ΣΥΜΒΑΣΗ ΟΜΟΛΟΓΙΑΚΟΥ ΔΑΝΕΙΟΥ ΚΑΙ ΡΗΤΡΕΣ ΑΝΑΛΗΨΗΣ ΠΑΡΕΠΟΜΕΝΩΝ ΥΠΟΧΡΕΩΣΕΩΝ (COVENANTS)

§ 1

Εισαγωγή

I. Το νέο νομικό πλαίσιο για τα ομολογιακά δάνεια

Μαζί με τις παραδοσιακές πηγές εταιρικής χρηματοδότησης, δηλαδή τον τραπεζικό δανεισμό και την αύξηση κεφαλαίου, ραγδαία υπήρξε τις τελευταίες δεκαετίες στη χώρα μας η διάδοση και αξιοποίηση του θεσμού του ομολογιακού δανείου ως εναλλακτικού μέσου εξωτερικής χρηματοδότησης επιχειρήσεων (και συγκεκριμένα ανωνύμων εταιρειών) με ξένα κεφάλαια. Η τάση αυτή ενισχύθηκε μάλιστα κατά την οικονομική κρίση της περασμένης δεκαετίας, λόγω της αυστηροποίησης των προϋποθέσεων του τραπεζικού δανεισμού και της εξ αυτού του λόγου αναγκαστικής στροφής πολλών επιχειρήσεων σε αναζήτηση εναλλακτικών μορφών χρηματοδότησης.

Στο ολοένα και πιο ανταγωνιστικό ευρωπαϊκό αλλά και παγκόσμιο επιχειρηματικό περιβάλλον, η ανάγκη προσέλκυσης κεφαλαίων από τις ελληνικές επιχειρήσεις επιβάλλει τη διαμόρφωση ενός όσο το δυνατόν πιο ελκυστικού νομικού πλαισίου για τους επενδυτές. Στο πλαίσιο αυτό, αρχικά ο ν. 3156/2003, ήδη καταργηθείς -σχεδόν στο σύνολό του- με τον πρόσφατο ν. 4548/2018 περί ανωνύμων εταιρειών που ενσωμάτωσε και τις σχετικές με τα ομολογιακά δάνεια διατάξεις, προέβη στη

θέσπιση ενός σύγχρονου και εναρμονισμένου με το ευρωπαϊκό κεκτημένο πλέγματος διατάξεων για τη ρύθμιση των ομολογιακών δανείων. Με τις διατάξεις του ν. 3156/2003 επιδιώχθηκε η δημιουργία ενός ευέλικτου σύγχρονου πλαισίου χρηματοδότησης των φερέγγυων ελληνικών επιχειρήσεων, το οποίο θα μπορούσε να ωθήσει τις εν λόγω επιχειρήσεις στην αναζήτηση κεφαλαίων και στη δημιουργία επενδύσεων εντός της ελληνικής κεφαλαιαγοράς, συμβάλλοντας έτσι στην ανάπτυξη της εθνικής οικονομίας καθώς και στη διατήρηση θέσεων εργασίας, εξυπηρετώντας με τον τρόπο αυτό και το γενικότερο δημόσιο συμφέρον.

Από την έναρξη ισχύος (από 1.1.2019) του ν. 4548/2018 για την αναμόρφωση του δικαίου των ανωνύμων εταιρειών, τίθενται νέοι κανόνες για τα ομολογιακά δάνεια (άρθρα 59 επ. του εν λόγω νόμου) και καταργούνται οι αντίστοιχες διατάξεις του κ.ν. 2190/1920 και του ν. 3156/2003. Σκοπός των νέων ρυθμίσεων είναι να καταστήσουν την εγχώρια αγορά ακόμα πιο φιλική προς τις ξένες επενδύσεις. Επιδίωξη του νομοθέτη υπήρξε η ακόμη μεγαλύτερη ευελιξία κατά την κατάστρωση της δομής των ομολογιακών δανείων, με σκοπό την προσαρμογή στις ανάγκες της αγοράς. Επιλέχθηκε δε συνειδητά, για λόγους συστηματικούς, η ενσωμάτωση των διατάξεων για τα ομολογιακά δάνεια στον νέο νόμο για τις ανώνυμες εταιρείες, δεδομένου ότι η έκδοση ομολογιακού δανείου είναι μια χρηματοδοτική δυνατότητα που επιφυλάσσεται σε αυτή μόνο τη μορφή εταιρείας.

Πέρα από επιμέρους νομοτεχνικές βελτιώσεις, ο ν. 4548/2018 εισήγαγε σημαντικές καινοτομίες στο πεδίο των ομολογιακών δανείων, διευρύνοντας το πεδίο της συναλλακτικής ελευθερίας: Κατά πρώτον, μετέθεσε την αρμοδιότητα για την έκδοση κοινού ομολογιακού δανείου από τη γενική συνέλευση των μετόχων στο διοικητικό συμβούλιο, δεδομένου ότι η έκδοση ενός κοινού ομολογιακού δανείου

δεν διαφέρει (από άποψη συνεπειών για τους μετόχους) από τη λήψη ενός κοινού δανείου, για το οποίο ισχύει η γενική διαχειριστική αρμοδιότητα του διοικητικού συμβουλίου (βλ. άρθρο 86 § 1 ν. 4548/2018). Παρέμεινε βεβαίως στη γενική συνέλευση η αρμοδιότητα έκδοσης μετατρέψιμου ομολογιακού δανείου (άρθρο 71 ν. 4548/2018) και ομολογιακού δανείου με δικαίωμα συμμετοχής στα κέρδη (άρθρο 72 ν. 4548/2018). Επιπλέον, με τον ν. 4548/2018 αναγνωρίσθηκαν ρητά ορισμένα μορφώματα ομολογιακών δανείων που είχαν διαμορφωθεί μέσω της διεθνούς συναλλακτικής πρακτικής, όπως τα ομολογιακά δάνεια με ομολογίες πληρωμής σε είδος (“PIK bonds”), τα ομολογιακά δάνεια χωρίς ημερομηνία λήξης (“perpetual bonds”), τα ομολογιακά δάνεια «καταστροφής» (“catastrophe bonds”), τα ομολογιακά δάνεια μειωμένης εξασφάλισης (“junior bonds” ή “subordinated bonds”) κ.ά. Σημαντικές ήταν επίσης οι βελτιωτικές επεμβάσεις του νομοθέτη στον θεσμό του εκπροσώπου των ομολογιούχων, με τη διεύρυνση του κύκλου των προσώπων που μπορούν να καταστούν εκπρόσωποι των ομολογιούχων και την πρόβλεψη της δυνατότητας να ορίζεται ως εκπρόσωπος ο μοναδικός ομολογιούχος,

ανεξαρτήτως ιδιότητας, ενώ με ρητή νομοθετική πρόβλεψη ήρθη η διχογνωμία που είχε δημιουργηθεί υπό το καθεστώς του ν. 3156/2003 σχετικά με τη δυνατότητα παροχής εμπράγματης ασφάλειας και πριν από την έκδοση του ομολογιακού δανείου (άρθρο 73 § 1 ν. 4548/2018).

II. Αντικείμενο και σκοποί της έρευνας

Ούτε όμως στους ανωτέρω νόμους (κ.ν. 2190/1920, ν. 3156/2003 και ν. 4548/2018) ούτε σε κάποιο άλλο νομοθέτημα υφίστανται ειδικές διατάξεις σχετικά με το περιεχόμενο της σύμβασης που συνάπτεται μεταξύ των επενδυτών, οι οποίοι εγγράφονται στο ομολογιακό δάνειο και της εκδότριας αυτού, λήπτριας της χρηματοδότησης. Όπως η ειδική νομοθεσία που διέπει την έκδοση ομολογιακών δανείων, έτσι και οι προστατευτικοί για τον επενδυτή όροι που συνομολογούν τα μέρη στις εν λόγω συμβάσεις αποσκοπούν και αυτοί με τη σειρά τους στη διαμόρφωση ενός πιο ασφαλούς και ελκυστικού χρηματοδοτικού πλαισίου. Η έλλειψη σχετικής νομοθετικής ρύθμισης (μέσω λ.χ. ενός πλέγματος ενδοτικού δικαίου ρυθμίσεων) επιρρίπτει στον επενδυτή το βάρος της διαμόρφωσης ενός συμβατικού πλαισίου που θα διασφαλίζει σε αυτόν επαρκή προστασία.

Έτσι, ο επενδυτής που επιθυμεί να καλύψει εν όλω ή εν μέρει ένα ομολογιακό δάνειο και να χρηματοδοτήσει μια επιχείρηση, γνωρίζοντας ότι τα συμφέροντά του αποκλίνουν από εκείνα των μετόχων, μπορεί -αντί άλλων ανταλλαγμάτων (όπως ιδίως η απαίτηση αυξημένου επιτοκίου, που μπορεί να αποβεί επιζήμια για αμφότερα τα μέρη)- να ζητήσει να περιληφθούν στη σύμβαση ομολογιακού δανείου όροι που περιορίζουν την επιχειρηματική ευχέρεια της εκδότριας εταιρείας (ενίοτε και των μετόχων της), λειτουργώντας ως μηχανισμός ελέγχου και (αυτό)περιορισμού της δράσης της. Η συνομολόγηση τέτοιων διασφαλιστικών για τον επενδυτή όρων (που έχει επικρατήσει στις συναλλαγές να καλούνται “covenants”) είναι πολλές φορές και προς το συμφέρον των ίδιων των μετόχων, καθώς αφενός μεν διαμορφώνουν έναν μηχανισμό πειθαρχίας και εσωτερικού ελέγχου του διοικητικού συμβουλίου και αφετέρου οδηγούν ενίοτε σε χαμηλότερα επιτόκια δανεισμού, γι’ αυτό και δεν είναι σπάνιο το φαινόμενο η εκδότρια εταιρεία να εμφανίζεται δεκτική στο να περιληφθούν στη σύμβαση ομολογιακού δανείου τέτοιες ρήτρες.

Παρά την ευρεία διάδοση του θεσμού στην πράξη, ελάχιστη και αποσπασματική είναι ακόμη στην Ελλάδα η θεωρητική και νομολογιακή του επεξεργασία. Η απουσία νομολογιακών δεδομένων εξηγείται εν μέρει από το γεγονός ότι στις συμβάσεις αυτές προβλέπονται συνήθως εναλλακτικά μέσα εξαναγκασμού προς αποφυγή της δικαστικής οδού (π.χ. ενέχυρο επί των μετοχών με παραχώρηση των δικαιωμάτων ψήφου στον ενεχυρούχο δανειστή) αλλά και από το ότι το μεγάλο οικονομικό αντικείμενο τέτοιων συμφωνιών ωθεί συνήθως τους συμβαλλομένους στη συνομολόγηση

ρητρών διαιτησίας και έτσι οι σχετικές υποθέσεις δεν καταλήγουν στα δικαστήρια. Σε κάθε περίπτωση πάντως η οικονομική σημασία τους για τις σύγχρονες χρηματοδοτικές συναλλαγές καθιστά χρήσιμη και αναγκαία τη διερεύνηση των νομικών ζητημάτων που θέτει στην πράξη η συνομολόγηση τέτοιων ρητρών ανάληψης παρεπόμενων υποχρεώσεων στις συμβάσεις κάλυψης ομολογιακών δανείων. Παράλληλα, η έρευνα επιδιώκει να αναζητήσει τυχόν όρια της ιδιωτικής αυτονομίας κατά τη διαμόρφωση του περιεχομένου των όρων αυτών.

Η μονογραφία θα εστιάσει στη διερεύνηση του περιεχομένου της σύμβασης που συνάπτεται μεταξύ αφενός μιας ανώνυμης εταιρείας που έχει εκδώσει ομολογιακό δάνειο (ενδεχομένως δε και ορισμένων ή όλων των μετόχων αυτής) και αφετέρου του προσώπου που αναλαμβάνει να καλύψει το σύνολο ή μέρος του ομολογιακού δανείου (π.χ. κάποιου private equity fund). Ο αντισυμβαλλόμενος της εκδότριας μπορεί να έχει την ιδιότητα του «θεσμικού επενδυτή» που εμπίπτει στην έννοια του Οργανισμού Εναλλακτικών Επενδύσεων (Alternative Investment Fund). Επιπλέον, ο θεσμός του ομολογιακού δανείου αξιοποιείται ιδιαίτερα στην πράξη και από πιστωτικά ιδρύματα, για δανειακές συμβάσεις που συνάπτουν με ανώνυμες εταιρείες, τις οποίες πάντως η νομολογία αντιμετωπίζει ενίοτε ως απλά δάνεια, διεπόμενα από τις ΑΚ 806 επ. Αντίθετα, η κάλυψη ομολογιακών δανείων με δημόσια προσφορά (“public bonds”) δεν θα αποτελέσει αντικείμενο διερεύνησης.

Ενόψει της πρακτικής σημασίας και αξιοποίησης του θεσμού στις χρηματοδοτικές συναλλαγές, σκόπιμη κρίνεται μια περιπτωσιολογική εξέταση των περιεχόμενων στις συμβάσεις ομολογιακών δανείων μηχανισμών ενοχικής διασφάλισης του επενδυτή (covenants), τους οποίους (μηχανισμούς) έχει διαπλάσει η νομική εφευρετικότητα στο πλαίσιο της ελευθερίας των συμβάσεων (ΑΚ 361). Πέρα από τις συνήθεις εγγυοδοτικές δηλώσεις ως προς τη νομική και οικονομική κατάσταση της εκδότριας εταιρείας και την ικανότητά της να συμβληθεί και να αναλάβει εγκύρως υποχρεώσεις (“representations and warranties”), όροι που συχνά τίθενται σε συμβάσεις κάλυψης ομολογιακών δανείων περιλαμβάνουν την υποχρέωση ανταπόκρισης της εκδότριας σε συγκεκριμένους χρηματοοικονομικούς δείκτες (“financial covenants”), την εξάρτηση σημαντικών αποφάσεων της εκδότριας εταιρείας από την προηγούμενη συναίνεση του επενδυτή, τη συμφωνία απαγόρευσης μεταβολής της μετοχικής σύνθεσης της εκδότριας εταιρείας, τη συμφωνία μη ανταγωνισμού για τους μετόχους της εκδότριας εταιρείας, την (μερική ή ολική) απαγόρευση διανομής μερίσματος καθώς και λοιπές απαγορεύσεις, όπως η απαγόρευση εκποίησης ή επιβάρυνσης (“negative pledge”) σημαντικών περιουσιακών στοιχείων της εκδότριας, η απαγόρευση συμμετοχής της εκδότριας σε εταιρικούς μετασχηματισμούς κλπ. Οι αναλαμβανόμενες υποχρεώσεις έχουν παρεπόμενο χαρακτήρα, αφού αποσκοπούν στην ενίσχυση της κύριας συμβατικής υποχρέωσης για αποπληρωμή των ομολογιών. Θα εξετασθούν ιδιαιτέρως οι έννομες συνέπειες τέτοιων συμφωνιών, ιδίως η παραγόμενη από αυτές δέσμευση και τα αποτελέσματα της παραβιάσεώς τους και θα εκτεθούν ορισμένα εναλλακτικά μέσα συμμόρφωσης που η νομική πράξη αξιοποιεί για την δραστικότερη προστασία του επενδυτή.

Ένας ακόμη προβληματισμός που τίθεται από την ενασχόληση με τις συμβάσεις κάλυψης ομολογιακού δανείου και τις ρήτρες ανάληψης παρεπόμενων υποχρεώσεων είναι το ζήτημα των ορίων της ιδιωτικής αυτονομίας. Κρίσιμα για την ερευνώμενη προβληματική όρια στη συμβατική ελευθερία θέτει κυρίως η διάταξη του άρθρου 179 ΑΚ. Η «υπέρμετρη δέσμευση» της (επιχειρηματικής εν προκειμένω) ελευθερίας τίθεται από τη διάταξη αυτή ως όριο στον επιτρεπτό καταρχήν συμβατικό περιορισμό της ελευθερίας κινήσεων της εκδότριας εταιρείας, μέσω της συνομολόγησης όρων, όπως αυτοί που προεκτέθηκαν. Θα καταβληθεί στο πλαίσιο αυτό προσπάθεια οριοθέτησης των κριτηρίων συγκεκριμενοποίησης της αόριστης νομικής έννοιας της «υπέρμετρης δέσμευσης της ελευθερίας». Η προσπάθεια αυτή κρίνεται σκόπιμη για την ενίσχυση της ασφάλειας δικαίου στο συγκεκριμένο πεδίο, ώστε οι έννομες

συνέπειες από τη σύναψη τέτοιων συμφωνιών να προσδιορίζονται με επαρκή προγνωσιμότητα.

Όπως φαίνεται από τα ανωτέρω, η ανάπτυξη των επιμέρους θεματικών θα γίνει κυρίως από τη σκοπιά του ενοχικού δικαίου και ιδιαίτερα του δικαίου των δικαιοπρακτικών ενοχών. Τα ειδικότερα ζητήματα εταιρικού δικαίου που συνδέονται με την έκδοση ομολογιακού δανείου εκφεύγουν των θεματικών ορίων της παρούσας μονογραφίας αλλά και του ορίζοντα εμβάθυνσης του γράφοντος. Το ίδιο ισχύει, κατά μείζονα λόγο, και για τις ειδικές περί ομολογιών διατάξεις της νομοθεσίας της κεφαλαιαγοράς. Αναφορά στις ανωτέρω ρυθμίσεις γίνεται μόνο παρεμπιπτόντως και όπου αυτή κρίνεται επιβεβλημένη, για λόγους πληρότητας της ανάπτυξης. Επιπλέον, η μελέτη είναι προσανατολισμένη στην έννομη σχέση που δημιουργείται μεταξύ της εκδότριας του ομολογιακού δανείου εταιρείας και του επενδυτή - ομολογιούχου δανειστή, ενώ δεν εξετάζονται ζητήματα που ανακύπτουν στο πλαίσιο της σχέσης μεταξύ εκδότριας και τυχόν αναδόχου από σύμβαση αναδοχής έκδοσης των ομολογιών (“underwriting agreement”).

ΙII. Μέθοδος της έρευνας και κατάστρωση της ύλης

1. Μέθοδος έρευνας

Όπως ήδη εκτέθηκε, το περιεχόμενο της σύμβασης ομολογιακού δανείου δεν ρυθμίζεται στον νόμο, αλλά είναι προϊόν της συναλλακτικής πρακτικής. Αλλά και γενικότερα ο θεσμός του ομολογιακού δανείου διαπλάσθηκε και παγιώθηκε στις συναλλαγές προτού ρυθμιστεί νομοθετικά. Για τον λόγο αυτόν, η έρευνα εκκινεί από την οντολογική παρατήρηση των σύγχρονων συναλλακτικών τάσεων στο ερευνώμενο πεδίο και επιχειρεί να αναδείξει τη λειτουργία και τη σκοπιμότητά τους, ώστε να αντλήσει κρίσιμα τελολογικά ερείσματα για τον προσδιορισμό των εννόμων συνεπειών τους. Η προσπάθεια αυτή κρίνεται σκόπιμη λόγω της πολυπλοκότητας και του υψηλού βαθμού εξειδίκευσης που χαρακτηρίζει το συγκεκριμένο συναλλακτικό πεδίο.

Περαιτέρω, λόγω του εντόνως πρακτικού χαρακτήρα της ερευνώμενης προβληματικής, προκρίνεται η τυπολογική-επαγωγική προσέγγιση αυτής. Στο πλαίσιο αυτό της τυπολογικής-επαγωγικής προσέγγισης, τόσο η προσφυγή στην τελολογία του υποσυστήματος ρύθμισης για τα ομολογιακά δάνεια όσο και η ανάλυση των συγκρουόμενων συμφερόντων επί του συγκεκριμένου πεδίου πρακτικής εφαρμογής προσφέρουν στον ερμηνευτή πολύτιμες ερμηνευτικές κατευθύνσεις για την ορθή οριοθέτηση και αντιμετώπιση των αναφυόμενων προβλημάτων. Η έντονα πρακτική φύση αυτών καθιστά την επαγωγική μέθοδο ιδιαίτερα πρόσφορη για την προσέγγισή τους και επιτρέπει την αξιοποίηση των πορισμάτων της ανάλυσης σε επίπεδο πραγματικής εφαρμογής του δικαίου. Αντίθετα, μια αυστηρά παραγωγική-εννοιοκρατική προσέγγιση θα κινδύνευε να καταλήξει σε άγονη θεωρητικολογία, στενεύοντας σημαντικά τον ορίζοντα αντίληψης του ερμηνευτή.

Εξάλλου, η στενή σύνδεση της ερευνώμενης προβληματικής με την οικονομική επιστήμη υπαγορεύει την προσφυγή του ερμηνευτή όχι μόνο σε δικαιοδογματικά επιχειρήματα αλλά και σε αξιολογικές σταθμίσεις οικονομικού χαρακτήρα, ενίοτε δε και σε θέσεις που θα μπορούσαν να ενταχθούν στο μεθοδολογικό ρεύμα της λεγόμενης «οικονομικής ανάλυσης του δικαίου». Κατά την άποψη άλλωστε του γράφοντος, η σύλληψη της λειτουργίας και της τελολογίας των ερευνώμενων συμβατικών μηχανισμών προϋποθέτει τη στοιχειώδη προκατανόηση των σχετικών οικονομικών δεδομένων και συσχετισμών. Η αξιοποίηση δεδομένων οικονομικής σκοπιμότητας εντάσσεται πάντως στο ευρύτερο πλαίσιο του τελολογικού κριτηρίου ερμηνείας, αποφεύγοντας τη διολίσθηση προς έναν «νομικό οπορτουνισμό» που θα απομακρυνόταν

από τις παραδεδεγμένες δογματικές κατηγορίες και ερμηνευτικές μεθόδους του ιδιωτικού δικαίου.

2. Κατάστρωση της ύλης

Η μελέτη διαρθρώνεται σε εισαγωγή, τρία κεφάλαια (παραγράφους) και πορίσματα και είναι χωρισμένη σε δύο ευρύτερες θεματικές: Η εισαγωγή και το πρώτο κεφάλαιο (§§ 1-2) αφιερώνονται στη σύμβαση ομολογιακού δανείου και τα χαρακτηριστικά της. Στα επόμενα δύο κεφάλαια (§§ 3-4) εξετάζεται ο ρόλος των covenants ως συμβατικών μηχανισμών ενίσχυσης της θέσης του επενδυτή στη σύμβαση ομολογιακού δανείου. Οι όροι αυτοί συνθέτουν συνήθως το βασικό περιεχόμενο της σύμβασης ομολογιακού δανείου, ιδίως όταν δεν υφίστανται εμπράγματες εξασφαλίσεις. Ειδικότερα:

Μετά την εισαγωγή, όπου επιχειρείται η παρουσίαση των σημαντικότερων καινοτομιών του νέου νομικού πλαισίου για τα ομολογιακά δάνεια που εισήγαγε ο ν. 4548/2018 και η οριοθέτηση του αντικειμένου και των σκοπών της έρευνας, ακολουθεί το πρώτο κεφάλαιο με τίτλο «Το ομολογιακό δάνειο και η σύμβαση κάλυψης αυτού». Στο κεφάλαιο αυτό, μετά από μια επιγραμματική αναφορά των πλεονεκτημάτων που εμφανίζει η χρηματοδότηση μέσω ομολογιακού δανείου, εκτίθενται τα κυριότερα τυπολογικά γνωρίσματα του ομολογιακού δανείου ως μορφής άντλησης κεφαλαίων από ανώνυμες εταιρείες: Ο δανειακός χαρακτήρας και η αξιογραφική ενσωμάτωση των εκ του ομολογιακού δανείου απαιτήσεων στις ομολογίες. Στο πλαίσιο της ίδιας θεματικής, προσεγγίζεται η νομική φύση της ομολογίας, υπό το πρίσμα και της σύγχρονης τάσης για απεγχάρτωση και εγκατάλειψη της παραδοσιακής νομιμοποιητικής λειτουργίας των αξιογράφων που συνδέεται με την κατοχή του τίτλου. Η προσέγγιση της έννοιας και λειτουργίας του ομολογιακού δανείου και της ομολογίας κρίνεται σκόπιμη για την κατανόηση των ζητημάτων που αναλύονται στις επόμενες ενότητες. Έπειτα παρουσιάζονται τα υποκείμενα που μετέχουν στη διαδικασία έκδοσης και κάλυψης του ομολογιακού δανείου (εκδότρια εταιρεία, ομολογιούχος, εκπρόσωπος των ομολογιούχων). Στη θεματική αυτή, εξετάζεται επίσης η αρχή της ίσης μεταχείρισης των ομολογιούχων, η (προαιρετική ή υποχρεωτική, ανάλογα με τα χαρακτηριστικά του δανείου) οργάνωσή τους σε ομάδα και η συλλογική εκπροσώπηση αυτής από τον εκπρόσωπο των ομολογιούχων.

Στη συνέχεια, μετά από ορισμένες ορολογικές διευκρινήσεις, προσεγγίζεται η έννοια και η νομική φύση της σύμβασης ομολογιακού δανείου, η οποία περιλαμβάνει το πρόγραμμα έκδοσης και τη σύμβαση κάλυψης και πρωτογενούς διάθεσης του ομολογιακού δανείου. Ενόψει του διαρκούς χαρακτήρα της σύμβασης αυτής, ιδιαίτερη αναφορά γίνεται στους τρόπους λήξης της και στις δυνατότητες τροποποίησής της. Εξετάζεται επίσης η εμπράγματη εξασφάλιση της σύμβασης ομολογιακού

δανείου, η οποία μπορεί να συμβάλει στην εξάλειψη ή τουλάχιστον στην περιστολή του πιστωτικού κινδύνου που αναλαμβάνει ο επενδυτής με την κάλυψη των ομολογιών. Για την πληρότητα της ανάπτυξης, το κεφάλαιο πλαισιώνεται με μια επιγραμματική περιγραφή της διαδικασίας έκδοσης του ομολογιακού δανείου. Αποφεύγεται πάντως η εμβάθυνση στα ζητήματα εταιρικού δικαίου που άπτονται της διαδικασίας αυτής, η οποία θα εξέφευγε των ερευνητικών ορίων και σκοπών της μελέτης.

Ακολουθεί το δεύτερο κεφάλαιο (§ 3), με τίτλο «Η συνομολόγηση ρητρών ανάληψης παρεπόμενων υποχρεώσεων (covenants) ως μηχανισμός προληπτικής διασφάλισης του επενδυτή». Η μελέτη επικεντρώνεται πλέον στο περιεχόμενο της σύμβασης ομολογιακού δανείου και ειδικότερα στον θεσμό των “covenants”, τα οποία αποτελούν συνήθως την «καρδιά» των περισσοτέρων συμβάσεων ομολογιακών δανείων ιδιωτικής τοποθέτησης, ιδίως των ανεξασφάλιστων. Πρόκειται για όρους της σύμβασης ομολογιακού δανείου, με τους οποίους η εκδότρια εταιρεία αναλαμβάνει έναντι του ομολογιούχου δανειστή-επενδυτή ορισμένες υποχρεώσεις (για ενέργειες και παραλείψεις) και μέσω των οποίων επιδιώκεται ο μετριασμός του επενδυτικού κινδύνου και η προληπτική εξασφάλιση και προστασία των συμφερόντων του τελευταίου. Προκειμένου να γίνει κατανοητή η λειτουργία των covenants στα ομολογιακά δάνεια, επιχειρείται στη συνέχεια η ανάδειξη της σύγκρουσης συμφερόντων μεταξύ των δύο βασικών πόλων χρηματοδότησης της επιχείρησης (μετόχων και δανειστών) και η παρουσίαση των κινδύνων που καλούνται να μετριάσουν οι ρήτρες αυτές σε μια χρηματοδοτική σύμβαση. Στην τελευταία ενότητα του κεφαλαίου επιχειρείται μια συνοπτική παρουσίαση των συχνότερα χρησιμοποιούμενων -στην πράξη των ομολογιακών δανείων- ρητρών ανάληψης παρεπόμενων υποχρεώσεων, με βάση την καθιερωμένη στις συναλλαγές τριχοτόμηση αυτών σε θετικές υποχρεώσεις (υποχρεώσεις προς ενέργεια), αρνητικές υποχρεώσεις (υποχρεώσεις προς παράλειψη) και υποχρεώσεις ανταπόκρισης σε χρηματοοικονομικούς δείκτες.

Το τρίτο κεφάλαιο με τίτλο «Έννομες συνέπειες των ρητρών ανάληψης παρεπόμενων υποχρεώσεων στη σύμβαση ομολογιακού δανείου» (§ 4), που είναι και το εκτενέστερο, είναι αφιερωμένο στη διερεύνηση των εννόμων συνεπειών που παράγουν οι ανωτέρω όροι, οι οποίοι περιέχονται σε συμβάσεις ομολογιακών δανείων. Αρχικά εξετάζεται η ενέργεια που αναδύουν οι όροι αυτοί σε αμιγώς ενοχικό επίπεδο (inter partes) και οι συνέπειες που επιφέρει η παραβίασή τους. Στο πλαίσιο αυτό, ερευνάται η τυχόν επενέργεια των όρων αυτών στο εταιρικό επίπεδο και η αντιταξιμότητά τους έναντι τρίτων, που δεν μετέχουν στον ενοχικό δεσμό δανειστή και οφειλέτη. Εκκινώντας από τον κανόνα της ΑΚ 177, επιχειρείται η διερεύνηση περιπτώσεων κάμψης της σχετικής ενέργειας των παρεπόμενων εκείνων υποχρεώσεων που επιβάλλουν

στην εκδότρια περιορισμούς διάθεσης (εκποίησης ή επιβάρυνσης) περιουσιακών στοιχείων της. Παράλληλα, εκτός από την τυχόν ενδοσυμβατική ευθύνη που γεννιέται για τον παραβάτη (η θεμελίωση της οποίας εμφανίζει στην πράξη σοβαρές δυσχέρειες), η έρευνα εστιάζει και σε μια άλλη λειτουργική πτυχή των εξεταζόμενων συμφωνιών: Η αθέτησή τους ενεργοποιεί κατά κανόνα και το δικαίωμα καταγγελίας του δανείου εκ μέρους του επενδυτή, η άσκηση του οποίου καθιστά άμεσα ληξιπρόθεσμο και απαιτητό το σύνολο του ανεξόφλητου κεφαλαίου του δανείου, των έως τότε δεδουλευμένων τόκων, ενδεχομένως δε και άλλων -προβλεπόμενων στους όρους του προγράμματος- ποσών. Εξετάζεται στη συνέχεια αυτή ακριβώς η λειτουργία των covenants ως μέσων συγκεκριμενοποίησης του σπουδαίου λόγου καταγγελίας του ομολογιακού δανείου και αναζητούνται τα κριτήρια ελέγχου καταχρηστικότητας της άσκησης του δικαιώματος καταγγελίας.

Οι πρακτικές δυσχέρειες του δικαστικού εξαναγκασμού σε συμμόρφωση με τους όρους του ομολογιακού δανείου και η αναποτελεσματικότητα των παραδοσιακών μέσων αναγκαστικής εκτέλεσης έχουν οδηγήσει τη συναλλακτική πρακτική στη διάπλαση εναλλακτικών μηχανισμών συμμόρφωσης, προς αποφυγή της δικαστικής οδού (όπως π.χ. η σύσταση ενεχύρου επί των μετοχών της εκδότριας εταιρείας με ταυτόχρονη παραχώρηση των δικαιωμάτων ψήφου στον ενεχυρούχο δανειστή), οι οποίοι (μηχανισμοί) εξετάζονται στο αμέσως επόμενο σκέλος του κεφαλαίου. Στο τέταρτο και τελευταίο τμήμα του κεφαλαίου επιχειρείται o έλεγχος του κύρους των covenants που περιέχονται σε συμβάσεις ομολογιακού δανείου και επιβάλλουν περιορισμούς στην επιχειρηματική ελευθερία και δράση της εκδότριας εταιρείας από τη σκοπιά της ΑΚ 179 και η αναζήτηση τυχόν ορίων στη συμβατική ελευθερία των μερών.

Στα επιλεγόμενα του βιβλίου (§ 5) επιδιώκεται αρχικά μια συνοπτική ανασύνθεση της προβληματικής υπό το πρίσμα των αναπτύξεων που προηγήθηκαν και εκτίθενται τα βασικά πορίσματα της μελέτης. Το βιβλίο συμπληρώνεται με εκτενές παράρτημα, όπου παρατίθενται πρότυποι όροι (model clauses) συμβάσεων ομολογιακών δανείων, ταξινομημένοι ανά κατηγορίες.

§ 2

Το ομολογιακό δάνειο και η σύμβαση κάλυψης αυτού

I. Πλεονεκτήματα της χρηματοδότησης μέσω ομολογιακού δανείου

1. Ευελιξία και επιμερισμός πιστωτικού κινδύνου

Το ομολογιακό δάνειο αποτελεί εργαλείο μεσο-μακροπρόθεσμης χρηματοδότησης της επιχείρησης που χρησιμοποιείται συνήθως για την κάλυψη αναγκών σε κεφάλαια μονιμότερου χαρακτήρα, προς υλοποίηση μεσοπρόθεσμων ή μακροπρόθεσμων επιχειρηματικών και επενδυτικών πλάνων. Πέραν των ιδιαίτερων οικονομικών δεδομένων που μπορεί στην εκάστοτε περίπτωση να υπαγορεύουν την πρόκριση αυτού του μορφώματος χρηματοδότησης, σημαντικά είναι και τα πλεονεκτήματα που συνδέονται με την ιδιάζουσα νομική φύση του ομολογιακού δανείου. Στο πλαίσιο αυτό, η αξιογραφική ενσωμάτωση του χρέους στις ομολογίες εξασφαλίζει τη δυνατότητα ευχερέστερης μεταβίβασης του δανείου, μέσω μεταβίβασης των ομολογιών, ενώ καθιστά δυνατό και τον επιμερισμό του πιστωτικού κινδύνου σε περισσότερους δανειστές.

Επιπροσθέτως, τα ομολογιακά δάνεια αποτελούν ιδανικό εργαλείο χρηματοδότησης μικρομεσαίων και νεοφυών επιχειρήσεων, καθώς παρέχουν ιδιαίτερη ευελιξία στη διαμόρφωση των συμβατικών σχέσεων μεταξύ των μερών. Η ευελιξία αυτή επιτυγχάνεται ιδίως με την αξιοποίηση ορισμένων υβριδικών τύπων ομολογιών, όπως οι κερδοφόρες ή οι μετατρέψιμες ομολογίες, οι οποίες παρίστανται ως ελκυστικές εναλλακτικές επένδυσης σε αναπτυσσόμενες επιχειρήσεις, αντί της συμμετοχής στο μετοχικό κεφάλαιό τους. Με τον τρόπο αυτόν αφενός αποφεύγεται το αυξημένο ρίσκο που συνεπάγεται για τον επενδυτή η κτήση της μετοχικής ιδιότητας

και αφετέρου παρέχεται η δυνατότητα συμμετοχής του τελευταίου σε μέρος της μελλοντικής υπεραξίας της χρηματοδοτούμενης επιχείρησης.

2. Επιτόκιο

Επισημαίνεται ενίοτε ως προτέρημα των ομολογιακών δανείων έναντι του παραδοσιακού τραπεζικού δανεισμού το χαμηλότερο κατά κανόνα επιτόκιο δανεισμού που συνοδεύει τα πρώτα. Τούτο όμως δεν συμβαίνει πάντοτε, δεδομένου ότι το ύψος του επιτοκίου καθορίζεται διαφορετικά ανά συναλλαγή και εξαρτάται από πληθώρα παραγόντων, όπως είναι η αξιολόγηση της πιστοληπτικής ικανότητας της χρηματοδοτούμενης εταιρείας, η διάρκεια του δανεισμού, η εξασφάλισή του με τυχόν εμπράγματες ασφάλειες, η γενικότερη οικονομική συγκυρία και ο βαθμός δυσκολίας στην εξεύρεση κεφαλαίων κ.ά. Εξαρτάται επίσης από το είδος των εκδιδόμενων ομολογιών και τα τυχόν ειδικά δικαιώματα που αυτές παρέχουν στον κομιστή τους. Έτσι, στις μετατρέψιμες και τις ανταλλάξιμες ομολογίες, το δικαίωμα μετατροπής ή ανταλλαγής των ομολογιών, που παρέχεται στον ομολογιούχο, μπορεί να αντισταθμίσει ένα χαμηλότερο επιτόκιο, ενώ στα ομολογιακά δάνεια με «άληκτες» ομολογίες (perpetual bonds), το (συνήθως κυμαινόμενο) επιτόκιο καθορίζεται με την προσθήκη μεγάλου περιθωρίου, ώστε να καθιστά τις ομολογίες αυτές ελκυστικές για τους υποψήφιους επενδυτές. Εξάλλου, το ύψος του επιτοκίου μπορεί να επηρεάζεται όχι μόνο από τις παρεχόμενες εμπράγματες εξασφαλίσεις αλλά και από τη συνολική διαμόρφωση των όρων του δανείου, όπως π.χ. τη συνομολόγηση ιδιαίτερα περιοριστικών ρητρών (covenants) ως αντίβαρο για ένα σχετικά χαμηλό επιτόκιο.

Μάλιστα, ο νέος ν. 4548/2018 απελευθέρωσε τα επιτόκια ομολογιακών δανείων, ορίζοντας ρητά ότι δεν εφαρμόζονται στα ομολογιακά δάνεια οι κείμενες διατάξεις για το ανώτατο δικαιοπρακτικό επιτόκιο (άρθρο 60 § 2 εδ. γ΄). Δίνεται έτσι η

δυνατότητα συνομολόγησης υψηλών αποδόσεων, χωρίς τα μέρη να δεσμεύονται από το ανώτατο ύψος των εξωτραπεζικών επιτοκίων. Όπως επισημαίνεται πάντως στην Αιτιολογική Έκθεση του ν. 4548/2018 (επί του άρθρου 60), οι συμφωνίες περί επιτοκίου υπόκεινται, σε κάθε περίπτωση, σε δικαστικό έλεγχο με βάση τα άρθρα 178, 179 και 281 ΑΚ, των οποίων η εφαρμογή επιφυλάσσεται βέβαια σε εντελώς οριακές περιπτώσεις.

3. Φορολογικά και λοιπά προνόμια

Περαιτέρω, ένας από τους βασικούς λόγους που έχουν καταστήσει τα ομολογιακά δάνεια από τις πλέον δημοφιλείς μορφές εταιρικής χρηματοδότησης στη χώρα μας τις δύο τελευταίες δεκαετίες είναι αναμφίβολα η ευνοϊκή φορολογική μεταχείριση και οι ατέλειες που επιφυλάσσει σε αυτά ο νομοθέτης (άρθρο 14 ν. 3156/2003, το οποίο διατηρήθηκε σε ισχύ και μετά τον ν. 4548/2018). Συγκεκριμένα, στο άρθρο 14 § 1 του ν. 3156/2003 (όπως τροποποιήθηκε με το άρθρο 41 του ν. 4745/2020) προβλέπεται ότι η έκδοση ομολογιακού δανείου, η παροχή κάθε είδους ασφαλειών, όλες οι συνοδευτικές συμβάσεις καθώς και κάθε σχετική ή παρεπόμενη σύμβαση ή πράξη και η καταχώριση αυτών σε δημόσια βιβλία όπου απαιτείται, οι προσωρινοί και οριστικοί τίτλοι ομολογιών, η διάθεση και κυκλοφορία αυτών, η εξόφληση του κεφαλαίου από ομολογίες και από επιχειρηματικές απαιτήσεις που τις καλύπτουν και εν γένει η άσκηση δικαιωμάτων που απορρέουν από ομολογίες και από επιχειρηματικές απαιτήσεις που τις καλύπτουν, η μεταβίβαση ομολογιών εντός ή εκτός οργανωμένης αγοράς ή χρηματιστηρίου απαλλάσσονται από κάθε άμεσο ή έμμεσο φόρο, περιλαμβανομένου και του φόρου υπεραξίας, τέλος, ανταποδοτικό ή μη, τέλος χαρτοσήμου, εισφορά, εισφορά του ν. 128/1975, προμήθεια, δικαίωμα ή άλλη επιβάρυνση υπέρ του Δημοσίου ή τρίτων, με την επιφύλαξη των διατάξεων που αφορούν το Κεντρικό Αποθετήριο Αξιών.

Στην επόμενη παράγραφο (§ 2) του ίδιου άρθρου προβλέπεται μάλιστα ρητά ότι για κάθε εγγραφή σύστασης ή μεταβίβασης ή άρση ή διαγραφή εμπραγμάτων δικαιωμάτων ή σημειώσεων σε οποιοδήποτε δημόσιο βιβλίο, μητρώο ή κτηματολόγιο

καταβάλλονται μόνο πάγια δικαιώματα εμμίσθων ή αμίσθων υποθηκοφυλάκων εκατό ευρώ (100 €), αποκλειομένης οποιασδήποτε άλλης επιβάρυνσης ή τέλους. Έχει κριθεί ότι με τις ανωτέρω διατάξεις του άρθρου 14 του ν. 3156/2003 εισάγεται συνταγματικά επιτρεπτός περιορισμός της οικονομικής και επαγγελματικής ελευθερίας των υποθηκοφυλάκων, αναγκαίος και πρόσφορος για την πραγματοποίηση του σκοπού του νόμου, που είναι η δημιουργία ενός ευνοϊκού και σύγχρονου πλαισίου χρηματοδότησης των φερέγγυων ελληνικών επιχειρήσεων, το οποίο θα ωθήσει τις εν λόγω επιχειρήσεις στην αναζήτηση κεφαλαίων και στη δημιουργία επενδύσεων εντός της ελληνικής κεφαλαιαγοράς, συμβάλλοντας έτσι στην ανάπτυξη της εθνικής οικονομίας, χωρίς να καταργεί τον πυρήνα και την ουσία του ατομικού δικαιώματος των υποθηκοφυλάκων προς ελεύθερη ανάπτυξη της προσωπικότητάς τους, εφόσον δεν τους υποχρεώνει να προβούν σε πράξη υπαγόμενη στις επαγγελματικές τους αρμοδιότητες χωρίς οποιοδήποτε αντάλλαγμα.

II. Εννοιολογικά γνωρίσματα του ομολογιακού δανείου

1. Δάνειο

Το ομολογιακό δάνειο αποτελεί ειδική περίπτωση χρηματικού δανείου, κατά την έννοια της ΑΚ 806. Σύμφωνα με τον περιεχόμενο στο άρθρο 59 § 1 νομοθετικό ορισμό, «ομολογιακό είναι το δάνειο που εκδίδεται από ανώνυμη εταιρεία (εκδότρια) και διαιρείται σε ομολογίες, οι οποίες αντιπροσωπεύουν απαίτηση ενός ή πολλών ομολογιούχων έναντι της εκδότριας κατά τους όρους του δανείου». Μεταξύ της εκδότριας και των -τυχόν περισσότερων του ενός- ομολογιούχων δανειστών συνάπτεται ενιαία δανειακή σύμβαση, με τη δημιουργία ενεργητικά κοινής πολυπρόσωπης ενοχής και όχι περισσότερες αυτοτελείς συμβάσεις. Ανάλογα με τα παρεχόμενα στους ομολογιούχους ειδικά δικαιώματα (πέραν του δικαιώματος για επιστροφή του κεφαλαίου και την απόληψη τόκου), τυποποιούνται στον νόμο τέσσερις βασικές κατηγορίες ομολογιακών δανείων, που μπορούν και να συνδυαστούν:

α) Κοινό ομολογιακό δάνειο (άρθρο 69 ν. 4548/2018): Αυτή η μορφή ομολογιακού δανείου παρέχει στους ομολογιούχους μόνο το δικαίωμα προς απόληψη τόκου (εννοείται και επιστροφής του κεφαλαίου, εκτός αν τεθεί στο πρόγραμμα ο όρος του άρθρου 60 § 2 στ. β΄ ν. 4548/2018 και εκδοθούν άληκτες ομολογίες), είτε κατά τη διάρκεια είτε στη λήξη του. Ενόψει της ρητής αναφοράς του νόμου σε δικαίωμα απόληψης τόκου, κρατεί η γνώμη ότι η έκδοση άτοκου κοινού ομολογιακού δανείου δεν είναι επιτρεπτή. Δυνατή είναι πάντως η έκδοση ομολογιακού δανείου με

μηδενικό μεν επιτόκιο (“zero coupon bonds”) αλλά πρόβλεψη για απόδοση στη λήξη που θα προκύπτει από τη διαφορά μεταξύ της τιμής αρχικής διάθεσης των ομολογιών και της ονομαστικής αξίας αυτών (σε περίπτωση δηλαδή έκδοσης των ομολογιών «υπό το άρτιο» ή εξόφλησης «υπέρ το άρτιο»).

β) Ανταλλάξιμο ομολογιακό δάνειο (άρθρο 70 ν. 4548/2018): Με τις ανταλλάξιμες ομολογίες (exchangeable bonds) χορηγείται στους ομολογιούχους το διαπλαστικό δικαίωμα να ζητήσουν, με δήλωσή τους, την εξόφληση των ομολογιών τους εν όλω ή εν μέρει, σύμφωνα με τους όρους του δανείου, με μεταβίβαση σε αυτούς άλλων ομολογιών ή μετοχών ή άλλων τίτλων της εκδότριας ή άλλων εκδοτών (π.χ. μετοχές μητρικής ή θυγατρικής της εκδότριας εταιρείας). Οι όροι του δανείου μπορεί να προβλέπουν ότι η ανταλλαγή είναι υποχρεωτική ή ότι τελεί υπό αίρεση ή ότι λαμβάνει χώρα με δήλωση της εκδότριας προς τους ομολογιούχους (άρθρο 70 § 1 ν. 4548/2018). Σε κάθε περίπτωση, οι υποκείμενοι τίτλοι, με τους οποίους δύνανται να ανταλλαγούν οι ανταλλάξιμες ομολογίες, θα πρέπει καταρχήν να υφίστανται, να έχουν ήδη (το αργότερο μέχρι το χρόνο καταβολής του δανείου) αποκτηθεί από την εκδότρια ή τον τρίτο που παρέχει το δικαίωμα ανταλλαγής και να διασφαλίζεται η διατήρησή τους καθ’ όλη τη διάρκεια του ομολογιακού δανείου και μέχρι την εκπλήρωση των υποχρεώσεων που απορρέουν από αυτό.

γ) Μετατρέψιμο ομολογιακό δάνειο (άρθρο 71 ν. 4548/2018): Η ιδιαιτερότητα των μετατρέψιμων ομολογιών (convertible bonds) έγκειται στο ότι παρέχουν στους ομολογιούχους το διαπλαστικό δικαίωμα μετατροπής τους σε μετοχές της εκδότριας, αποτελώντας έτσι μια υβριδική μορφή τίτλου που συνδυάζει στοιχεία κεφαλαίου

και χρέους. Με τον ν. 4548/2018 διευκρινίζεται μάλιστα, προς άρση των αμφιβολιών που είχαν ανακύψει στο πλαίσιο του ν. 3156/2003 και του άρθρου 3α του κ.ν. 2190/1920, ότι μπορεί να προβλέπεται στους όρους του ομολογιακού δανείου και η υποχρεωτική μετατροπή των ομολογιών σε μετοχές, με τη συνδρομή των προβλεπόμενων στο πρόγραμμα προϋποθέσεων (πρόκειται για τις λεγόμενες «υποχρεωτικά μετατρέψιμες ομολογίες»). Σε αντίθεση με τις ανταλλάξιμες ομολογίες, η μετατροπή των μετατρέψιμων ομολογιών γίνεται πάντοτε σε νέες (και όχι σε υφιστάμενες) μετοχές της εκδότριας, οι οποίες δημιουργούνται από και διά της ασκήσεως του δικαιώματος μετατροπής και αποκτώνται πρωτοτύπως από τον ομολογιούχο. Έτσι, η έκδοση μετατρέψιμων ομολογιών αποτελεί αύξηση μετοχικού κεφαλαίου υπό αίρεση (ενδεχομένως δε υπό προθεσμία, εφόσον πρόκειται για υποχρεωτικά μετατρέψιμες ομολογίες που η μετατροπή τους εξαρτάται από μελλοντικό και βέβαιο γεγονός), γι’ αυτό και η αρμοδιότητα της έκδοσης τέτοιων δανείων ανήκει καταρχήν στη γενική συνέλευση των μετόχων της εκδότριας, που αποφασίζει με αυξημένη απαρτία και πλειοψηφία, όπως ακριβώς και για την αύξηση μετοχικού κεφαλαίου (άρθρο 71 § 1 του ν. 4548/2018). Με την άσκηση εκ μέρους ομολογιούχου του δικαιώματος μετατροπής των ομολογιών (ή την πλήρωση της αίρεσης που προβλέπεται στους όρους του δανείου επί υποχρεωτικά μετατρέψιμων ομολογιών) επέρχεται άνευ άλλου τινός αύξηση του κεφαλαίου κατά το ποσό που προβλέπεται στους όρους του ομολογιακού δανείου. Έτσι, δεν απαιτείται νέα απόφαση γενικής συνέλευσης για την αύξηση, αλλά το διοικητικό συμβούλιο της εκδότριας υποχρεούται μέχρι τη λήξη του επόμενου μηνός από την ημέρα άσκησης του δικαιώματος μετατροπής να διαπιστώσει την αύξηση και να αναπροσαρμόσει το περί κεφαλαίου άρθρο του καταστατικού, τηρώντας τις διατυπώσεις δημοσιότητας (άρθρο 71 § 4 ν. 4548/2018).

δ) Ομολογιακό δάνειο με δικαίωμα συμμετοχής στα κέρδη (άρθρο 72 ν. 4548/2018): Με τις κερδοφόρες ομολογίες (participating bonds) χορηγείται στους ομολογιούχους δικαίωμα προς λήψη, πέραν ή αντί του τόκου, ορισμένου ποσοστού επί των κερδών της εκδότριας ή άλλης παροχής που εξαρτάται από τα αποτελέσματα αυτής.

Σε αντίθεση μάλιστα με το προϊσχύσαν δίκαιο (άρθρο 3β του κ.ν. 2190/1920), το ποσοστό επί των κερδών μπορεί να αποδίδεται στον ομολογιούχο είτε πριν είτε μετά την απόληψη του κατά το άρθρο 161 ν. 4548/2018 ελάχιστου μερίσματος, ενώ μπορεί να παρέχεται και αντί τόκου (δηλαδή να μην προβλέπεται καθόλου τόκος). Επειδή με τις κερδοφόρες ομολογίες επηρεάζεται το δικαίωμα των μετόχων της εκδότριας στα προς διανομή κέρδη (τα οποία απομειώνονται κατά το τυχόν διανεμόμενο στους ομολογιούχους ποσό), η απόφαση για την έκδοση ενός τέτοιου ομολογιακού δανείου λαμβάνεται από τη γενική συνέλευση των μετόχων, χωρίς πάντως αυξημένη απαρτία και πλειοψηφία.

2. Αξιογραφική Ενσωμάτωση

Η ιδιαιτερότητα του ομολογιακού σε σχέση με το κοινό δάνειο έγκειται κυρίως στην αξιογραφική ενσωμάτωση των εξ αυτού υποχρεώσεων στις ομολογίες: Η κατάρτιση του ομολογιακού δανείου προϋποθέτει καταρχήν την έκδοση των εν λόγω αξιογράφων, τα οποία ενσωματώνουν/αντιπροσωπεύουν τη χρηματική απαίτηση του ομολογιούχου δανειστή (και κομιστή τους) έναντι της εκδότριας εταιρείας για την απόδοση του δανείσματος μαζί με τους τυχόν τόκους ή/και άλλες προβλεπόμενες χρηματικές αποδόσεις, σύμφωνα με τους όρους του δανείου.

Σε κάθε περίπτωση πάντως, η διαφορά στη διαδικασία είσπραξης του δανείσματος από την εκδότρια εταιρεία (έκδοση και υποχρέωση παράδοσης ομολογιών έναντι χρημάτων) δεν μεταβάλλει τον χαρακτήρα της ενσωματούμενης στις ομολογίες υποχρέωσης ως υποχρέωσης από σύμβαση δανείου. Παρά τη διαίρεση, μάλιστα, σε επιμέρους ομολογίες, το ομολογιακό δάνειο εκλαμβάνεται ως ενιαίο δάνειο. Έτσι, κάθε ομολογία αντιστοιχεί σε τμήμα του οφειλόμενου κεφαλαίου, το οποίο αντιπροσωπεύεται από το σύνολο των ομολογιών, χωρίς όμως αυτό να σημαίνει ότι οι ομολογίες αποβάλλουν την αυτοτέλειά τους.