Δωρεάν Μεταφορικά για όλες τις παραγγελίες εντός Ελλάδος, για περιορισμένο χρονικό διάστημα

ΜΕΤΟΧΙΚΟΣ ΑΚΤΙΒΙΣΜΟΣ


Νομικά ζητήματα

Συνδυάστε Βιβλίο (έντυπο) + e-book και κερδίστε 14€
Δωρεάν μεταφορικά για όλες τις παραγγελίες εντός Ελλάδος

Σε απόθεμα

Τιμή: Κανονική Τιμή 40,00 € Ειδική Τιμή 34,00 €

* Απαιτούμενα πεδία

Κωδικός Προϊόντος: 18630
Παπαθανασοπούλου Α.
Λιβαδά Χ.
ΣΠΟΥΔΕΣ ΔΙΚΑΙΟΥ ΤΗΣ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΗΣ
Αθανασίου Λ., Μιχαλόπουλος Γ., Περάκης Ε. , Σωτηρόπουλος Γ., Τζουγανάτος Δ.
  • Έκδοση: 2022
  • Σχήμα: 14x21
  • Βιβλιοδεσία: Εύκαμπτη
  • Σελίδες: 248
  • ISBN: 978-960-654-761-4
Ο μετοχικός ακτιβισμός σήμανε τη στροφή από τη μακρά αντίληψη ότι οι μέτοχοι των δημοσίων ΑΕ είναι «έλλογα απαθείς» στην καθιέρωση ενός νέου μοντέλου εταιρικής διακυβέρνησης, όπου ο μέτοχος έχει πρωταγωνιστικό ρόλο στη διαμόρφωση των εταιρικών πραγμάτων. Οι μέτοχοι, με τη βοήθεια του νομοθέτη, είναι πλέον σε θέση να διεκδικούν τα συμφέροντά τους πιο δυναμικά σε σχέση με το παρελθόν και να ελέγχουν την εταιρική διοίκηση ασκώντας κριτική στον τρόπο διαχείρισης της εταιρείας. Ωστόσο, αυτό που είναι κρίσιμο να αντιληφθεί κανείς αναφορικά με τον ακτιβισμό των μετόχων, είναι ο ρόλος που μπορεί να διαδραματίσει ένας μέτοχος με μειοψηφική, κατά κανόνα, συμμετοχή στο κεφάλαιο της εταιρείας, όπως οι ακτιβιστές, στην επίτευξη αλλαγών, είτε αναφορικά με τις πρακτικές διακυβέρνησης είτε με τις εταιρικές στρατηγικές, μέσω της άσκησης αποτελεσματικής επιρροής στο Διοικητικό Συμβούλιο. Λαμβάνοντας υπόψη αυτή την παραδοχή, το παρόν βιβλίο έχει ως στόχο να περιγράψει το φαινόμενο του μετοχικού ακτιβισμού στο πλαίσιο ενός ευρύτερου ρυθμιστικού καθεστώτος. Παράλληλα, επιχειρεί να απαντήσει στο ερώτημα, αν η παρεμβατική συμπεριφορά των ακτιβιστών και η εκ μέρους τους ασκούμενη επιρροή στο εταιρικό γίγνεσθαι γνωρίζει ή πρέπει να γνωρίζει ορισμένα όρια δράσης και ευθύνης με βάση τα ήδη υπάρχοντα νομικά εργαλεία του εταιρικού δικαίου και του δικαίου της κεφαλαιαγοράς ή αν, αντίθετα, υπάρχει ανάγκη νομοθετικής μεταρρύθμισης προκειμένου να ρυθμιστεί ειδικώς η συμπεριφορά αυτή.

 

ΠΡΟΛΟΓΟΣ VII

ΕΥΧΑΡΙΣΤΙΕΣ IX

ΠΙΝΑΚΑΣ ΣΥΝΤΟΜΟΓΡΑΦΙΩΝ XV

ΕΙΣΑΓΩΓΗ 1

ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΠΡΩΤΟ

ΤΟ ΦΑΙΝΟΜΕΝΟ ΤΟΥ ΜΕΤΟΧΙΚΟΥ ΑΚΤΙΒΙΣΜΟΥ

1.1. Εννοιολογική οριοθέτηση και διακρίσεις 5

1.2. Μέθοδοι Μετοχικού Ακτιβισμού 15

1.3. Μορφές Μετοχικού Ακτιβισμού 30

1.3.1. Offensive Activism: Η περίπτωση των hedge funds 31

1.3.2. Defensive Activism: Η περίπτωση των θεσμικών επενδυτών
(institutional investors) 37

1.4. Ιστορική Αναδρομή 39

ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΔΕΥΤΕΡΟ

ΑΠΟ ΤΗ ΜΕΤΟΧΙΚΗ ΑΠΑΘΕΙΑ ΣΤΟΝ ΜΕΤΟΧΙΚΟ ΑΚΤΙΒΙΣΜΟ

2.1. Το πρόβλημα της μετοχικής απάθειας 43

2.2. Ο ακτιβισμός ως νέα μορφή διακυβέρνησης των εισηγμένων ΑΕ 46

2.3. Τάση ενίσχυσης του μακροπρόθεσμου μετοχικού ακτιβισμού
και της μετοχικής επιμέλειας 49

2.3.1. Σε διεθνές & ευρωπαϊκό επίπεδο 51

2.3.1.1. Κώδικες Εποπτείας- Stewardship Codes 54

2.3.1.2. Οδηγίες 2007/36/ΕΚ & 2017/828 (ΕΕ)- Shareholders Rights Directives (SRD I & II) 56


2.3.2. Σε εθνικό επίπεδο 67

2.3.2.1 Μετοχικά δικαιώματα- Ιδίως δικαίωμα συμμετοχής και ψήφου στη ΓΣ 67

2.3.2.2. Δικαιώματα μειοψηφίας 77

2.3.2.3. Ενώσεις μετόχων 84

2.4. Σύνοψη & Συμπέρασμα 87

ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΤΡΙΤΟ

(ΔΟΓΜΑΤΙΚΑ) ΘΕΜΕΛΙΑ ΜΕΤΟΧΙΚΟΥ ΑΚΤΙΒΙΣΜΟΥ

3.1. Agency Theory - Θεωρία διαχείρισης αλλότριων συμφερόντων 90

3.2. Συγκρούσεις συμφερόντων 93

3.3. Εταιρικό συμφέρον 95

3.4. Σύνοψη & Συμπέρασμα 100

ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΤΕΤΑΡΤΟ

ΖΗΤΗΜΑΤΑ ΕΤΑΙΡΙΚΟΥ ΔΙΚΑΙΟΥ ΚΑΙ ΔΙΚΑΙΟΥ ΤΗΣ ΚΕΦΑΛΑΙΑΓΟΡΑΣ
ΠΟΥ ΑΝΑΚΥΠΤΟΥΝ ΑΠΟ ΤΗΝ ΑΚΤΙΒΙΣΤΙΚΗ ΔΡΑΣΗ ΚΑΙ ΤΟ ΙΣΧΥΟΝ ΝΟΜΟΘΕΤΙΚΟ ΠΛΑΙΣΙΟ: ΟΡΙΑ ΚΑΙ ΜΕΣΑ ΕΛΕΓΧΟΥ ΤΗΣ ΣΥΜΠΕΡΙΦΟΡΑΣ
ΤΩΝ ΑΚΤΙΒΙΣΤΩΝ

4.1. Η επιρροή των μετόχων-ακτιβιστών στο ΔΣ: Οι ακτιβιστές
ως de facto διοικητές και η ενδεχόμενη ευθύνη τους 102

4.1.1. Ο ρόλος του Διοικητικού Συμβουλίου μιας (δημόσιας) ΑΕ 102

4.1.2. Δυνατότητα παρέμβασης των μετόχων στην εταιρική διοίκηση 104

4.1.3. Δυνατότητα εκπροσώπησης των μετόχων μειοψηφίας στο ΔΣ 107

4.1.4. Η εκπροσώπηση των μετόχων-ακτιβιστών στη Διοίκηση
και η ασκούμενη επιρροή 113

4.1.5. Μηχανισμοί οριοθέτησης της ασκούμενης επιρροής
των ακτιβιστών: Οι ακτιβιστές ως σκιώδεις ή de facto
διοικητές υπό ευρεία έννοια 120

4.1.6. Η Θεωρία των «σκιωδών διοικητών» (shadow directors)
ή άλλως του de facto διοικητή (υπό ευρεία έννοια)
στις αλλοδαπές έννομες τάξεις 122

4.1.7. Εφαρμογή της θεωρίας του de facto οργάνου στην ελληνική
έννομη τάξη 130

4.1.8. Εφαρμογή της θεωρίας του de facto διοικητή ή de facto οργάνου
(υπό ευρεία έννοια) ειδικά ως προς τους ακτιβιστές-μετόχους 135

4.2. Η επίδραση της ακτιβιστικής δράσης στα συμφέροντα
της εταιρείας και των λοιπών μετόχων και η υποχρέωση
πίστης ως όριο αυτής 137

4.2.1. Οι υποχρεώσεις του μετόχου ΑΕ 137

4.2.2. Υποχρέωση πίστης του μετόχου της ΑΕ 139

4.2.3. Υποχρέωση πίστης του μετόχου μειοψηφίας 142

4.2.4. Υποχρέωση πίστης του πληρεξουσίου 144

4.2.5. Υποχρέωση πίστης των ακτιβιστών ως όριο της δράσης τους 147

4.2.6. Ανάγκη νομοθετικής θεμελίωσης της υποχρέωσης πίστης:
είναι υπαρκτή; 148

4.3. Η επίδραση της δράσης των ακτιβιστών στην αγορά
και η έννοια της συντονισμένης δράσης ως όριο ελέγχου
της συμπεριφοράς τους 153

4.3.1. Η έννοια της συντονισμένης δράσης κατά το ευρωπαϊκό δίκαιο 154

4.3.2. Η έννοια της συντονισμένης δράσης στο εθνικό δίκαιο και οι έννομες συνέπειες αυτής 161

4.3.2.1. Οι δύο εναλλακτικές επιλογές του εθνικού νομοθέτη για την οριοθέτησή της 161

4.3.2.2. Η επιλογή του Έλληνα νομοθέτη για τον προσδιορισμό της συντονισμένης
δράσης 163

4.3.2.3. Έννομες συνέπειες της συντονισμένης δράσης 168

4.3.3. Όρια συντονισμένης δράσης και μετοχικού ακτιβισμού 171

4.3.4. Η περίπτωση του wolf pack ακτιβισμού ως τακτικής συντονισμένης απόκτησης εταιρικού ελέγχου 176

4.3.5. Προτάσεις νομοθετικής μεταρρύθμισης: είναι θεμιτές; 179

4.3.5.1. Νομοθετικές προτάσεις αναφορικά με το καθεστώς διαφάνειας 180

4.3.5.2. Νομοθετικές προτάσεις αναφορικά με την οριοθέτηση της έννοιας
της “συντονισμένης δράσης” 184

4.4. Μέσα άμυνας ΔΣ της εταιρείας-στόχου έναντι των δράσεων
των ακτιβιστών & Όρια δράσης 185

4.4.1. Αμυντικά μέτρα κατά μετόχων-ακτιβιστών 185

4.4.2. Η αντιμετώπιση των μέσων άμυνας κατά των μετόχων ακτιβιστών
κατά το αμερικανικό δίκαιο: Κρίσιμη υπόθεση Third Point LLC
v. Ruprecht et al 188

4.4.2.1 Πραγματικό της υπόθεσης 188

4.4.2.2. Απόφαση του Δικαστηρίου 189

4.4.2.3. Κριτική απόφασης 191

4.4.3. Η αντιμετώπιση των μέσων άμυνας κατά το ευρωπαϊκό και εθνικό
δίκαιο και η σύνδεση με το μετοχικό ακτιβισμό 194

4.4.4. Ποια θα πρέπει να είναι τελικά η απάντηση της εταιρείας-στόχου
στο μετοχικό ακτιβισμό; 198

 

ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ 201

ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ 215

ΑΛΦΑΒΗΤΙΚΟ ΕΥΡΕΤΗΡΙΟ 229

1

ΕΙΣΑΓΩΓΗ

Ο όρος “μετοχικός ακτιβισμός” είναι μια ευρεία έννοια που πρωτοεμφανίστηκε στις ΗΠΑ και θεωρήθηκε το κλειδί για την πραγματοποίηση σημαντικών εταιρικών αλλαγών. Οι μέτοχοι ακτιβιστές θα μπορούσαμε να πούμε ότι εκδηλώνουν τη δράση τους όταν κατανοούν κάτι σχετικά με τα χαρακτηριστικά της επιχείρησης που το διοικητικό συμβούλιο αδυνατεί να κατανοήσει. Με άλλα λόγια επεμβαίνουν προκειμένου να βελτιώσουν και να διορθώσουν κατά μία έννοια τον τρόπο διαχείρισης ή και να «ξεκλειδώσουν» την πραγματική αξία της επιχείρησης. Ο όρος “μετοχικός ακτιβισμός” αν και πολυσήμαντος, καταδεικνύει ένα πολύ απλό φαινόμενο, ήτοι τον τρόπο με τον οποίο οι μέτοχοι αναλαμβάνουν τον έλεγχο μιας κατάστασης για να τη μετατρέψουν υπέρ τους. Γρήγορα δε εξαπλώθηκε ως φαινόμενο και σε άλλες ηπείρους, όπως η Ευρώπη και η Ασία, με τις ακτιβιστικές εκστρατείες να αυξάνονται ραγδαία ανά τα χρόνια. Καθ’ όλη τη διάρκεια του 2017 και του 2018, ο ακτιβισμός συνέχισε την ανοδική του πορεία, με τουλάχιστον 610 εκστρατείες ακτιβιστών το πρώτο εξάμηνο του 2018 (αύξηση σχεδόν 10% από το 2017)[1]. Το 2019 δε χαρακτηρίστηκε ως η χρονιά με τη μεγαλύτερη καταγραφή σε ακτιβιστικές εκστρατείες από νέους ακτιβιστές επενδυτές, καθώς οι διαχειριστές περιουσιακών στοιχείων ήταν όλο και πιο πρόθυμοι να λάβουν δημόσιες θέσεις ενάντια στη διοίκηση εταιρειών και τα hedge funds αύξησαν τις προσπάθειές τους να ενισχύσουν τις αποδόσεις των εταιρειών-στόχων[2]. Ωστόσο, σε παγκόσμια κλίμακα, το ξέσπασμα της πανδημίας του κορωνοϊού στις αρχές του 2020 δεν άφησε ανεπηρέαστο τον μετοχικό ακτιβισμό σημειώνοντας πτώση της τάξεως του 13%[3]. Παρόλα αυτά, πλέον θεωρείται ότι η παύση που έφερε ο Covid-19 έφτασε στο τέλος της, ώστε ολοένα και περισσότερες ακτιβιστικές εκστρατείες να αρχίσουν και πάλι να σημειώνονται[4]. Ο μετοχικός ακτιβισμός βέβαια στην Ελλάδα δεν γνωρίζει την ίδια άνθηση όπως σε άλλες ευρωπαϊκές χώ

2

ρες, χωρίς αυτό όμως να σημαίνει ότι δεν αποτελεί πρόσφορο έδαφος για την ανάπτυξή του.

Ο “μετοχικός ακτιβισμός” είναι ένα σταθερά πλέον εδραιωμένο φαινόμενο και αναπόσπαστο μέρος στο τοπίο της εταιρικής διακυβέρνησης των ανωνύμων εταιρειών των οποίων οι κινητές αξίες έχουν εισαχθεί σε ρυθμιζόμενη αγορά (εισηγμένες ΑΕ), καθώς θεωρείται μηχανισμός της καλής εταιρικής διακυβέρνησης. Ως γνωστόν δε, η εταιρική διακυβέρνηση έχει ως στόχο την καθιέρωση κανόνων και μηχανισμών που αποβλέπουν στην αντιμετώπιση των συγκρούσεων συμφερόντων εντός του κόλπου των εισηγμένων ΑΕ και έτσι στη διασφάλιση μιας διαφανούς, αποτελεσματικής και προς το συμφέρον των μετόχων διακυβέρνησης της εταιρείας[5]. Προηγούμενα διεθνή εταιρικά σκάνδαλα, όπως η περίπτωση της ENRON, WorldCom, Tyco ή της Parmalat, καταδεικνύουν την αδυναμία να τηρηθούν οι πρακτικές της καλής εταιρικής διακυβέρνησης και την αναποτελεσματικότητα των ήδη υπάρχοντων μηχανισμών ελέγχου της διοίκησης (π.χ. ελεγκτές, ανεξάρτητα μέλη ΔΣ). Στην περίφημη περίπτωση της ENRON είχε χαρακτηριστικά επισημανθεί ότι “When we do autopsies on corporate Watergates like this, we always find that there were rules, and people knew they were breaking them”[6], ενώ δηλαδή υπήρχε ένας κώδικας δεοντολογίας στην ENRON, αυτός αποφασίστηκε να “ανασταλεί” προκειμένου να εγκριθούν συναλλαγές και πρακτικές που έρχονταν σε αντίθεση με τους κανόνες του κώδικα. Εξαιτίας της συμπεριφοράς αυτής οι μέτοχοι υπέστησαν ζημία περί τα 74 δισεκατομμύρια δολάρια. Εάν εκείνη τη στιγμή, οι μέτοχοι συμμετέχοντας ενεργά στα εταιρικά δρώμενα παρεμπόδιζαν αυτή τη συμπεριφορά, ίσως δεν θα υπήρχε τέτοιο εταιρικό σκάνδαλο. Οι μέτοχοι είναι (έμμεσοι) ιδιοκτήτες των εταιρειών, επομένως έχουν το δικαίωμα να αμφισβητήσουν τις πρακτικές της διοίκησης και να ασκούν το δικαίωμα ψήφου τους[7] προς την αντίθετη κατεύθυνση καταψηφίζοντας προτάσεις που ωθούν στην παραβίαση των εταιρικών κανόνων[8].

Τα γεγονότα όμως αυτά, σε συνδυασμό με την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση του 2008, είχαν ως αποτέλεσμα να αυξηθεί η ακαδημαϊκή συζήτηση σχετικά με τα δικαιώματα των μετόχων, αλλά και οι νομοθετικές προτάσεις όσον αφορά την

3

ενδυνάμωση του ρόλου των μετόχων ούτως ώστε αυτοί να μπορούν ν’ ασκούν αυστηρότερη εποπτεία στην διοίκηση των εταιρειών. Τούτο είναι και λογικό στο μέτρο που οι μέτοχοι επωφελούνται περισσότερο από την καλή πορεία της εταιρείας και υπομένουν περισσότερο τις ζημίες που συνεπάγεται η κακή διαχείριση της εταιρείας. Συνεπώς, έχουν κίνητρο να παρακολουθούν κατά πόσο οι διαχειριστικές αποφάσεις στοχεύουν στη δημιουργία κερδών και τη μεγιστοποίηση της αξίας της επιχείρησης.

Μια μετοχή σε μια εταιρεία μπορεί προφανώς να προσφέρει στον κάτοχό της μια σειρά από δικαιώματα, ανάλογα πάντοτε και με το νομοθετικό καθεστώς έκαστης έννομης τάξης, ο τρόπος όμως με τον οποίο αυτά τα δικαιώματα χρησιμοποιούνται σε συνδυασμό με τις επενδυτικές στρατηγικές μεγιστοποίησης του κέρδους που υιοθετούνται, είναι αυτό που τελικά καθορίζει τον ακτιβισμό των μετόχων. Συνήθως οι ακτιβιστές ασκούν τα παρεχόμενα από το νόμο δικαιώματα, ιδίως αυτά της μειοψηφίας, με σκοπό να επηρεάσουν τη στρατηγική, χρηματοοικονομική κατάσταση ή διακυβέρνηση της εταιρείας-στόχου, χωρίς αυτό βέβαια να σημαίνει ότι η δράση των ακτιβιστών περιορίζεται στην άσκηση δικαιωμάτων.

Σε ενωσιακό επίπεδο, η Ευρωπαϊκή Επιτροπή βλέπει την ενεργό συμμετοχή των θεσμικών επενδυτών ως σημαντικό μηχανισμό εταιρικής διακυβέρνησης και έχει λάβει αρκετές ρυθμιστικές πρωτοβουλίες για την ενίσχυση του ακτιβισμού των μετόχων βελτιώνοντας τα δικαιώματά τους και διευκολύνοντας την παρακολούθηση της διοίκησης από μέρους τους. Ωστόσο, δεν είναι λίγες οι φωνές που εναντιώνονται στην ενδυνάμωση των μετόχων και την εδραίωση μια μετοχικής δημοκρατίας, θεωρώντας ότι τα συμφέροντα των μετόχων-ακτιβιστών δεν ευθυγραμμίζονται πάντα με τα συμφέροντα της εταιρείας-στόχου και των λοιπών μετόχων. Τούτο είναι ως ένα βαθμό λογικό εφόσον οι μέτοχοι είναι μια ετερογενής ομάδα με διαφορετικά συμφέροντα, ενώ συνήθως η ενίσχυση της επιρροής μέσω της επαύξησης των δικαιωμάτων των μετόχων μιας ΑΕ δεν συνοδεύεται και από τις αντίστοιχες υποχρεώσεις και ευθύνες. Υπάρχει, επομένως, ο κίνδυνος, όπως υποστηρίζεται, οι ακτιβιστές, ιδίως όταν πρόκειται για hedge funds, να χρησιμοποιήσουν την επιρροή τους όχι για να βελτιώσουν τη συνολική απόδοση της εταιρείας, αλλά για να ικανοποιήσουν βραχυπρόθεσμους στόχους σε βάρος της εταιρείας και των άλλων μετόχων. Κάτι τέτοιο είναι ιδιαίτερα προβληματικό στην περίπτωση που είναι σε θέση να κατευθύνουν τη μοίρα της εταιρείας υπέρ τους χωρίς να έχουν ταυτόχρονα και το απαραίτητο μερίδιο δικαιωμάτων ψήφου γι’ αυτό[9].

Υπάρχει επομένως έντονη συζήτηση σχετικά με την ανάγκη ή μη υιοθέτησης ρυθμιστικών μέτρων, με στόχο τη διασφάλιση μακροπρόθεσμης υπεύθυνης συμμετοχής στο εταιρικό γίγνεσθαι, την αντιμετώπιση του κινδύνου σύγκρουσης συμφερόντων

4

και την καταστολή καταχρηστικών συμπεριφορών και περιπτώσεων οπορτουνισμού των μετόχων.

Η παρούσα μελέτη διαιρείται σε τέσσερα μέρη. Αρχικά (Κεφάλαιο Α’) επιχειρείται μια παρουσίαση του φαινομένου του μετοχικού ακτιβισμού, των μεθόδων που χρησιμοποιούνται καθώς και των κυριότερων μορφών που μπορεί να λάβει, ενώ θα γίνει και μια σύντομη ιστορική αναδρομή. Στη συνέχεια (Κεφάλαιο Β’), περιγράφεται το πέρασμα από την μετοχική απάθεια στο μετοχικό ακτιβισμό, δίνοντας έμφαση στην τάση ενίσχυσης του μακροπρόθεσμου ακτιβισμού σε διεθνές και ευρωπαϊκό επίπεδο, ενώ παράλληλα παρουσιάζεται το ισχύον νομοθετικό καθεστώς στην Ελλάδα σε σχέση με τα παρεχόμενα από το νόμο δικαιώματα που θα μπορούσαν να αποτελέσουν εργαλείο στα χέρια των ακτιβιστών-μετόχων. Περαιτέρω (Κεφάλαιο Γ’), αναλύεται το πρόβλημα της αντιπροσώπευσης στο οποίο ο μετοχικός ακτιβισμός θεωρείται ότι ήρθε ως απάντηση, καθώς και οι έννοιες του “εταιρικού συμφέροντος” και της “σύγκρουσης συμφερόντων” ως κεντρικές για τη συμπεριφορά τόσο της εταιρικής διοίκησης όσο και των μετόχων. Στο τελευταίο μέρος (Κεφάλαιο Δ’), αναλύονται ορισμένα ζητήματα εταιρικού δικαίου και δικαίου της κεφαλαιαγοράς που ανακύπτουν από την ακτιβιστική δράση και το ισχύον νομοθετικό πλαίσιο.

Σκοπός της παρούσας μελέτης είναι να απαντήσει στο ερώτημα αν η παρεμβατική συμπεριφορά των ακτιβιστών και η εκ μέρους τους ασκούμενη επιρροή στο εταιρικό γίγνεσθαι γνωρίζει ή πρέπει να γνωρίζει ορισμένα όρια δράσης και ευθύνης με βάση τα ήδη υπάρχοντα νομικά εργαλεία του εταιρικού δικαίου και του δικαίου της κεφαλαιαγοράς, ή αν αντίθετα υπάρχει ανάγκη νομοθετικής μεταρρύθμισης προκειμένου να ρυθμιστεί ειδικώς η συμπεριφορά αυτή. Προς τούτο εξετάζεται αρχικά εξ’ απόψεως εταιρικού δικαίου το ενδεχόμενο ευθύνης και υπαγωγής των ακτιβιστών στη δογματική του de facto διοικητή όταν αυτοί παρεμβαίνουν στον τρόπο διοίκησης, καθώς και η υποχρέωση πίστης των ακτιβιστών ως μετόχων μειοψηφίας ή πληρεξουσίων κατά την άσκηση των μετοχικών δικαιωμάτων και δη του δικαιώματος ψήφου στη ΓΣ. Επιπλέον, εξ’ απόψεως δικαίου της κεφαλαιαγοράς εξετάζεται η σχέση του μετοχικού ακτιβισμού με την περίπτωση της συντονισμένης δράσης και των απορρεουσών από αυτή υποχρεώσεων (κυρίως υποβολή ΔΠΑ) και ευθυνών με στόχο να απαντήσουμε στο ερώτημα μέχρι ποιου σημείου η συνεργατική συμπεριφορά των μετόχων αποτελεί εκδήλωση της μετοχικής ενεργοποίησης και επιμέλειας και από ποιο σημείο θεωρείται συντονισμένη δράση με σκοπό την απόκτηση του εταιρικού ελέγχου. Τέλος, η παρούσα εργασία παρουσιάζει τη δυνατότητα άμυνας της διοίκησης έναντι των ακτιβιστών προσπαθώντας παράλληλα να εξετάσει ποια αρμόζει να είναι τελικά η απάντηση της εταιρείας-στόχου στον μετοχικό ακτιβισμό. Η παρούσα μελέτη κλείνει με τη διατύπωση ορισμένων συμπερασμάτων συμπεριλαμβανομένων κάποιων σκέψεων και προτάσεων για τη βέλτιστη αντιμετώπιση του υπό μελέτη θέματος.

 

5

 

ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΠΡΩΤΟ

ΤΟ ΦΑΙΝΟΜΕΝΟ ΤΟΥ ΜΕΤΟΧΙΚΟΥ ΑΚΤΙΒΙΣΜΟΥ

1.1. Εννοιολογική οριοθέτηση και διακρίσεις

Οι μέτοχοι, ως έμμεσοι ή άλλως οικονομικοί ιδιοκτήτες των εταιρειών, είναι καταρχήν λογικό και αναμενόμενο να ενδιαφέρονται πώς η εταιρεία, στην οποία έχουν επενδύσει τα χρήματά τους, διοικείται και αν ο τρόπος αυτός διοίκησης είναι αποτελεσματικός[10], ούτως ώστε να μεγιστοποιήσει την αξία της επιχείρησης και συνάμα την αξία των μετοχών τους (shareholder value). Οι μέτοχοι ως κύριοι των μετοχών είναι, εκτός από δικαιούχοι του εταιρικού μερίσματος, και φορείς ορισμένων (μετοχικών) δικαιωμάτων διοίκησης, τα οποία απονέμονται εκ του νόμου με σκοπό την διαφύλαξη των συμφερόντων τους εντός του κόλπου της επιχείρησης.

Ως μετοχικός ακτιβισμός μπορεί να θεωρηθεί «ο τρόπος με τον οποίο οι μέτοχοι μπορούν να επηρεάσουν την συμπεριφορά της επιχείρησης ασκώντας τα δικαιώματά τους ως ιδιοκτήτες»[11] ή αλλιώς «ο τρόπος με τον οποίο οι μέτοχοι μπορούν να διεκδικήσουν την εξουσία τους μέσα στην εταιρεία και να επηρεάσουν τη συμπεριφορά της»[12]. Ωστόσο, δεν υπάρχει ένας κοινά αποδεκτός ορισμός που να περιγράφει με ακρίβεια το φαινόμενο του μετοχικού ακτιβισμού[13], καθώς η οριοθέτησή του μπορεί να εξαρτάται από πολλούς παράγοντες, όπως για παράδειγμα

6

το είδος του ακτιβιστή-μετόχου, τη δομή της εταιρείας- στόχου, τα μέσα που χρησιμοποιεί, τα κίνητρα και τους στόχους που επιδιώκει. Άλλωστε, ο μετοχικός ακτιβισμός δεν είναι μονοσήμαντος, αλλά αποτελεί ένα πολυδιάστατο φαινόμενο που γνωρίζει μεγάλη ανάπτυξη τα τελευταία χρόνια και απασχολεί περισσότερους επιστημονικούς κλάδους, μεταξύ των οποίων συγκαταλέγονται νομικοί, οικονομολόγοι και πολιτικοί επιστήμονες. Άλλοι ακαδημαϊκοί έχουν δώσει διαφορετικούς ορισμούς[14], ενώ οι Gillan & Starks περιγράφουν τον μετοχικό ακτιβισμό ως τη διαδικασία που αποσκοπεί στην «επίτευξη αλλαγών μέσα στην εταιρεία χωρίς αλλαγή ελέγχου»[15] όταν οι μέτοχοι αυτής είναι δυσαρεστημένοι με τον τρόπο οργάνωσης και λειτουργίας της εταιρείας. Θεωρούν, δηλαδή, τον μετοχικό ακτιβισμό ως τη μέση λύση σε μια αλληλουχία απαντήσεων στην εταιρική απόδοση, με τα δύο άκρα να αποτελούν από τη μία την πώληση των μετοχών (exit) και από την άλλη την εξαγορά της εταιρείας προκειμένου να λάβουν τον έλεγχο της διοίκησης (takeovers)[16]. Στην πιο γενική του μορφή, ως μετοχικός ακτιβισμός θα μπορούσε να ορισθεί ως η ενεργός συμμετοχή του μετόχου-επενδυτή στα δρώμενα της εταιρείας όπου επένδυσε τα χρήματά του, με οργανωμένες παρεμβάσεις στις Γενικές Συνελεύσεις της, αλλά και με υποβολή εποικοδομητικών προτάσεων προς τις διοικήσεις των εταιρειών και τις εποπτικές αρχές, θεωρώντας ότι η επένδυσή του αυτή είναι κάτι παραπάνω από απλώς οικονομική, αλλά πολύ περισσότερο στρατηγική[17]. Δικαιολογείται, επομένως, και είναι αναγκαία η συνεχής παρακολούθηση και αντίδραση στις εταιρικές επιδόσεις και δραστηριότητες.

Ποιοι είναι όμως οι μέτοχοι ακτιβιστές; Ούτε αυτό φυσικά μπορεί να απαντηθεί μονοδιάστατα. Σε γενικές γραμμές ως μέτοχος ακτιβιστής μπορεί να θεωρηθεί

7

ένα άτομο- μέτοχος- επενδυτής[18] ή μια ομάδα μετόχων- επενδυτών (συνήθως funds) που αγοράζουν ή κατέχουν ήδη ένα σημαντικό μερίδιο σε μια (εισηγμένη) ανώνυμη εταιρεία προκειμένου να επηρεάσουν τον τρόπο λειτουργίας της, μέσω της άσκησης των μετοχικών τους δικαιωμάτων ή άλλων μεθόδων και μερικές φορές αποκτώντας θέσεις στο διοικητικό της συμβούλιο με απώτερο στόχο να επηρεάσουν την εταιρική διοίκηση και να ληφθούν υπόψη οι θέσεις τους στο μέγιστο βαθμό[19]. Ο μετοχικός ακτιβισμός γενικά εκδηλώνεται περισσότερο μέσα από τη δράση μεγάλων χρηματοδοτικών ιδρυμάτων, όπως οι εταιρείες επενδύσεων, τα αντισταθμιστικά κεφάλαια (hedge funds), ασφαλιστικές εταιρείες, αμοιβαία κεφάλαια (mutual funds) και τα συνταξιοδοτικά ταμεία (pension funds), παρά μέσα από τη δράση μεμονωμένων επενδυτών.

Βασικός στόχος των ακτιβιστών μετόχων είναι να αυξήσουν τα κέρδη της επιχείρησης και για να επιτευχθεί αυτό προσπαθούν να “περάσουν” τα δικά τους μέτρα μέσα από τη διοίκηση, όπως για παράδειγμα τη πώληση ή απόκτηση εταιρικών τμημάτων ή / και βασικών περιουσιακών στοιχείων, μέτρα μείωσης του κόστους, τη διανομή ειδικού μερίσματος ή την αντιμετώπιση ζητημάτων εταιρικής διακυβέρνησης όπως π.χ. μείωση αμοιβών της διοίκησης, ή ακόμα και αντικατάσταση των μελών του ΔΣ[20]. Οι μέτοχοι ακτιβιστές συχνά βλέπουν αξία σε μια εταιρεία που η τρέχουσα διοίκηση δεν καταφέρνει να ξεκλειδώσει. Αυτό θα μπορούσε να οφείλεται στη στρατηγική τους, αλλά και να αποτελεί συνέπεια των αποφάσεων σχετικά με τη σύνταξη του ισολογισμού. Με άλλα λόγια, οι ακτιβιστές-επενδυτές εικάζουν ένα πιθανό μελλοντικό γεγονός που θα λειτουργούσε ως καταλύτης και ενεργοποιούνται προκειμένου να συμβεί αυτό το μελλοντικό καταλυτικό γεγονός που ξεκλειδώνει την αξία, η οποία στη συνέχεια θα αξιοποιηθεί μέσω της εμπορικής δραστηριότητας[21]. Για παράδειγμα, η Apple, πριν από αρκετά χρόνια, ενώ

8

εμφάνιζε κέρδη στον ισολογισμό της, δεν κατέβαλε εντούτοις μέρισμα. Αυτό δημιούργησε μια τέλεια ευκαιρία για έναν ακτιβιστή μέτοχο, τον δισεκατομμυριούχο Carl Icahn, γνωστό για τις ακτιβιστικές του δράσεις, ο οποίος κατείχε (μέσω του fund του) όχι περισσότερο από 1-2% του μετοχικού κεφαλαίου, ν’ αναλάβει την πρόκληση και να προτρέψει, μέσω ενός tweet[22], την Apple να αγοράσει πίσω μετοχές (share-repurchase program) χρησιμοποιώντας τα αδιανέμητα αυτά κέρδη. Αυτό έμμεσα οδήγησε στο να καταβληθούν στους μετόχους τα τεράστια αυτά ποσά που υπήρχαν ως ρευστά διαθέσιμα στους ισολογισμούς και που βρίσκονταν σε “αδράνεια” ως αποθεματικά. Δεν είναι άλλωστε τυχαίο ότι η πλειοψηφία των παραδειγμάτων μετοχικού ακτιβισμού εντοπίζονται σε εταιρείες με χαμηλές επιδόσεις, κακή διαχείριση και γενικά κακό σύστημα εταιρικής διακυβέρνησης[23] και ανέλεγκτη διοίκηση ή φαινόμενα άνισης μεταχείρισης των μετόχων.

Οι ρίζες του μετοχικού ακτιβισμού εντοπίζονται ακριβώς στην προσπάθεια των μετόχων να αντιμετωπίσουν φαινόμενα “κακοδιαχείρισης” και να ελέγξουν τη διοίκηση προκειμένου η τελευταία να ενεργεί με βάση τα συμφέροντα της εταιρείας και κατ’ επέκταση τα δικά τους συμφέροντα[24]. Πολλές φορές όμως, μεταξύ του μετόχου και της εταιρείας παρεμβάλλονται και ομάδες εν είδει διαμεσολαβητών (mediating groups)[25] που έχουν ως στόχο την ενίσχυση της δράσης των ακτιβιστών και την θεσμική θωράκιση της Κεφαλαιαγοράς. Σε ορισμένες περιπτώσεις,

9

οι μέτοχοι προσπαθούν επίσης να επιτύχουν περισσότερη δημοκρατία και διαφάνεια ή να επιτύχουν μη οικονομικούς στόχους, αλλά και αλλαγές σε ζητήματα κοινωνικά και περιβαλλοντικά[26],[27].

Ωστόσο, ο μετοχικός ακτιβισμός που περιγράφηκε ανωτέρω, αν και αποτελεί τη συνηθέστερη μορφή όταν μιλάμε για το φαινόμενο αυτό, εντούτοις περιγράφει τη μία μόνο όψη του νομίσματος, ήτοι τον λεγόμενο “θετικό” μετοχικό ακτιβισμό (positive or long activism). Ως θετικό ακτιβισμό εννοούμε ακριβώς την προσπάθεια των μετόχων- ακτιβιστών να επιφέρουν αλλαγές στην εταιρεία-στόχο, την οποία θεωρούν υποτιμημένη, αποκτώντας μερίδιο σε αυτή και παρεμβαίνοντας στη στρατηγική και τη διακυβέρνηση αυτής με στόχο να επωφεληθούν από την αύξηση της τιμής της μετοχής ως αποτέλεσμα αυτών των αλλαγών[28]. Οι παρεμβάσεις, δηλαδή, των ακτιβιστών έχουν ως στόχο τη θετική επίδραση στη τιμή της μετοχής της εταιρείας-στόχου. Στον αντίποδα βρίσκεται ο λεγόμενος “αρνητικός” μετοχικός ακτιβισμός (negative or short activism), ο οποίος γνωρίζει ιδιαίτερη ανάπτυξη τα τελευταία χρόνια[29]. Σε αυτού του είδους τον ακτιβισμό, ένας επενδυτής είναι πεπεισμένος ότι μια εταιρεία είναι υπερτιμημένη και αποκτά θέσεις short[30] στην εταιρεία με σκοπό στη συνέχεια να επωφεληθεί από την πτωτική προσαρμογή της τιμής της μετοχής, ενώ ταυτόχρονα λαμβάνει δημόσια θέση σχετικά με την κατάσταση αυτή [την υποτιμημένη] του εκδότη. Στην περίπτωση αυτή οι ακτιβιστές φαίνεται να προσπαθούν να “καταστρέψουν” τους στόχους τους, συχνά με ανορθόδοξους ή ανεπιθύμητους τρόπους, καθώς επιδιώκουν να

10

Back to Top