καθιστούν αναγκαία την επέμβαση των ρυθμιστικών αρχών. Προς το σκοπό αυτό θα γίνει μία προσπάθεια προσδιορισμού της έννοιας της παροχής επενδυτικών συμβουλών με αυτοματοποιημένο τρόπο, αναλύοντας μεταξύ άλλων τα στάδια της διαδικασίας καθώς και τα διαφορετικά επιχειρηματικά μοντέλα με τα οποία συναντάται στην πράξη. Στη συνέχεια θα αναλυθεί ο τρόπος με τον οποίο οι ισχύουσες διατάξεις της Οδηγίας MiFID II μπορούν (ή δεν μπορούν) να εφαρμοστούν στη διαδικασία αυτή, αναδεικνύοντας τυχόν ρυθμιστικά κενά και προτείνοντας όπου είναι δυνατόν σχετικές ερμηνευτικές λύσεις. Στην προσπάθεια ρυθμιστικής προσέγγισης των ζητημάτων που ανακύπτουν αναδεικνύεται ο σημαντικός ρόλος των αρμόδιων ρυθμιστικών αρχών, οι οποίες έχουν την υποχρέωση (και τη δυνατότητα) να εντοπίσουν και να αναπληρώσουν τα κενά και τις ασυνέπειες που προκύπτουν από την εφαρμογή του ισχύοντος κανονιστικού πλαισίου στις ρομποτικές συμβουλές, με γνώμονα την προστασία του επενδυτή, τη δίκαιη και αποτελεσματική αγορά και τη μείωση του συστημικού κινδύνου. Στην προσπάθεια αυτή, χρήσιμα αναδεικνύονται και τα ρυθμιστικά εργαλεία που παρέχουν οι νέες τεχνολογίες και κυρίως τα Προστατευμένα Κανονιστικά Περιβάλλοντα («Regulatory Sandboxes»), τα οποία επιτρέπουν τη

διενέργεια ενός θεσμοθετημένου διαλόγου μεταξύ αρχών και επιχειρήσεων, με σκοπό την ομαλή υπαγωγή των καινοτομιών στο ισχύον πλαίσιο και τον εντοπισμό της ανάγκης τυχόν ρυθμιστικών αλλαγών.

ΚΕΦΑΛΑΙΟ Α

Εισαγωγή στην έννοια της παροχής επενδυτικών συμβουλών με αυτοματοποιημένο τρόπο

Α.1. Η χρηματοοικονομική τεχνολογία

Η παροχή επενδυτικών συμβουλών με αυτοματοποιημένο τρόπο αποτελεί μέρος μιας αναδυόμενης βιομηχανίας, γνωστής ως χρηματοοικονομική τεχνολογία («fintech»). Ο όρος χρηματοοικονομική τεχνολογία χρησιμοποιείται για να περιγράψει την επίδραση της τεχνολογίας («tech») στις οικονομικές αγορές και στις οικονομικές υπηρεσίες («fin»). Με τον ίδιο όρο περιγράφονται και οι εταιρείες που χρησιμοποιούν την τεχνολογία αυτή -συνήθως εταιρείες νεοεισερχόμενες και εξελισσόμενες στο χώρο των οικονομικών αγορών («start-ups»)- προκειμένου να εξασφαλίσουν εύκολη πρόσβαση στις οικονομικές υπηρεσίες για το ευρύ επενδυτικό κοινό. Στις υπηρεσίες αυτές περιλαμβάνονται, ενδεικτικά, συστήματα ηλεκτρονικών πληρωμών (π.χ. «paypal»), εναλλακτικοί τρόποι δανεισμού όπως η συμμετοχική χρηματοδότηση ή χρηματοδότηση από το πλήθος («crowdfunding»), ακόμα και νέα νομίσματα («bitcoin», «ripple») κ.λπ. .

Ο όρος «fintech», ωστόσο, δεν πρέπει να ταυτιστεί με τις νεοεισερχόμενες στην αγορά εταιρείες. Χρηματοοικονομικές υπηρεσίες με τη χρήση της τεχνολογίας μπορούν να προσφέρουν και πιστωτικά ιδρύματα ή επιχειρήσεις επενδύσεων, ήδη εδραιωμένες και καταξιωμένες στην αγορά. Η έννοια θα πρέπει να γίνει κατανοητή ως ένας γενικός όρος, ο οποίος περιγράφει τον συγκεκριμένο τρόπο παροχής της οικονομικής υπηρεσίας και όχι την ίδια την επιχείρηση. Αντίστοιχα, και ο όρος «robo-advisory» χρησιμοποιείται για να περιγράψει έναν συγκε-

κριμένο τρόπο παροχής επενδυτικών συμβουλών με τη βοήθεια αλγορίθμων, ανεξάρτητα από το είδος της επιχείρησης στην οποία εντάσσεται.

Η χρήση της χρηματοοικονομικής τεχνολογίας γνώρισε ιδιαίτερη αποδοχή και ανάπτυξη, κυρίως μετά την χρηματοπιστωτική κρίση του 2008-2009. Η κρίση οδήγησε σε αυστηρότερη ρύθμιση των «παραδοσιακών παικτών» της αγοράς και δημιούργησε ένα έντονο κλίμα δυσπιστίας των καταναλωτών απέναντι στα πιστωτικά ιδρύματα, δίνοντας χώρο για την είσοδο νέων επιχειρήσεων στην αγορά. Παρά την ανάπτυξη αυτή, οι υπηρεσίες χρηματοοικονομικής τεχνολογίας δεν έχουν αποτελέσει, προς το παρόν τουλάχιστον, αντικείμενο ρύθμισης ως σύνολο. Ωστόσο, τα τελευταία χρόνια παρατηρείται ένα αυξημένο ενδιαφέρον ρύθμισης και εποπτείας του φαινομένου «fintech».

Σε επίπεδο Ευρωπαϊκής Ένωσης, η Ευρωπαϊκή Επιτροπή το 2018, υιοθέτησε σχέδιο δράσης για την χρηματοοικονομική τεχνολογία και τις εταιρείες «fintech» («FinTech Action Plan»), με στόχο η Ευρώπη να καταστεί παγκόσμιος κόμβος για τη χρηματοοικονομική τεχνολογία. Το σχέδιο δράσης περιλαμβάνει πρωτοβουλίες που αποσκοπούν στην ενίσχυση καινοτόμων επιχειρηματικών μοντέλων σε όλη την Ευρώπη, στην προώθηση της υιοθέτησης νέων τεχνολογιών, στην υποστήριξη του ψηφιακού μετασχηματισμού, στην ενίσχυση της ασφάλειας στον «κυβερνοχώρο» και στη διασφάλιση της σταθερότητας και ακεραιότητας του χρηματοπιστωτικού συστήματος της Ευρωπαϊκής Ένωσης. Λίγο αργότερα, το 2020 η Ευρωπαϊκή Επιτροπή υιοθέτησε δέσμη μέτρων για τον ψηφιακό χρηματοοικονομικό τομέα («Digital Finance Package»), ένα πακέτο χρηματοδότησης των ψηφιακών οικονομικών υπηρεσιών, με στόχο να δημιουργηθεί ένας ανταγωνιστικός χρηματοπιστωτικός τομέας στην Ευρωπαϊκή Ένωση που θα παρέχει στους καταναλωτές πρόσβαση σε καινοτόμα χρηματοπιστωτικά προϊόντα, εξασφαλίζοντας παράλληλα την προστασία των καταναλωτών και τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα. Η πρωτοβουλία αυτή, περιλαμβάνει μεταξύ άλλων μια στρατηγική ψηφιακής χρηματοδότησης και νομοθετικές

προτάσεις για τα κρυπτογραφικά περιουσιακά στοιχεία (Κανονισμός “MICA”) και την ψηφιακή ανθεκτικότητα (Κανονισμός “DORA”).

Στην ελληνική έννομη τάξη προκειμένου να προσαρμοστούν στις νέες ρυθμιστικές εξελίξεις, οι εποπτικές/ρυθμιστικές αρχές επανατοποθετούνται. Η Τράπεζα της Ελλάδος εισήγαγε το 2019 τον «Κόμβο Καινοτομίας FinTech» ως δίαυλο επικοινωνίας μεταξύ της αρχής και των επιχειρήσεων fintech για την υποβολή και ανταπόκριση σε αιτήματα παροχής πληροφοριών και καθοδήγησης σχετικά με το εποπτικό και κανονιστικό πλαίσιο για τις υπηρεσίες χρηματοοικονομικής τεχνολογίας, έχοντας ήδη απαντήσει επιτυχημένα σε πολλαπλά σχετικά αιτήματα. Το 2021, η Τράπεζα της Ελλάδος αναβάθμισε τον βηματισμό της εγκαθιδρύοντας το Προστατευμένο Κανονιστικό Περιβάλλον («Regulatory Sandbox») για την χρηματοοικονομική τεχνολογία, ένα νεοπαγές κανονιστικό καθεστώς, που διέπεται από την ΠΕΕ 189/1/14-05-2021 και προσφέρει σε εταιρείες χρηματοοικονομικής τεχνολογίας ένα προστατευόμενο περιβάλλον μέσα στο οποίο μπορούν να δοκιμάσουν τις καινοτόμες χρηματοοικονομικές προτάσεις τους για συγκεκριμένο χρονικό διάστημα υπό την καθοδήγηση και σε άμεση συνεργασία με την εποπτική αρχή.

Αντίστοιχα, η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς σύστησε και αυτή το 2019 «Κόμβο Καινοτομίας FinTech» με στόχο την παροχή υποστήριξης σε παρόχους υπηρεσιών χρηματοοικονομικής τεχνολογίας για την εξοικείωση και συμμόρφωση με το κανονιστικό πλαίσιο, την αλληλεπίδραση με την αρχή για τη στήριξη της επιχειρηματικότητας στον σχετικό κλάδο και τον εντοπισμό των πεδίων μεταρρύθμι-

σης του ισχύοντος πλαισίου. Περαιτέρω, με την απόφαση του Διοικητικού της Συμβουλίου με αριθμό 5/898/3.12.2020, η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς σύστησε το μητρώο παρόχων υπηρεσιών εικονικών νομισμάτων και έθεσε τους κανόνες για τη λειτουργία του.

Παράλληλα, η Επιτροπή Ανταγωνισμού διεξήγαγε κατά τα έτη 2019-2021 κλαδική έρευνα σε συνεργασία με την Τράπεζα της Ελλάδος, με στόχο την καταγραφή και την μελέτη των συνθηκών της ελληνικής αγοράς στον τομέα της χρηματοοικονομικής τεχνολογίας. Στόχος της έρευνας, ήταν να βοηθήσει την Επιτροπή Ανταγωνισμού να αποκτήσει πληρέστερη εικόνα των ανταγωνιστικών συνθηκών που επικρατούν στις υπό διερεύνηση αγορές, ώστε σε δεύτερο χρόνο να παρέμβει είτε κατασταλτικά είτε αναλαμβάνοντας πρωτοβουλίες για προώθηση συγκεκριμένων πολιτικών ανταγωνισμού ή κανονιστικών ρυθμίσεων. Πιο αναλυτικά στόχος της έρευνας ήταν η διερεύνηση σε βάθος των συνθηκών ανταγωνισμού στις σχετικές αγορές με αντικείμενο, μεταξύ άλλων, (α) την οριοθέτηση, ορισμό και χαρτογράφηση των αγορών fintech, (β) τα φαινόμενα μη διαλειτουργικότητας ηλεκτρονικών πλατφορμών ως μέσο για την πρόκληση δυσχερειών στην πρόσβαση στην αγορά, (γ) την τυχόν χρήση τεχνικών προτύπων και συμφωνιών τυποποίησης ως μέσο αντιανταγωνιστικού αποκλεισμού ή καταμερισμού της αγοράς, (δ) την τυχόν χρήση μηχανισμών χορήγησης πρόσβασης σε δεδομένα κατά τρόπο που μπορεί να οδηγεί σε πρακτικές αποκλεισμού των ανταγωνιστών και (ε) την τυχόν χρήση αλγορίθμων ως μέσο συντονισμού και εναρμόνισης συμπεριφορών και τιμολογιακών πολιτικών.

Η κλαδική έρευνα ολοκληρώθηκε με τη δημοσίευση της τελικής έκθεσης στις 27.12.2022, η οποία περιλαμβάνει εκτεταμένες αναλύσεις και συμπεράσματα αναφορικά με τις αγορές fintech στην Ελλάδα και τις ρυθμιστικές πρωτοβουλίες των ελληνικών εποπτικών αρχών, παραθέτοντας παράλληλα αντίστοιχες έρευνες που έχουν διεξαχθεί από άλλες ρυθμιστικές αρχές σε κράτη μέλη. Ως γενικότερο συμπέρασμα της έρευνας που πραγματοποιήθηκε προκύπτει ότι λόγω του ότι η τρέχουσα κατάσταση των αγορών εξακολουθεί να είναι ρευστή και υπό διαμόρφωση, είναι ενδεχομένως πρώιμο να διατυπωθούν με ασφάλεια οριστικά συμπεράσματα σχετικά με την ύπαρξη περιορισμών ή στρεβλώ-

σεων του ανταγωνισμού. Στο πλαίσιο αυτό, η Επιτροπή Ανταγωνισμού παραθέτει εγειρόμενους προβληματισμούς και ενδεικτικές ρυθμιστικές προτάσεις (π.χ. ως προς τις υπηρεσίες πληρωμών) οι οποίες θα μπορούσαν να τεθούν υπόψη της αγοράς σε επίπεδο δημόσιας διαβούλευσης .

Συνοψίζοντας, είναι φανερό ότι η ρύθμιση της χρηματοοικονομικής τεχνολογίας έχει περιέλθει στο επίκεντρο των ρυθμιστικών και κανονιστικών εξελίξεων σε επίπεδο Ευρωπαϊκής Ένωσης, γεγονός που θέτει τις εθνικές εποπτικές αρχές απέναντι σε αυξημένες προκλήσεις, τοποθετώντας ψηλότερα τον πήχη για την ενθάρρυνση της χρηματοοικονομικής καινοτομίας και καθιστώντας αναγκαία μια συνεκτική εθνική στρατηγική για την ανάπτυξη του εγχώριου ψηφιακού χρηματοοικονομικού τομέα. Ενώ σε πολλές περιπτώσεις, ο νομοθέτης φαίνεται να κινείται προς μια ειδικότερη ρύθμιση των νέων τεχνολογιών, σε άλλες περιπτώσεις η έλλειψη ειδικού ρυθμιστικού πλαισίου παραμένει. Μία από τις περιπτώσεις αυτές είναι η παροχή επενδυτικών συμβουλών με αυτοματοποιημένο τρόπο, η οποία αποτελεί και το αντικείμενο της παρούσας μελέτης.

Α.2. Η εννοιολογική προσέγγιση της παροχής επενδυτικών συμβουλών με αυτοματοποιημένο τρόπο

Η έννοια της παροχής επενδυτικών συμβουλών με αυτοματοποιημένο τρόπο, αναφέρεται στην παροχή επενδυτικών υπηρεσιών με τη βοήθεια της τεχνολογίας και συγκεκριμένα με την χρήση μιας ψηφιακής πλατφόρμας, η οποία χρησιμοποιεί αλγορίθμους. Αυτή η ψηφιακή πλατφόρμα είναι γνωστή ως «robo-advisor» ή «robo-adviser». Στην πραγματικότητα πρόκειται για ένα λογισμικό το οποίο χρησιμοποιείται από μια επιχείρηση, προκειμένου να παρέχει επενδυτικές υπηρεσίες στους πελάτες της. Η λειτουργία του βασίζεται σε έναν αλγόριθμο και οι υπηρεσίες του παρέχονται στους πελάτες διαδικτυακά. Στην

προσπάθεια οριοθέτησης του όρου, οι ρυθμιστικές αρχές έχουν ακολουθήσει ποικίλες προσεγγίσεις.

Ενδεικτικά αναφέρεται ότι, η Financial Industry Regulatory Authority (FINRA) ορίζει την ψηφιακή πλατφόρμα του robo-advisor ως ένα «ψηφιακό εργαλείο παροχής επενδυτικών συμβουλών», εντάσσοντας την στα «client-facing» ψηφιακά εργαλεία στα οποία ο πελάτης έχει άμεση πρόσβαση, τα οποία διακρίνονται από τα «professional-facing» ψηφιακά εργαλεία, που διευκολύνουν και βελτιώνουν τις υπηρεσίες που παρέχει ο άνθρωπος-σύμβουλος. Ομοίως, η Joint Committee of ESAs προσδιορίζει τον όρο ως «εργαλείο παροχής αυτοματοποιημένων οικονομικών συμβουλών» που χρησιμοποιείται απευθείας από τους πελάτες/επενδυτές. Η Federal Financial Supervisory Authority (BaFin), προσδιορίζει τον robo-advisor ως «αυτοματοποιημένη πώληση χρηματοπιστωτικών μέσων και άλλων ψηφιακών υπηρεσιών». Επιπροσθέτως, σε έρευνες και μελέτες θεωρητικών, ο όρος συνήθως συνδέεται με τις ακόλουθες έννοιες: «επενδυτική συμβουλή», «ψηφιακή μορφή», «αλγοριθμική βάση», «άμεση αλληλεπίδραση με τον πελάτη», «χωρίς ανθρώπινη παρέμβαση». Πολλοί επίσης αναφέρονται στην υπηρεσία διαχείρισης χαρτοφυλακίου ως μέρος της αυτοματοποιημένης διαδικασίας, καθώς και στην πιθανότητα της ανθρώπινης παρέμβασης κατά τη διάρκεια της διαδικασίας.

Λαμβάνοντας υπόψη τα ανωτέρω, σε μία προσπάθεια στοιχειοθέτησης ενός ενιαίου ορισμού, η έννοια της παροχής επενδυτικών συμβουλών με αυτοματοποιημένο τρόπο μπορεί να προσδιοριστεί ως «η αυτοματοποιημένη ή ημιαυτοματοποιημένη υπηρεσία παροχής επενδυτικών συμβουλών, η οποία χρησιμοποιεί αλγορίθμους για να παρέχει εξατομικευμένες επενδυτικές συμβουλές στον επενδυτή και η οποία συνήθως συνδυάζεται με την διαχείριση του χαρτοφυλακίου του».

Στο σημείο αυτό είναι απαραίτητη μία διευκρίνιση. Η διάκριση μεταξύ της αυτοματοποιημένης παροχής συμβουλών και της αυτοματοποιημένης διαχείρισης χαρτοφυλακίου δεν είναι πάντοτε εύκολη. Η βασική διαφορά είναι ότι στην πρώτη, η τελική επενδυτική απόφαση ανήκει στον επενδυτή και όχι στον αλγόριθμο, ενώ στην περίπτωση της αυτοματοποιημένης διαχείρισης χαρτοφυλακίου το λογισμικό διαχειρίζεται το επενδυτικό χαρτοφυλάκιο του επενδυτή αυτόνομα και αυτοματοποιημένα. Η διαχείριση χαρτοφυλακίου προκειμένου να εντάσσεται στην έννοια του robo-advisory, όπως αυτή εξετάζεται στο πλαίσιο της παρούσας μελέτης, θα πρέπει να πραγματοποιείται αυτοματοποιημένα μεν, αλλά εντός του πλαισίου της αρχικής επενδυτικής απόφασης που έλαβε ο πελάτης/επενδυτής, όπως αναλύεται στη συνέχεια. Σημειώνεται ωστόσο ότι σύμφωνα με την ESMA ως ρομποτικές συμβουλές εννοούνται «Η παροχή επενδυτικών συμβουλών ή υπηρεσιών διαχείρισης χαρτοφυλακίου πελατών (εξ ολοκλήρου ή εν μέρει) μέσω αυτοματοποιημένου ή ημιαυτοποιημένου συστήματος το οποίο χρησιμοποιείται ως εργαλείο εκτέλεσης συναλλαγών με πελάτες», υπάγει δηλαδή και τη διαχείριση χαρτοφυλακίου στην έννοια του robo-advice με την προϋπόθεση ότι αυτή χρησιμοποιείται ως εργαλείο απευθείας από τους πελάτες/επενδυτές, εντάσσεται δηλαδή στα “client-facing” εργαλεία της επιχείρησης.

Για την καλύτερη κατανόηση του ορισμού, είναι σκόπιμο να γίνουν δύο επιπλέον διευκρινήσεις. Αρχικά, ο robo-advisor είναι η ψηφιακή πλατφόρμα, το λογισμικό που αλληλεπιδρά με τον πελάτη. Δεν έχει νομική προσωπικότητα και δεν μπορεί να αποτελέσει συμβαλλόμενο μέρος της σύμβασης παροχής επενδυτικών υπηρεσιών. Το λογισμικό αυτό λειτουργείται από έναν διαμεσολαβητή και πιο συγκεκριμένα μια επιχείρηση επενδύσεων, η οποία μπορεί να είναι μια νεοϊδρυθείσα επιχείρηση, ένα πιστωτικό ίδρυμα ή μια ήδη αδειοδοτημένη επιχείρηση επενδύσεων. Η επιχείρηση αυτή αποτελεί και τον αποδέκτη των κανονιστικών επιταγών και υποχρεώσεων, ενώ ο robo-advisor είναι το μέσο, το

εργαλείο για την παροχή επενδυτικών υπηρεσιών. Συνεπώς, ο όρος «robo-advisor» περιγράφει το λογισμικό, την πλατφόρμα που χρησιμοποιείται, ο όρος «robo-advice» ή «robo-advisory» την παρεχόμενη επενδυτική υπηρεσία και ο όρος «επιχείρηση επενδύσεων» περιγράφει την επιχείρηση που παρέχει την επενδυτική υπηρεσία.

Επιπλέον, παρά τον χαρακτηρισμό της επενδυτικής υπηρεσίας ως παροχή επενδυτικών συμβουλών με αυτοματοποιημένο τρόπο, η σύγχρονη ψηφιακή πλατφόρμα δεν παρέχει απλώς επενδυτικές συμβουλές. Αντίθετα, συνδυάζει στοιχεία και από τις λοιπές κατηγορίες επενδυτικών υπηρεσιών, οι οποίες αφορούν όχι μόνο την παροχή επενδυτικών συμβουλών, αλλά και την διενέργεια συναλλαγών για λογαριασμό του πελάτη (εκτέλεση εντολών) καθώς και τη χρήση των κεφαλαίων του πελάτη για τη πραγματοποίηση ανεξάρτητων επενδυτικών συναλλαγών για λογαριασμό του στο πλαίσιο πάντοτε της αρχικής επενδυτικής του απόφασης (διαχείριση χαρτοφυλακίου). Μια σύγχρονη πλατφόρμα παροχής ψηφιακών συμβουλών robo-advisor, είναι λοιπόν, πιθανό να συνδυάζει στοιχεία και από τις τρεις αυτές κατηγορίες επενδυτικών υπηρεσιών.

Α.3. Τα επιχειρηματικά μοντέλα

Ο όρος robo-advisor καλύπτει πολλά και διαφορετικά επιχειρηματικά μοντέλα, εκ των οποίων τα βασικότερα και συνηθέστερα στην πράξη είναι τρία. Στο πρώτο μοντέλο, ο ρομποσύμβουλος λειτουργεί ως μία πλατφόρμα, η οποία διευκολύνει την αγορά ή/και την πώληση επενδυτικών προϊόντων λειτουργώντας ως διαδικτυακός μεσίτης/διαμεσολαβητής. Κατά την λειτουργία αυτή μπορεί να παρέχονται και γενικευμένες «συμβουλές» ή ορθότερα προτάσεις αναφορικά με επενδυτικά προϊόντα που κρίνονται ελκυστικά, οι οποίες όμως δεν είναι προσαρμοσμένες στον επενδυτή, δεν λαμβάνουν δηλαδή υπόψη τα ιδιαίτερα χαρακτηριστικά του και δεν εμπίπτουν στην έννοια της επενδυτικής συμβουλής. Η κατηγορία αυτή αφορά τον robo-advisor πρώτης γενιάς, ο οποίος ήταν δημο-

φιλής κυρίως στα μέσα του 2010, όταν δηλαδή πρωτοεμφανίστηκε η χρήση της ψηφιακής πλατφόρμας, ενώ σήμερα η χρήση του είναι περιορισμένη.

Το δεύτερο μοντέλο αφορά ένα λογισμικό, το οποίο παρέχει επενδυτικές συμβουλές που βασίζονται στο προφίλ και στις προτιμήσεις του πελάτη-επενδυτή. Η ψηφιακή πλατφόρμα παρέχει τις επενδυτικές συμβουλές και ο πελάτης καλείται να λάβει την επενδυτική απόφαση. Η υλοποίηση της επενδυτικής απόφασης του πελάτη και η αγορά επενδυτικών προϊόντων μπορεί να πραγματοποιηθεί μέσω της ίδιας της ψηφιακής πλατφόρμας, συνδυάζοντας την παροχή επενδυτικών συμβουλών με την εκτέλεση εντολών. Εφόσον συμφωνηθεί συμβατικά, το λογισμικό μπορεί επίσης να επιβλέπει την πορεία των επενδυτικών προϊόντων που αγοράστηκαν και να παρέχει σχετικές ενημερώσεις και προειδοποιήσεις στον πελάτη.

Στο τρίτο και πιο ανεπτυγμένο επιχειρηματικό μοντέλο, το λογισμικό δεν παρέχει απλώς επενδυτικές συμβουλές, αλλά επιπλέον διαχειρίζεται το χαρτοφυλάκιο του πελάτη, αναπροσαρμόζοντάς το, με σκοπό να το διατηρήσει σε ένα επίπεδο που «ταιριάζει» στον αρχικό επενδυτικό στόχο. Στην περίπτωση αυτή, ο robo-advisor δεν χρειάζεται την άδεια του πελάτη για την πραγματοποίηση των συναλλαγών που αφορούν τα προϊόντα του χαρτοφυλακίου, υπό την προϋπόθεση ότι η συναλλακτική δραστηριότητά του βρίσκεται εντός των ορίων της επενδυτικής στρατηγικής που έχει επιλέξει ο επενδυτής. Η μορφή αυτή συνδυάζει πολλές κατηγορίες επενδυτικών υπηρεσιών, δηλαδή την εκτέλεση εντολών, την παροχή επενδυτικών συμβουλών και τη διαχείριση χαρτοφυλακίου. Αυτή η μορφή αποτελεί και το συνηθέστερο επιχειρηματικό μοντέλο του σύγχρονου robo-advisor.

Τα διαφορετικά επιχειρηματικά μοντέλα και ο διαφορετικός τρόπος λειτουργίας της ψηφιακής πλατφόρμας σε κάθε περίπτωση, θέτουν το εύλογο ερώτημα ποιες υπηρεσίες καλύπτονται ακριβώς από τον όρο robo-advisory, από ρυθμιστική και κανονιστική σκοπιά. Με την κυριολεκτική έννοια του όρου και την αυστηρή γραμματική ερμηνεία του, μπορεί να υποστηριχθεί ότι η διαχείριση χαρτοφυλακίου και η εκτέλεση εντολών δεν εντάσσονται στην έννοια της παροχής επενδυτικών συμβουλών με αυτοματοποιημένο τρόπο, ακριβώς γιατί δεν παρέχονται «συμβουλές».

Οι ρυθμιστικές αρχές δεν φαίνεται να επιλύουν το ζήτημα, αφού ακολουθούν διαφορετικές προσεγγίσεις επί του θέματος. Συγκεκριμένα, η Federal Financial Supervisory Authority (BaFin) διακρίνει ανάμεσα στην αυτοματοποιημένη διαχείριση χαρτοφυλακίου, την αυτοματοποιημένη εκτέλεση εντολών και την παροχή επενδυτικών συμβουλών με αυτοματοποιημένο τρόπο. Παρομοίως, και o International Organization of Securities Commissions (IOSCO), διακρίνει ανάμεσα στο robo-advisory και την διαχείριση χαρτοφυλακίου. Αντίθετα, η ESMA στις Κατευθυντήριες Γραμμές της σχετικά με ορισμένες πτυχές των απαιτήσεων καταλληλότητας που προβλέπονται στη MiFID ΙΙ, ορίζει την έννοια του robo-advisory ως «παροχή επενδυτικών συμβουλών ή υπηρεσιών διαχείρισης χαρτοφυλακίου πελατών (εξ ολοκλήρου ή εν μέρει) μέσω αυτοματοποιημένου ή ημιαυτοποιημένου συστήματος το οποίο χρησιμοποιείται ως εργαλείο εκτέλεσης συναλλαγών με πελάτες». Αντίστοιχα και η U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) ταυτίζει το λογισμικό που παρέχει διαχείριση των περιουσιακών στοιχείων του πελάτη με το λογισμικό που παρέχει συμβουλές.

Συμπερασματικά, τα διαφορετικά επιχειρηματικά μοντέλα και τα πολλαπλά σενάρια που μπορεί να ακολουθεί η λειτουργία της ψηφιακής πλατφόρμας, δυσχεραίνουν την απάντηση στο ερώτημα «τι ακριβώς περιέχεται στην έννοια της παροχής επενδυτικών συμβουλών με αυτοματοποιημένο τρόπο». Σε κάθε περίπτωση, είναι σημαντικό να εξετάζεται ad hoc η υπαγωγή ή όχι της παρεχόμενης υπηρεσίας στην έννοια του robo-advice και των κανονιστικών και ρυθμιστικών απαιτήσεων που αυτή συνεπάγεται. Προς το σκοπό αυτό, διευκρινίζεται ότι η παρούσα μελέτη λαμβάνει υπόψη το τρίτο επιχειρηματικό μοντέλο, το οποίο συνδυάζει την παροχή επενδυτικών συμβουλών με τη συγκρότηση του επενδυτικού χαρτοφυλακίου του επενδυτή (εκτέλεση εντελών) και στη συνέχεια τη διαχείριση/ανασυγκρότηση του χαρτοφυλακίου, με την προϋπόθεση ότι κάθε αυτοματοποιημένη συναλλαγή από την ψηφιακή πλατφόρμα καλύπτεται πάντοτε από την αρχική επενδυτική απόφαση που πραγματοποίησε ο πελάτης/επενδυτής.

Α.4. Τα Υβριδικά μοντέλα

Τα περισσότερα επιχειρηματικά μοντέλα παροχής επενδυτικών συμβουλών με αυτοματοποιημένο τρόπο είναι υβριδικά ή ημιαυτοματοποιημένα, δηλαδή λει-

τουργούν με έναν συγκεκριμένο βαθμό ανθρώπινης παρέμβασης. Ανάλογα με τον βαθμό ανθρώπινης παρέμβασης, οι robo-advisors διακρίνονται σε κλασσικούς και σε υβριδικούς (hybrid). Οι κλασσικοί αλληλεπιδρούν με τους πελάτες μόνο διαδικτυακά, χωρίς καμία επικοινωνία ανάμεσα στον πελάτη και το προσωπικό της επιχείρησης που χρησιμοποιεί την ψηφιακή πλατφόρμα. Αντίθετα, οι υβριδικοί (ή αλλιώς ημι-αυτοματοποιημένοι) συνδυάζουν την χρήση της ψηφιακής πλατφόρμας με έναν βαθμό ανθρώπινης παρέμβασης. Το προσωπικό της επιχείρησης μπορεί να παρέχει υπηρεσίες εξυπηρέτησης των πελατών (μέσω τηλεφώνου, ηλεκτρονικής αλληλογραφίας, ζωντανής διαδικτυακής συζήτησης «live chat» κ.λπ.) σε κάθε στάδιο της διαδικασίας, δηλαδή κατά την αρχική χρήση της πλατφόρμας από τον πελάτη και την είσοδό του σε αυτή, κατά τη διάρκεια της παροχής της επενδυτικής υπηρεσίας ακόμα και μετά την ολοκλήρωση της διαδικασίας. Σε όλες αυτές τις περιπτώσεις το λογισμικό έχει τον πρωτεύοντα ρόλο στην διαδικασία, ενώ ο άνθρωπος παρέχει επικουρικές υπηρεσίες. Σε κάθε περίπτωση, η επενδυτική υπηρεσία παρέχεται από τον robo-advisor και όχι από τον άνθρωπο.

Η ανωτέρω μορφή διακρίνεται από την περίπτωση της εσωτερικής χρήσης του λογισμικού από την επιχείρηση επενδύσεων. Ειδικότερα, οι άνθρωποι σύμβουλοι και γενικά οι επιχειρήσεις επενδύσεων μπορεί να χρησιμοποιούν το λογισμικό ως βοηθητικό εργαλείο στην ανάλυση της αγοράς, στη διαδικασία του σχεδιασμού της επενδυτικής υπηρεσίας και γενικότερα στο πλαίσιο άσκησης των καθηκόντων τους. Σε αυτές τις περιπτώσεις χρησιμοποιούν το λογισμικό ως εσωτερικό εργαλείο της επιχείρησης, το οποίο δεν έρχεται σε επαφή με τον πελάτη. Όπως επισημάνθηκε και ανωτέρω, η FINRA διακρίνει τα ψηφιακά εργαλεία σε δύο κατηγορίες. Τα «client-facing» που ενσωματώνουν υπηρεσίες που αφορούν τη διαχείριση του χαρτοφυλακίου του πελάτη, όπως τη δημιουργία του επενδυτικού προφίλ, την κατανομή των περιουσιακών στοιχείων και την αναπροσαρμογή του χαρτοφυλακίου, τα οποία χαρακτηρίζει συνολικά ως παροχή επενδυτικών συμβουλών με αυτοματοποιημένο τρόπο, δηλαδή robo-advisory και τα «professional-facing» ψηφιακά εργαλεία τα οποία χρησιμοποιούνται από τους επενδυτικούς συμβούλους στο πλαίσιο της ανάλυσης του επενδυτικού χαρτοφυλακίου του πελάτη και της αγοράς, τα οποία εξαιρεί από την εξεταζόμενη έννοια. Επομένως, υπό την ανωτέρω προσέγγιση, τα ψηφιακά εργαλεία που χρησιμοποιούνται στις εσωτερικές διαδικασίες της επιχείρησης, χωρίς έκθεση στον πελάτη, δεν υπάγονται στην έννοια του robo-advisor.

Τέλος, η παροχή επενδυτικών συμβουλών με αυτοματοποιημένο τρόπο μπορεί να συνδυαστεί με την παροχή επενδυτικών συμβουλών από ανθρώπους συμβούλους σε ένα «ανάμεικτο μοντέλο» (blended) παροχής επενδυτικών συμβουλών. Στην περίπτωση αυτή, οι άνθρωποι και οι ρομποσύμβουλοι έχουν ισότιμους ρόλους. Από τη μία πλευρά, η ψηφιακή πλατφόρμα αναλαμβάνει την ανάλυση και εκτέλεση των επενδυτικών αποφάσεων του πελάτη και από την άλλη ο άνθρωπος σύμβουλος είναι υπεύθυνος για το συνολικό οικονομικό σχεδιασμό και τη στρατηγική. Το μοντέλο αυτό, συνδυάζει τα πλεονεκτήματα των ανωτέρω επιχειρηματικών μοντέλων και για τον λόγο αυτό αποτελεί συνήθη επιλογή των επενδυτών.

Είναι φανερό ότι η ύπαρξη υβριδικών μοντέλων παροχής επενδυτικών υπηρεσιών θα μπορούσε να δημιουργήσει στην πράξη προβληματισμό ως προς το ποιος παρέχει τελικά την επενδυτική συμβουλή, ο άνθρωπος ή ο αλγόριθμος. Προς την επίλυση του προβληματισμού αυτού θα μπορούσαν να διακριθούν δύο κατηγορίες παροχής οικονομικών συμβουλών. Στην πρώτη, ο σύμβουλος βοηθάει τους πελάτες να αποφασίσουν με ποιον τρόπο και πόσα χρήματα θα εξοικονομήσουν, πόσα θα επενδύσουν και γενικά παρέχει καθοδήγηση και συνεχείς συμβουλές (υπηρεσίες «planning & coaching»). Στην δεύτερη, η υπηρεσία αφορά την πρόταση στον πελάτη και τη διεξαγωγή αγοραπωλησιών σε συγκεκριμένα επενδυτικά προϊόντα, με βάση τους γενικότερους επενδυτικούς του στόχους. Η αυτοματοποίηση αφορά την δεύτερη κατηγορία της «αντιστοίχισης» πελάτη με επενδυτικά προϊόντα, ενώ η πρώτη κατηγορία είναι δύσκολο να αυτοματοποιηθεί. Η αντιστοίχιση αυτή στην αυτοματοποιημένη διαδικασία γίνεται μέσω αλγορίθμων, ακόμα και αν ένας άνθρωπος σύμβουλος εμπλέκεται στην διαδικασία, για παράδειγμα προκειμένου να απαντήσει σε ερωτήσεις των επενδυτών.

Επομένως, εάν το υβριδικό μοντέλο βασίζεται σε έναν αλγόριθμο, ακόμα και εάν παρέχονται βοηθητικές υπηρεσίες από ανθρώπους, η υπηρεσία που προσφέρεται εντάσσεται στην έννοια της παροχής επενδυτικών συμβουλών με αυτοματοποιημένο τρόπο. Αντιθέτως, εάν το λογισμικό πραγματοποιεί μια σειρά από προτάσεις σε έναν άνθρωπο σύμβουλο, ο οποίος καλείται να επιλέξει μία από αυτές και να την παρουσιάσει στον πελάτη, η συγκεκριμένη υπηρεσία θεωρείται ότι παρέχεται από τον άνθρωπο σύμβουλο και δεν εντάσσεται στην έννοια του robo-advisory.

Α.5. Η διαδικασία παροχής επενδυτικών συμβουλών με αυτοματοποιημένο τρόπο

Η διαδικασία παροχής επενδυτικών συμβουλών από τον robo-advisor στο συνηθέστερο επιχειρηματικό μοντέλο, το οποίο συνδυάζει την παροχή επενδυτικών συμβουλών με την εκτέλεση εντολών και τη διαχείριση/αναπροσαρμογή του χαρτοφυλακίου, πραγματοποιείται διαδικτυακά και μπορεί να διακριθεί σε δύο στάδια.

Στο πρώτο στάδιο, ο πελάτης δυνητικός επενδυτής συμπληρώνει ένα ερωτηματολόγιο, το οποίο περιέχει προκαθορισμένες ερωτήσεις για την προσωπική και οικονομική του κατάσταση. Το ερωτηματολόγιο περιέχει συνήθως ερωτήσεις που αφορούν τους επενδυτικούς στόχους του, τον επιθυμητό χρονικό ορίζοντα της επένδυσης, την ανοχή κινδύνου, την προηγούμενη επενδυτική εμπειρία του, το ετήσιο εισόδημα, τα έξοδα, την ρευστότητα, την περιουσία του κ.λπ.. Μετά τη διαδικασία αυτή, η πλατφόρμα πραγματοποιεί τυπικά μέσω του αλγορίθμου της έναν έλεγχο συνέπειας των απαντήσεων του επενδυτή και αξιολόγηση καταλληλότητας των προτεινόμενων επενδυτικών προϊόντων. Η διαδικασία αυτή, προσομοιάζει με την αξιολόγηση καταλληλότητας η οποία ρυθμίζεται στο άρθρο 25 της Οδηγίας MiFID II, σε συνδυασμό με τα άρθρα 54 και 55 του κατ’ εξουσιοδότηση Κανονισμού 2017/565. Ωστόσο, παρά την διαδικασία αυτή, η απουσία ανθρώπινης αλληλεπίδρασης και η έλλειψη προτύπων για τις ερωτήσεις που πρέπει να περιλαμβάνει το διαδικτυακό ερωτηματολόγιο, δημιουργεί προβληματισμούς για τη δυνατότητα της ψηφιακής πλατφόρμας να ελέγχει την αλήθεια και συνέπεια των απαντήσεων του επενδυτή και να ανταποκρίνεται πράγματι στην υποχρέωση καταλληλότητας.

Μετά την εισαγωγή των ανωτέρω πληροφοριών από τον επενδυτή, ο αλγόριθμος «ταιριάζει» το προφίλ κινδύνου του επενδυτή με προκαθορισμένα επενδυτικά χαρτοφυλάκια που έχουν εκ των προτέρων συνδεθεί από την επιχείρηση με

παρόμοια επίπεδα κινδύνου, λαμβάνοντας υπόψη μεταξύ άλλων και τις προτιμήσεις βιωσιμότητας του επενδυτή. Το λογισμικό παρουσιάζει στον επενδυτή συνήθως τρεις έως τέσσερις επενδυτικές επιλογές, διαφορετικές σε ορισμένα σημεία μεταξύ τους, αλλά πάντα σύμφωνες με το επενδυτικό του προφίλ. Εάν συναφθεί η σχετική σύμβαση παροχής επενδυτικών υπηρεσιών ανάμεσα στον επενδυτή και στην επιχείρηση επενδύσεων και ο επενδυτής επιλέξει ένα εκ των προτεινόμενων επενδυτικών χαρτοφυλακίων, το λογισμικό «δημιουργεί» ένα αρχικό επενδυτικό χαρτοφυλάκιο πραγματοποιώντας επενδύσεις σε συγκεκριμένες προκαθορισμένες κατηγορίες επενδυτικών προϊόντων.

Το επενδυτικό χαρτοφυλάκιο που προτείνει ο robo-advisor αποτελείται συνήθως από Διαπραγματεύσιμα Αμοιβαία Κεφάλαια («ΔΑΚ»), γνωστά ως «Exchange Traded Funds» («EFTs»). Τα ΔΑΚ είναι μερίδια αμοιβαίων κεφαλαίων που αποτελούνται από αξίες όπως μετοχές ή ομόλογα και η τιμή τους αλλάζει αντίστοιχα με την διακύμανση των αξιών που εμπερικλείουν κατά την διάρκεια της ημέρας και εισάγονται προς διαπραγμάτευση στο χρηματιστήριο όπως ακριβώς οι μετοχές. Στην Ελλάδα εκδίδονται συνήθως από Ανώνυμες Εταιρίες Διαχείρισης Αμοιβαίων Κεφαλαίων (ΑΕΔΑΚ). Τα βασικά τους πλεονεκτήματα, είναι ότι δίνουν τη δυνατότητα στον επενδυτή να πραγματοποιήσει διασπορά του κινδύνου της επένδυσής του μέσω της έκθεσης σε διαφοροποιημένο χαρτοφυλάκιο μετοχών, είναι εύκολα προσβάσιμα και συνήθως οικονομικότερα από άλλα επενδυτικά κεφάλαια, αφού αποτελούν κατά βάση παθητική επένδυση.

Ανάλογα με το προφίλ του συγκεκριμένου επενδυτή επιλέγεται το καταλληλότερο χαρτοφυλάκιο, το οποίο περιλαμβάνει διαφορετικά EFTs. Για παράδειγμα ένας επενδυτής πιο συντηρητικός, στο χαρτοφυλάκιό του θα πρέπει να έχει περισσότερα EFTs που επενδύουν σε ομόλογα και όχι σε μετοχές, καθώς τα ομόλογα έχουν μικρότερο επίπεδο κινδύνου και χαμηλότερη απόδοση. Αντιστρόφως, επενδυτές με μεγαλύτερη επιθυμία και ικανότητα ανάληψης κινδύνου θα έχουν μεγαλύτερη απόδοση στο χαρτοφυλάκιό τους αλλά θα εκτεθούν σε υψηλότερο κίνδυνο, καθώς η μερίδα των EFTs που επενδύει στις μετοχές θα είναι

μεγαλύτερη από την αντίστοιχη μερίδα του χαρτοφυλακίου των συντηρητικών επενδυτών.

Το δεύτερο στάδιο της διαδικασίας αφορά την διαχείριση/αναπροσαρμογή του επενδυτικού χαρτοφυλακίου. Συγκεκριμένα, όταν ο αλγόριθμος εντοπίζει παρεκκλίσεις από την επιθυμητή αναλογία επενδυτικών προϊόντων του χαρτοφυλακίου, η αναλογία αυτή επανέρχεται πουλώντας ή αγοράζοντας επενδυτικά προϊόντα. Για παράδειγμα, αν το αρχικό χαρτοφυλάκιο αποτελούνταν από 40% μετοχές και 60% ομόλογα και λόγω μεταβολών στην αγορά η τωρινή σύνθεση είναι 43/57, ο αλγόριθμος θα αναπροσαρμόσει το χαρτοφυλάκιο στην αρχική αναλογία 40/60. Είναι ιδιαίτερα σημαντικό ότι η αναπροσαρμογή αυτή λαμβάνει χώρα αυτοματοποιημένα, χωρίς να απαιτείται η έγκριση του επενδυτή, πάντοτε όμως εντός του πλαισίου της αρχικής επενδυτικής απόφασης του επενδυτή. Στην πράξη, η αναπροσαρμογή μπορεί να λάβει χώρα με δύο τρόπους. Είτε να προκαλείται από το λογισμικό όταν η αναλογία του χαρτοφυλακίου παρεκκλίνει από την προκαθορισμένη, είτε να λαμβάνει χώρα ανά τακτά χρονικά διαστήματα, από εβδομάδες έως μήνες.

Α.6. Επενδυτικές στρατηγικές

Οι διαφορετικές επενδυτικές στρατηγικές που εντοπίζονται μεταξύ των διαφορετικών επιχειρηματικών μοντέλων robo-advisors αφορούν τον τρόπο με τον οποίο πραγματοποιείται η διαχείριση και αναπροσαρμογή του χαρτοφυλακίου στο δεύτερο στάδιο της διαδικασίας, όπως αναλύθηκε ανωτέρω. Διακρίνονται δύο διαφορετικές προσεγγίσεις επενδυτικών στρατηγικών: οι παθητικές και οι ενεργητικές.

Η τυπική παθητική στρατηγική ονομάζεται στρατηγική «buy and hold». Ο στόχος είναι η διατήρηση του χαρτοφυλακίου στην προκαθορισμένη αρχική αναλογία μετοχών/ομολόγων. Η διαχείριση χαρτοφυλακίου στη στρατηγική αυτή, περιορίζεται στην αναπροσαρμογή («rebalancing»). Το βασικό πλεονέκτημα της στρατηγικής αυτής είναι οι μικρές προμήθειες λόγω της μειωμένης δραστηριότητας του λογισμικού. Μια ευρέως διαδεδομένη ενεργητική στρατηγική είναι η στρατηγική «Value At Risk (VaR)». Η VaR αποτελεί τρόπο μέτρησης του κινδύνου και έχει ως στόχο τη διατήρηση του χαρτοφυλακίου σε ένα προ-

καθορισμένο επίπεδο κινδύνου. Προς την κατεύθυνση αυτή, η ψηφιακή πλατφόρμα πραγματοποιεί επενδυτικές συναλλαγές όταν το επενδυτικό χαρτοφυλάκιο του επενδυτή παρεκκλίνει από το επίπεδο κινδύνου που έχει επιλέξει. Μία άλλη γνωστή ενεργητική στρατηγική είναι η στρατηγική «factor investing», η οποία επιλέγει κινητές αξίες βάσει συγκεκριμένων χαρακτηριστικών/παραγόντων, που συνδέονται με μεγαλύτερες αποδόσεις. Υπάρχουν δύο είδη παραγόντων που επηρεάζουν την απόδοση των στοιχείων ενός χαρτοφυλακίου: οι μακροοικονομικοί (macroeconomic factors) που αφορούν γενικότερους κινδύνους και οι «παράγοντες στυλ» (style factors) που αφορούν τους κινδύνους και τις αποδόσεις των συγκεκριμένων κατηγοριών επενδυτικών προϊόντων.

Τέλος, σε κάθε περίπτωση ενεργητικές και παθητικές στρατηγικές μπορούν να συνδυάζονται με την υιοθέτηση της επενδυτικής στρατηγικής γνωστής ως «smart beta». Πρόκειται για μια επενδυτική στρατηγική η οποία συνδυάζει τα πλεονεκτήματα τόσο των ενεργητικών όσο και των παθητικών στρατηγικών, βασιζόμενη συνήθως σε μια παθητική στρατηγική, η οποία εμπλουτίζεται από συγκεκριμένες ενεργητικές προσεγγίσεις. Η στρατηγική αυτή ακολουθεί παθητικά τους δείκτες της αγοράς, αλλά για την αξιολόγηση της επένδυσης λαμβάνει υπόψη της και άλλα στοιχεία όπως η λογιστική αξία και η μεταβλητότητα της μετοχής.

Καταληκτικά, υπογραμμίζεται ότι οι στρατηγικές διαχείρισης χαρτοφυλακίου (όπως και οι επενδυτικές υπηρεσίες που παρέχονται από τον robo-advisor) δεν αποτελούν καινοτομία στον επενδυτικό κόσμο και γι’ αυτό δεν θα γίνει περαιτέ-

ρω εμβάθυνση στο πλαίσιο της παρούσας μελέτης. Καινοτομία αποτελεί ο τρόπος με τον οποίο παρέχονται οι υπηρεσίες αυτές, δηλαδή η χρήση της διαδικτυακής πλατφόρμας, η οποία είναι διαθέσιμη στο ευρύ κοινό. Ωστόσο, η ανάλυση των διαφορετικών επενδυτικών στρατηγικών είναι αναγκαία, καθώς η επιλογή της μιας ή της άλλης στρατηγικής καθορίζει και τον αλγόριθμο που επιλέγει να χρησιμοποιήσει η εκάστοτε επιχείρηση και τελικά την επενδυτική υπηρεσία που προσφέρει. Η σημασία του αλγορίθμου στη διαδικασία παροχής επενδυτικών συμβουλών με αυτοματοποιημένο τρόπο, καθιστά απαραίτητη την εννοιολογική του προσέγγιση και την ανάλυση της λειτουργίας του.

Α.7. Οι αλγόριθμοι

Για την κατανόηση της έννοιας της παροχής επενδυτικών συμβουλών με αυτοματοποιημένο τρόπο, είναι απαραίτητη η κατανόηση της έννοιας του αλγορίθμου, ο οποίος αποτελεί τον «πυρήνα» της λειτουργίας της ψηφιακής πλατφόρμας. Σημειώνεται ότι η παγκόσμια επιστημονική κοινότητα δεν έχει καταλήξει ομόφωνα στην απόδοση ενός αποκλειστικού ορισμού της έννοιας των αλγορίθμων, με συνέπεια η έννοια του συγκεκριμένου τεχνολογικού εργαλείου να μπορεί να επεξηγηθεί και προσεγγιστεί με πολλούς διαφορετικούς τρόπους. Η έννοια του αλγορίθμου συχνά ταυτίζεται με την έννοια του προγράμματος ενός υπολογιστή. Ωστόσο, το πρόγραμμα ενός υπολογιστή αποτελεί μόνο έναν από τους τομείς στους οποίους μπορούν να χρησιμοποιηθούν οι αλγόριθμοι. Ο όρος χρησιμοποιείται για να περιγράψει μια πεπερασμένη σειρά ενεργειών, αυστηρά καθορισμένων και πραγματοποιήσιμων σε συγκεκριμένο χρόνο, η οποία οδηγεί σε ένα συγκεκριμένο αποτέλεσμα. Με λίγα λόγια, πρόκειται για μία διαδικασία μετατροπής των εισερχόμενων πληροφοριών σε εξερχόμενο αποτέλεσμα.

Με σημείο αναφοράς την λειτουργία τους οι αλγόριθμοι διακρίνονται σε ορισμένες κατηγορίες, οι σημαντικότερες από τις οποίες είναι οι εξής: (α) αλγόριθμοι

καθορισμού τιμής, (β) αλγόριθμοι κατάταξης, (γ) αλγόριθμοι σηματοδότησης, (δ) αλγόριθμοι παρακολούθησης, (ε) αλγόριθμοι εξατομίκευσης και (στ) αλγοριθμικές συναλλαγές σύμφωνα με το άρθρο 17 της Οδηγίας MiFID II. Από την κατηγοριοποίηση αυτή, ιδιαίτερο ενδιαφέρον για τους σκοπούς της παρούσας έχουν οι δύο τελευταίες κατηγορίες αλγορίθμων, δηλαδή οι αλγόριθμοι εξατομίκευσης και οι αλγοριθμικές συναλλαγές, ενώ σημαντικό εργαλείο για την επιχείρηση μπορούν να αποτελούν και οι αλγόριθμοι παρακολούθησης, οι οποίοι χρησιμοποιούνται για την παρατήρηση, συλλογή και σύγκριση δεδομένων, διευκολύνοντας την εποπτεία της αγοράς. Οι αλγόριθμοι εξατομίκευσης αξιοποιώντας τις διάφορες τεχνολογίες στόχευσης και τα μοντέλα πρόβλεψης που χρησιμοποιούνται συνδυαστικά με την αναδυόμενη χρήση των Μαζικών Δεδομένων (Big Data), χρησιμοποιούνται για να ενισχύσουν σημαντικά την παροχή προϊόντων ή/και υπηρεσιών υψηλής εξατομίκευσης. Στόχος δηλαδή της χρήσης του αλγορίθμου αυτού είναι η παροχή κατάλληλων προϊόντων που ταιριάζουν π.χ. στις προτιμήσεις του κάθε καταναλωτή, με βάση τα δεδομένα που είναι διαθέσιμα στον αλγόριθμο. Η χρήση των αλγορίθμων στο δίκαιο της κεφαλαιαγοράς προβλέπεται ρητά στο άρθρο 17 της Οδηγίας MiFID II με τον όρο «αλγοριθμικές συναλλαγές» ο οποίος εξετάζεται αναλυτικά κατωτέρω.

Η αλγοριθμική διαδικασία αποτελείται από μια προκαθορισμένη ακολουθία ξεχωριστών σταδίων που οδηγεί στο επιθυμητό αποτέλεσμα. Στην περίπτωση της παροχής επενδυτικών συμβουλών με αυτοματοποιημένο τρόπο, το επιθυμητό αποτέλεσμα είναι η πρόταση του κατάλληλου επενδυτικού χαρτοφυλακίου στο συγκεκριμένο επενδυτή. Οι αλγόριθμοι είναι αυτοί που «ταιριάζουν» τους επενδυτές με συγκεκριμένα επενδυτικά χαρτοφυλάκια, βάσει των ιδιαίτερων χαρακτηριστικών τους. Κάθε αλγόριθμος είναι ενσωματωμένος σε έναν κώδικα λογισμικού, ο οποίος αποσκοπεί να συνδέσει τα ιδιαίτερα χαρακτηριστικά των επενδυτικών χαρτοφυλακίων που είναι διαθέσιμα με τα ιδιαίτερα χαρακτηριστικά των επενδυτών που χρησιμοποιούν την ψηφιακή πλατφόρμα.